特约撰稿人 谢盐

　　2008年8月15日，中国证监会新闻发言人就市场热点问题答记者问。在针对记者的“‘大小非’解禁、减持行为，证监会近期将有哪些具体的政策、措施？”时，新闻发言人回答到：“下一步，我们将结合市场实际情况，进一步完善大宗交易机制。例如，研究通过券商中介达成交易，引入二次发售机制，完善大宗股份减持的市场约束、减震和信息披露制度；同时，开发可交换债券等市场流动性管理工具，逐步完善市场内在稳定机制。”受此消息影响，近日券商股走势强于大盘。

　　尚需确定的核心环节

　　在美国，二次发售又称“二次发行”(Secondary Offering)，是指公司的主要个人或机构持股人对公众发售其限制性股票。二次发售的程序同IPO完全一样，必须申报美国证券交易委员会(SEC)批准。同承销商的关系为包销或代销。

　　为推广二次发售，经常会结合远期凭证(如可交换债券)发售，使整个销售更具吸引力，从而保证该凭证持有人可以在规定价格购买公司股票。因此，我们预计，此次管理层有可能采取“二次发售＋可交换债券”的组合形式解决“大小非”问题，即“大小非”股东以较小的折扣价将限售股转让给券商包销，“大小非”股东可直接获得资金流动性，券商获得承销费收入；同时“大小非”股东发行可交换债券(转换价格可高于市价)，投资者可获得稳定的利息收入，如果未来股价上涨超过转换价，投资者可转换成该股份，从而对投资者构成吸引力；当股价上涨至市价和转换价之间时，投资者不转换股份，而券商可获得转换价与市价间的差价收益，但是要承担未售出股份的跌价风险。最终，合理的发售设计有可能实现三方利益和风险的平衡。

　　上述减持规则细节尚在制订完善中，尽管目前市场透露的信息表明，监管层制订细则总的主导思想是：二次发售将在大宗交易市场上做，有一个向下溢价的过程和减少大小非冲击的设计。总之会充分平衡中小股民、券商、大小非股东们各方的利益。但是，我们仍然不能确定是否所有的减持都必须统一要求在大宗交易市场进行发售？二次发售和可交换债券规则的细节是怎样的？券商采取代销还是包销形式？二次发售中的限售股转让价格如何确定？等等。

　　利于提升基本面

　　二次发售直接增加了券商相应的承销业务收入或市值管理费收入，并容易刺激二级市场并购活动，而8月18日证监会出台的《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十三条的决定》(征求意见稿)又为并购缩短了时间、简化了手续，这是对预期中的二次发售刺激并购的一个制度补丁；同时，由于二次发售实质上是拉长了限售股减持的时间，而较为复杂审批程序可能会使减持变得可控起来，从而一定程度上能起到稳定市场的作用。而稳定的股市表现可间接对券商股业绩构成利好。

　　未来随着“大非”解禁比重的上升，减持规模占解禁规模的比重会逐步下降。根据中国登记结算公司2008年6月统计月报披露的“大小非”解禁数据显示，截至2008年6月，由于股权分置改革而形成的限售股份共4572.44亿股，累计解禁股数量为842.96亿股，其中累计减持股数量为250.07亿股，后者占前者的比例为29.67%。我们预计，由于“大非”受制于控股地位和国企的身份，大规模减持的可能性很小。因此，未来随着“大非”解禁比重的不断上升，减持规模占解禁规模的比重会逐步下降。

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