付刚

　　套利缺失驱动金融、产业资本握手言欢

　　 “博弈。”

　　 这依然是2009年A股市场最热门的词。但由于产业资本角色生变，A股市场的博弈将从2008年的主角——产业资本与金融资本手中，移位为政策暖流与数据寒流的对抗。

　　 《华夏时报》1月中旬对多家券商、基金等机构投资者采访后发现，由于当前的低估值市场环境使得产业资本与金融资本之间缺乏套利空间，大小非在2009年对市场的整体压力有限，市场运行的主要矛盾将体现在经济层面的持续恶化与政策层面不断推出利好之间。

　　 南方基金副总经理王宏远更进一步向记者强调，2009年中国股票市场有三张好牌，产业资本成为股票市场的正面力量就是其中之一。

　　产业金融资本恩仇

　　 在大小非解禁之前，以基金为主的机构投资者和散户投资者的博弈是推动市场发展的主要矛盾和焦点。但在解禁以后，中小投资者逐步被边缘化，以基金等机构为主体的金融资本和大小非为具体形式的产业资本成为市场的主要生态群，两者之间的博弈是市场主要矛盾，而产业资本在政策、信息及筹码上的相对优势更为明显，金融资本逐渐成为市场中相对弱势的一方。

　　 方正证券分析师李俭俭在回顾2008年产业资本与金融资本博弈过程时向记者指出，市场中最大的金融资本主力——基金们仅掌控着不足2万亿元的市值，而大非们掌控着10万亿以上的市值。从资本规模对比来看，金融资本完全不具备和产业资本博弈的优势。

　　 在李俭俭看来，大股东们控制着上市公司发展的主导权和拥有其他政策优势，更是金融资本难以比拟的。

　　 “全流通时代，实际上是产业资本逐步控制市场主导权、金融资本退居次席的一次大换防。全流通以后，以大非为主体的产业资本无疑将是市场格局主导者。”

　　 记者注意到，由于产业资本获得上市公司股份的成本几乎为零，即便在股票市场估值不断下降的背景下，他们中的多数，尤其是小非依然可以不计成本地继续减持。在货币从紧的背景下，股市成为产业资本的最佳提款机。

　　 不少财经分析人士就此曾预测：“可能只有市场下跌到产业资本也认为股票没有被高估的时候，市场才到了真正的底部。”

　　产业资本转为利好因素

　　 但凡事必有临界点，大小非减持其实并非不计任何成本。

　　 上海证券分析师屠骏通过研究发现，当托宾Q值在1.5以下，由于产业资本与金融资本之间缺乏套利空间，“大小非”对市场的整体压力有限。屠骏所运用的专业术语——托宾Q值，简言之是一项资产的市场价值与其重置价值之比，它可用来衡量一项资产的市场价值是否被高估或低估。

　　 屠骏注意到，当前正是托宾Q值处于1.5以下的阶段。他向记者强调，产业资本与金融资本之间缺乏套利空间的判断从去年9月开始的大股东增持与大小非减持的数据对比中已经得到验证。9月以来，产业资本增持与减持行为对冲后，体现为资金净流入。

　　 此外，A股月度成交金额在去年11月、12月也产生了向上逆转的过程。“这显示出经过系统性风险的释放后，A股市场在低位的抵抗力量在增强。”

　　 值得关注的数据还有，天相投资最新统计显示，截至2008年12月31日收盘，沪深两市共有101家上市公司股价跌破了最近报告期末的每股净资产；2007年以来首发募资的264家公司中92家公司目前复权后的收盘价已低于首发价，占总数的34.85%；而2007年至今实施增发的公司中，有192家复权后收盘价已跌破了当初的增发价。

　　 屠骏强调，这些数据都显示，目前的市场估值水平处于低位。

　　 “由于市场估值基本处于A股历史最低，当前阶段，大小非问题不会对市场造成整体性冲击，”王宏远向《华夏时报》进一步分析指出，“投资人更多会依个股情况区别对待，对于估值有强吸引力、二级市场承接意愿强的公司，我们预计大小非减持的影响十分有限，而对素质差、缺乏长期投资价值的个股，大小非流通将进一步加快价格回归。”

　　 王宏远透露，去年下半年以来频繁出现大股东和产业投资人在二级市场主动增持，以及限售股东自愿提高减持门槛的案例不断涌现，意味产业资本和金融资本博弈的平衡点开始来临。

　　 “由于大小非的变化，产业资本和金融资本的融合将可以转化为利好来看待。2009年，产业资本会开始成为中国股票市场的正面力量。”

　　央企整合、并购双重扭转

　　 与2008年初接受《华夏时报》采访时对比鲜明的是，王宏远对于2009年A股市场的整体判断，要比去年乐观很多。

　　 他告诉记者，中国股票市场现在有三张好牌，除去产业资本开始成为市场正面力量外，第二张好牌是中国为全球主要资本市场中唯一需要增加杠杆化的市场，而第三张好牌，也是A股市场相比海外股市而言独有的一张好牌，就是大部分央企目前只是部分上市，没有整体上市。

　　 王宏远强调，大型国企有条件在两到三年内完成整体上市和对旗下上市公司的优质资产注入。

　　 “如果能以让利于民的价格将优质资产注入股票市场，将使得央企外延式的利润增长，成为同期全球股市弱点中的大亮点。”

　　 李俭俭也认为，在股权分置改革成功的基础上，以及政策明确的支持下，央企通过整合、大重组实现资产的证券化或优化组合，将是以大非为代表的产业资本与金融资本博弈的契合点，也是二者共同的利益捆绑点。

　　 在李俭俭看来，以大量国资整合为中心，以大股东主导为支撑点的重组并购很可能是未来市场最重要的盈利模式。尤其对于央企大股东来说，其对产业整合具备完全主导权，自然而然会借助这一平台进行资本运作。此外，从经济基本面来看，资产整合可以规避经济增长放缓压力，快速提高上市公司资产质量，降低上市公司估值水平，非常容易得到市场认同。

　　 “这意味着，以央企为核心的注资和重组行为，将成为未来大非运作资本的重心所在，是具备很大确定性的长期盈利模式。对于目前比较困惑的金融资本而言，将找到一个与产业资本共同分享整合收益的新操作平台。”

　　 浙商证券策略研究员周韬强调，2008年12月9日，银监会允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务，将进一步助燃金融资本、产业资本间的融合。

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