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证监会:内幕交易会对并购重组审核造成很大影响
新浪财经讯 2009年12月18日，第八届中国公司治理论坛在上海举行，新浪财经直播此次大会。中国证监会上市公司监管部并购处处长毛寒松在发言中表示，有内幕交易的情况会对并购重组的审核工作造成很大的影响。
附：证监会上市公司监管部并购处处长毛寒松发言实录
毛寒松：很高兴这一次能参加本次论坛，感谢上交所和周总给我这个机会。大家都知道，近年来资本市场不断发展壮大，有两个数据可以说明咱们现在并购重组，证券市场在经济中已经处于一个比较核心的位置，并购重组也和IPO成了证券市场的两个轮子。一个数据就是说我们2009年前10个月交易规模已经超过了2008年全年，我们认为2009年会创新高；第二个数据，我们通过证券市场实现的并购重组已经占到了所有并购重组的接近百分之八十，世界的平均水平也就是80%，所以可以想见，我们在2003年股改之前，2003～2004年的时候可能只有40～50%左右，可见这两年的证券市场特别是并购重组的发展是非常快的。
下面，我想从我切身的工作角度跟大家交流一下我对控制权市场的一些感受和下一步的想法。刚才王巍说了，我们很多问题都很难找到一个答案，我现在孩子七岁，我在教育孩子的时候也在想这个问题，当然说这个不是太贴切。放开来聊这个事情的话，可能我们考试的时候你要百分之百和老师达成一致的话就是100分，百分之九十的话就是90分，这个并不合适，我们碰到的很多事情没有一个标准答案，培养的应该是一种创造的能力，就是把问题摆出来，我们现在可能解决不了，但是未来总能解决这个问题，其实问题解决之后新问题又会出来，有问题不可怕。
我想从四个角度谈谈我们现在存在的问题，怎么样去完善它我也只是提一个不是很成熟的想法，请大家批评指正。
首先，股价异动和内幕交易。打击内幕交易是我们一项长期的工作，有内幕交易其实并不可怕，毕竟我们的市场现在才二十多年，我们回顾一下美国的证券市场，美国的证券市场对内幕交易立法很严。大家可以注意到《证券法》、《内幕交易处罚法》、《内幕交易和欺诈的制裁法》、《公众公司会计法法则》都涉及到内幕交易问题。内幕交易可能在美国证券市场建立初期，包括五六十年代都有很大量的内幕交易，这里面例子很多，我就不举了。截至到2007年，我们做了一个统计，对北美的证券市场涉及到的并购重组有60%的公司在消息公布之前出现了交易量的异动，可以想见，即使在成熟市场里面，市场的异动以及内幕交易也是一个顽疾，也是一个大家都要克服的课题。前面OECD的专家也讲了，每一个并购重组可能要涉及到上百人甚至上千人。那么在中国的市场里面，决策链条比较长，这也是众所周知的，涉及的人员也比较多。另外，咱们对这个问题的认识还没有到一定的程度，在市场或者在社会上大家觉得知道点消息不是点大事，而实际上知道这个消息并利用这个消息进行交易的时候已经走进了违法甚至犯罪的门槛。所以这里面有很多的例子，大家耳熟能详的利用内幕消息获利巨大的例子，高盛陶瓷也涉及到了很多的领导，这些例子也说明我们面临的问题比较多，但是我们也觉得有这个信心能够尽量把这个问题控制到一定的范围之内，要想彻底消灭的话，成熟市场都没消灭，我们也消灭不了。这对我们的并购重组造成了一定的影响，我们在日常的审核工作中，经常会出现上市公司在停牌之前股价出现了很大的异动，有的可能超过了20%，这是我们一般的标准，20%以上是一个比较大的波动。一旦出现这种情况之后，在我们的审核中我们就会重点关注，首先就是要提交到有关的市场监察部门进行调查，看看有没有存在内幕交易的问题。
我们现在除了20%以上的异动，只要是做并购工作，材料报过来之后，我们首先要做的就是把这个名单转给相关的部门，由相关部门核查相关的是否有内幕交易的情况。一旦有内幕交易的情况就会对并购重组的审核工作造成很大的影响，因为要有一个结论。所以大家也注意到，有的公司材料报进来之后时间比较长，这里面有多种原因，其中一个很重要的原因就是由于发现了一些内幕交易的线索，调查机关甚至立案了，这就要有一个说法，比如跟你的重组方，跟你重组的这些人之间有没有关系。不能说你通过重组获利了，那边还贴了。这肯定是降低了我们市场的效力，大家都希望很快把这个交易做成，大家发现交易是很好的交易，能够使证券市场提升，大股东获利，中小投资者也能从企业的发展中获利，这何乐而不为呢？但就是因为一些内幕交易的市场异动导致了效力的下降。
针对这种情况，我们正在做一些工作，包括下一步也有一些计划。比如说通过宣传教育，首先让大家认识到内幕交易的危害性，对证券市场的危害性表述已经很多了，不再多讲，对这些内幕交易个人的危害性我想大家不会为了挣钱而冒着坐牢的危险。在美国最高要判25年，中国《刑法》6和《刑法》7出来之后严重的可能要到10年，这对一个人来讲，不会为了挣一些钱放弃自由。所以要增强教育，这样的话就会减少融资犯罪。
除了涉及到刑法的，在中国的特殊情况还涉及到地方政府相关部门没有意识到，或者没有规则告诉他，我们在2008年时跟国资委意识到这个问题，一起和监察部也出台了当年那个8号文，就是针对并购重组过程中国有企业相关人员的行为进行一些规范，从规则和道德的层面也予以一些规范，有利于大家规范自己的行为。
这些办法能够起到一定的作用，针对中国的一些实际情况还包括我们公布一些内幕知情人。今天上午我们蔡主任也讲到建立内幕知情人制度，这个制度可能在国外是比较少见的，在中国主要是根据链条比较长，涉及到各个部门，把这些内幕知情人通过登记记录下来，一个并购重组的案子经过了哪些人知晓，在登记的过程中实际上也是让每个人意识到我已经是知情人了，我不要做违法违规的行为，同时也是增加了市场监督，让市场中的人都知道谁是知情人，这也是针对我们国家的具体情况。国外也有很多可以借鉴的例子，比如说道琼斯案子，这里面有和解程序，我们现在还没有和解程序，我们的调查周期比较长，取证比较难，往往导致案子常年没有结果，结果有了之后也时过境迁了。李国宝这个案子大家也注意到了，实际上李国宝的相关人进行了违规交易不是被监管部门发现的，是被中介机构举报的。在美国市场里面，中介机构承担了相当大的责任，政府给了你这个牌照，让你做经济业务的同时，你发现违法违规的事情时也有责任去举报，这些都值得我们去借鉴。
像我们涉及到一家证券公司的案子，这家公司还比较优秀，但因为一个营业部做了麻袋账户，如果我们的证券公司如果像海外的证券公司那样承担起责任来，我们的内幕交易就会减少很多。
第二，我们在并购重组中经常碰到的一些问题，就是中介机构，这也是双方的，需要我们跟中介机构赋予足够的权力和责任。中介机构我不多说，肯定是证券市场里面的看门人，中介机构拿了这个牌照，通过证券市场能够长期获得很好的收益，那么他就有相应的责任。我们目前的监管可能更多是以上市公司为中心，上市公司融了资，甚至骗了你，大不了不来了，骗一次就够了。而中介机构如果参与了这种行为的话，你就把饭碗砸了，所以这也是我们设立中介机构的原因。在并购市场里面，或者说在控制权转移的市场里面，中介机构要承担更重要的职责，因为并购这个市场跟IPO相比复杂程度可能更高一些，要求对一些壳融资进行清理，这里面涉及到比较复杂的问题。在行业分类，要把分类的资产卖出去获得相应的收益来抵偿债权人和寻找重组方，这都需要我们中介机构去尽职尽责，把这个工作做好。而证监会不可能去一单一单看得很清，到现场去看，我们现在基本上是依据中介机构的材料，然后进行一种合规的审核，而中介机构就是在现场去做相关的工作。
所以，这一块我们希望对中介机构的职责明确，我们2008年出了财务顾问管理办法，这个办法规定了财务顾问的相关职责和工作任务，我们现在也制定了相应的一些细则，就是针对不同的
大家注意到一个公司公布了重组预案以后，到获得了证监会的批准这个过程会比较长。这里面有不少时间是证监会提出了一些反馈意见，比如中介机构再去完善的过程，这个过程经常会出现由于中介机构对法规的理解不充分，提交的材料不合规，增加了这个时间。如果能够很完善地、很合规地做出材料，我们的审核效率会更高一些。
第三，我想介绍一下治理结构相关的问题。
治理结构大家都讲得比较多了，我重点讲一下董事会，董事会在并购重组中的职责。在中国的特殊环境下，据不完全统计，上市公司将近50%第一大股东持股在50%以上，这就意味着我们很多的决策权比较上移，有的上移到股东大会，甚至大股东那边，有些集团公司都是大股东那边在操作，最终上市公司成了执行者。这种特点使我们的董事会相应比较弱化，跟我们在公司治理结构的这种安排有很大的矛盾，因为股东大会毕竟是一个最高的决策机构，真正的联系管理层、联系股东，然后对日常的这种并购重组作出决策，然后从股东的角度考虑一些问题更多的是我们的董事会。我们现有的董事会无论从独立性还是规范性，以及相应的业务水平、对并购的理解可能都跟我们的并购重组要求有相当的差距，这也导致我们在并购重组的一些制度的安排上不可能给市场更多的自主权，有些是你不能不去有相关的规定。
我们做个比方，证券市场好比一个木桶，就是短板效应。如果董事会不能够担任股东的代言人，就是郭局长讲的，我就代表大股东的意见，要代表全体股东的意见，你不能代表全体股东的利益而代表大股东的利益，你的决策出来就有可能损害上市公司的利益。这个情况大量存在的话，使得监管者必须做相应的制度安排，这就会影响到我们的市场化和效率，就使得我们不得不去做这些事情。
前面有关的专家也提到我们要降低市场的摩擦系数，要提高股权转让的可能性，这是对一个管理层的制约，也是对社会资源的优化配置。但是这需要条件，董事会要承担起相应的责任，能够有相应的意识、有相应的诚信。
这是第三个方面，我们希望提高董事会的诚信意识，代表全体股东、代表上市公司利益的意识，而且具有更好的业务水平以及对并购的了解。
第四个方面，我们的外部环境。大家都理解，证券市场是市场经济的一个高端。市场经济是一个公平主体之间进行交易的场所。实际上大家是一个平等的，那就是说在法律里面有三种责任：一种是民事责任、一种是行政责任、一种刑事责任。公平主体进行的时候应该是民法的规范范围，大家注意到咱们的市场民事的这种权利现在还受到了相当的限制，一个公司说了假话只有被证监会处罚了，投资者才能去伸张自己的正义，去到法院告。由于这个限制，就使我们在并购重组过程中损害了上市公司的利益，不能够通过民事诉讼的方式解决，只能去找证监会，这就给行政机关带来了很多的外来压力。如何推动民事诉讼的完善，推动这种集体诉讼来震慑违法违规的人，震慑这种侵害上市公司利益的人，那么我们的并购重组就能走得更好、走得更快。
第二个方面，我们国内的税收方面，对并购重组也没有相应的优惠，这样的话也会影响我们的并购工作进行。当年国有企业改制的时候，当时的副总理吴邦国同志提出国有企业改制上市，不能增加额外的成本，如果我们的并购重组也能够不增加额外成本的话，我想这个并购重组的市场会更加活跃。
为了解决这些问题，近年来我们证监会也做了一些工作。包括我们做的综合监管，其概念就是说上市公司的问题不仅仅是证券市场的问题，往往是整个社会方方面面的问题在证券市场上的反映，因为它透明。我们就通过建立规范运作小组和包括国资委在内的12个部委、18个司局一起研究规范证券市场的相关问题，包括税收优惠政策，包括清理占用，包括股权分置改革也起到了非常积极的作用。
从2008年开始，由于金融危机，国家也推出了产业规划的政策，证监会也积极跟相关部门一起。大家都注意到每个产业政策里面都涉及到了并购重组的安排，所以通过这个上升到国家的战略层面来解决一些外围的问题。
我的介绍就是这些，谢谢大家！
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