国际对冲基金大挖欧元掉期陷阱深套内地企业

　　本报记者 胡婧薇

　　“30年利率4.90%,两年利率5.05%，到今天倒挂已经超过33天了！”对着路透系统显示的欧元区的长短期利率数据，韩先生暗自庆幸两年前的判断没有错：不然在最近短短一个多月时间里，他的公司就会赔上几百万元。

　　韩先生在一家有进出口业务的公司负责财务投资。2007年，熟悉金融衍生品的他在两年前碰到一桩看似非常好的事情，“当时很多银行都来推荐一种人民币债务管理方案，只要欧元或美元的30年期、10年期利率不低于2年期利率，企业就稳赚利差。

　　“以正常的情况来看，30年利率怎么也不会比2年低，更何况只要利率倒挂不超过一定期限，就不会影响现金流。”韩先生说当时身边很多企业都和银行签下了合约，因为大家相信这个风险出现的概率很小很小。

　　可眼下，这个小概率事件确确实实的发生了，而且，企业因此可能巨幅亏损。

　　表象：稳赚的交易？

　　作为人民币债务管理的方案，与欧元或美元利差挂钩的利率掉期交易(Constant Maturity Swap，简称欧元CMS或美元CMS)从2006年开始流行，甚至一度成为一些中资行代客理财的主推产品。国有四大行、拥有衍生品交易资格的股份制银行和一些外资银行都纷纷推出相关产品，一些有大量贷款、实力较雄厚的企业参与其中。

　　具体而言，银行会和企业约定一个名义本金，这个名义本金通常与企业的一笔贷款金额相等。约定名义本金后，企业与银行在规定的时间内互换利率。如果短期利率低于长期利率，企业可以获得净收益，反之亦然。通常，中资银行在跟企业签订此类协议后会再跟国际投行签订相同规模、方向相反的协议来对冲风险。

　　而利率互换的具体方式一般根据企业情况和当时国际市场的报价量身定做。

　　“之所以说企业可以节省贷款的利息，是因为在利率互换时，通常只要美元或者欧元的长期利率(通常是10年或者30年)，高于短期利率(通常是2年)，银行支付的利率就要高于企业支付的利率，但一旦利率倒挂大于某个数值(一般5个基点)，银行就不再支付当天的利息给企业，而企业必须继续支付。”一位从事过多年利率衍生品交易的外资行资金部人士表示。

　　“在很多企业看来，这就像是稳赚的交易。”浙江一家上市公司的总会计师说，多家银行在推荐时都表示利率倒挂的概率很小，假使倒挂出现，企业也可以采取反向平盘等手段来止住亏损。

　　“当时的想法是，美元CMS历史上虽然出现过几次倒挂，但每次天数很少，总共加起来也不过十几天；而欧元诞生10年以来都未曾出现过利率倒挂。由于当时看来欧元区经济稳定，且欧元可获得的利差更大，很多企业选择了跟欧元CMS挂钩的利率交换方案。”上述总会计师说。

　　而于2007年初与一家大行分行签下名义本金5.5亿元合约的一家路桥类企业也表示，很多有大量贷款的企业都买了这种产品，特别是在沿海省份，银行的推广力度大，企业参与得也多。

　　据记者调查，中资银行与欧元CMS挂钩的产品在去年一年积累了非常大的量。据称,上海做得最多的一家股份制银行名义本金有几百亿元，四大行中每家的名义本金也大多以百亿为单位，其中可能以建行的规模较小。

　　困局：无法中止的亏损

　　表面上看，这些债务管理方案都像是天上掉下来的馅饼，但绝大多数企业其实并不明白，他们实际上参与的却是复杂的利率衍生品交易。

　　另一大行总行金融市场部人士指出，“通常企业面临汇率或利率风险时，会做一些简单的对冲交易。但这种产品，企业却是卖出期权。”

　　稳赚的交易背后是授人以柄，而且这种被动的状态还会持续很长时间。这些合约的期限短则三年，长则几十年。

　　工商银行总行2007年的一份新闻公告中显示，其浙江分行与一家企业签立名义本金为15亿元的合约，期限为10年。

　　在长达十几年的协议期间，如果出现长期利率低于短期利率——正如目前市场上的状态——企业要承担净损失。而且如果出现亏损，企业还可能面临短期无法中止合约的痛苦。即使企业想平盘，也很可能找不到交易对手。“亏损出现时，企业只能以很糟的价格反向平盘，这个损失可能比整个观察期的亏损还要大，企业因此面临两难境地。”前述大行人士表示。“有的合约还会规定假如企业连续赚了三年，银行有权中止合约。”

　　一家大行为某企业设计的方案，显示了企业可能面对的巨大风险。该人民币债务管理方案(签约期为10年，名义本金10亿元)共有四种：分别与欧元CMS30-2(30年对2年)和美元CMS30-2利差挂钩的利率掉期的单边(以固定利率换浮动利率)和双边方案(以浮动利率换浮动利率)。

　　以欧元单边掉期为例，企业支付固定利率5.35%，利息是名义本金乘以利率,按季度付息。银行前两年支付6.15%，两年后支付浮动利率6.15%×n/N。其中n为计息期欧元30年掉期利率-欧元2年掉期利率≥-0.05%的日历天数，N为计息期内总日历天数，也是按季度付息。