机构详解三季度生存法则

　　本报记者 简俊东 深圳报道

　　通胀何时减缓 3000点以下能否越跌越买

　　在“红五月”成为泡影，六月开局不利的情况下，各路机构已经开始对下半年进行策略判研，但各种不确定因素让机构之间的判研结果分歧加大。

　　企业盈利能力——判断企业是否具有投资价值的最核心要素，但在影响企业能力的各个要素上，机构的分歧悬殊。当下影响企业盈利能力最关键的因素还是CPI的上涨速度和PPI的上涨速度。

　　从历史上看，工业利润分布的三个阶段与CPI与PPI比价密切相关：2004年初开始PPI一路赶超CPI，使得下游工业企业利润增速从50%一路降至10%，上游企业利润增速则从10%一路上升至70%；但自2005年开始至2007年底，CPI涨幅逐渐赶上PPI，下游企业利润增速从10%逐渐回升至40%以上，与此同时上游企业利润增速由70%回落至20%以下。

　　同时，基金界对原油价格上涨存在三种解释，第一，美元贬值引起；第二，市场供求自然形成；第三，投机造成。但国内的机构对于高油价是怎样造成的观点暂时难得到统一。

　　中国的机构投资者在空前的大考和观点分歧中进入了下半年。

　　印花税和限制“大小非”减持的两大政策最终都没有成为A股市场的救星，在高通胀、天灾和国际形势的多重打击下，A股市场还是“跌跌不休”，6月13日，上证指数下跌88.73点，下跌3%，再创一年多以来的指数新低。

　　A股市场的主要症结在哪里？进入三季度，A股市场将会如何演绎？记者与光大证券资产管理总部副总经理兼投资总监卢文伟、南方优选价值基金经理谈建强、上海汇利资产管理公司总经理兼投资总监何震进行了交流。

　　通胀何时真正减缓？

　　《21世纪》：刚刚出台的CPI数据为同比增长7.7%，已经是明显下降，相比而言，5月的PPI则创出新高，您怎么看待这些宏观经济数字？您认为通胀今后对A股市场还会有哪些影响？

　　卢文伟：政府宏观调控的首要目标是控制通胀，CPI指标备受关注。我们做过关于CPI的基期效应的分析，5月份向后，分别是1.049，1.045，1.032……直到12月份的1.009。理论上讲，如果物价水平在年初的水平上没有出现明显上涨，则CPI将呈现逐月回落的态势。

　　PPI是CPI的先行指标，2007年3月份以来，PPI一直落后于CPI的涨幅，今年开始，PPI异军突起，5月的8.22%逼近2004年10月的历史高位。PPI能否向CPI的顺利传导，主要取决于下游市场的供求状况。目前的经济格局中，多数行业更接近买方市场，PPI向CPI传导的机制并不顺畅，一些没有转嫁能力的中下游厂商将被迫消化上游的高成本，从而压缩企业利润，但部分传导仍然给通胀造成压力。

　　PPI同时也是工业企业利润的晴雨表。虽然对于部分制造业而言，高企的PPI对收入和利润有正面作用。但是令人担忧的是，他们的上游——原材料、燃料及动力的购进价格正在以更快的速度增长。目前代表性的上游价格如石油石化电力等还处于价格管制状态，一旦出现管制放松的情形，下游制造业企业利润将会受到更大冲击。

　　控制通胀的目标达成，极有可能是以降低企业利润或经济增长为代价，虽然大家期待CPI下降后可能会有相对宽松的货币政策作为延缓经济增长快速下滑的对冲，但阶段性看，对企业盈利下降的担心，会对目前的A股市场造成很大的心理压力。

　　谈建强：5月CPI涨幅比4月份降低了，前4个月CPI涨幅比较高主要原因是因为食品价格上涨比较快，5月份CPI增速下降主要还是食品价格涨幅回落，其次，从去年5月份开始CPI数据开始走高，所以今年5月CPI的基数也抬高了，所以5月份没有太多新增的涨价因素的话，CPI增幅降下来也是预料中的事情。

　　我觉得CPI前几年的低水平不是常态，我们估计相对于过去1%、2%增幅来说，未来一段时间CPI数据应该会维持在5%、6%的相对高水平。

　　因为之前的通胀主要是由于国际定价的一些产品价格提高所带来的输入性的通胀，但是目前国内的要素价格也有涨价的要求，比如劳动力成本、资源等等。

　　除了CPI以外，我们还要看PPI指标，5月PPI涨8.2%，这个数据已经创出最近几年的新高，现在有一个迹象是通胀从上游往下游传导，从食品价格往非食品价格传导，上市公司利润增速一季度还是比较理想的，但是中报和三季度的情况将会如何，这还要观察，现在很多分析师的观点比较偏悲观，对预测的上市公司的利润增速开始往下调整。

　　相对CPI，PPI的上涨可能对于企业利润的负面影响更大，这是我们继续关注的一个问题。

　　何震：我觉得后面的通胀压力还是会比较高的，因为通胀是去年5月份开始起来的，所以今年5月CPI同比下降有很大程度上是因为去年同期的基数较高，因此，我觉得看CPI的环比数据才是比较重要的。

　　通胀问题对于A股市场不会产生直接的影响，但是间接的影响很大，比如导致紧缩货币政策的出台，并且间接影响到企业的盈利，比如PPI上涨会导致企业的成本上升。

　　近期我也在做调研，在跟银行沟通的时候了解到的情况是，企业的资金的确非常紧张，银行也卡得很紧，企业也很困难。

　　未来通胀是否能够趋缓，关键还是要看石油的价格走势和美国的态度，比如说美联储如何看待美元，美国如何看待油价问题等等，这会是主导世界资金流向的一个很重要的因素。

　　我觉得在围绕着宏观经济的国内外不明朗因素中，通胀还是最需要关注的因素，因为通货膨胀决定了货币政策，现在分析通货膨胀的数据不能仅仅看短期数据变化，而是要看通胀的问题是否已经得到根本性的缓解，因为只要通胀不缓解，货币政策都是会很紧的，只要货币政策从紧，很多企业的资金就会出现问题，最后会影响企业的盈利。

　　引起通胀的问题太多了，比如有些人认为通胀是一种货币现象，有人认为通胀是输入型的，但是从现在的货币政策看，央行是认为通胀是一种货币现象，所以收紧了流动性。

　　实际上油价这么高，原材料价格涨这么多，能源这么紧张，是不是通过收紧流动性就能够达到目的，这个谁也说不清楚。

　　通胀的问题如何演变，现在很难推测，只能不断观察。

　　A股投资者过度悲观

　　《21世纪》：高油价的状况还在持续，高盛等大行出报告称油价还会持续上升，与此同时，越南金融危机成为近期市场关注的焦点，在这些错综复杂的问题之中，您觉得哪些是最值得关注的关键因素？您对这一关键问题的判断是什么？您认为国际形势的变化将会对A股市场产生什么影响？

　　何震：我觉得越南问题对中国资本市场的影响还只是心理层面的，毕竟越南问题不像东南亚金融危机那样，涉及面那么广，现在越南问题只局限在越南，对周边的国家没有产生实际性的影响。

　　大家比较关注的还是石油，现在美国也开始成立调查委员会调查石油上涨是否存在操纵，此外，欧洲国家的产业工人也开始罢工了，我觉得现在石油已经涨至大家都很难承受的程度，否则欧洲的产业工人也不会为了油价而罢工。

　　我觉得油价涨到现在这样的高位，其中有五成以上是因为投机因素导致的，油价上涨到这么高肯定有资金在其中哄抬，现在业内私下流传的一个说法是，现在国际资金会一直把油价拉高，直到中国承受不了，将成品油价格放开为止。

　　高油价的状况对中国经济的影响还很难评估，石油的下游产品很多，涉及的产业也很广，因此，高油价是很多问题的源头。

　　卢文伟：目前大宗商品中，最引人注目的是石油价格和农产品价格的飞涨，高油价时代使人担心第三次能源危机的到来。

　　在控制通胀方面，政府似乎在很大程度上接受了古典主义和货币主义的观点，认为通胀是一种货币现象，即货币供给的增长率高于经济增长率。严控货币供给成为首要手段，可能的路径会是：企业资金紧张，削减生产规模，加快存货周转，压价放货，产品价格不涨或下跌。

　　但是输入型通胀并不是中国单个国家所能治理的。1995年中国占全球制造业附加值 5%，2007年达14%，与日本并列成为仅次于美国的世界第二大制造业大国，但我们还不是制造业强国。

　　目前中国世界工厂的角色决定了我们还在买“高价面粉”，向全世界输出“低价面包”，而我们的比较优势如劳动力成本、环境成本等正在削弱，因此，我们判断中国经济正在进入阵痛式的转型期，即要从过去的牺牲环境粗放式低附加值的增长，转向以“设计+技术+品牌”的产业升级的增长方式，转型期间伴随的代价可能是企业盈利的压缩，国际市场份额的下降。

　　目前管理层采取如限制低附加值高能耗产品出口等的一系列措施，包括自主创新战略的实施，增强了我们对经过调整后的中国经济的乐观预期。

　　谈建强：我个人并没有这么悲观， A股跌得比较多，股市的下跌幅度也已经超出大部分人的预期，可以说资本市场对于国内外的不确定因素都已经有了提前反映，最终实体经济会检验这些提前反映是对的还是错的。

　　现在对于越南金融危机和油价等的关注都是对于宏观经济方面的关注，而我们更加关注的是上市公司盈利的变化，宏观方面的因素肯定会影响到上市公司，但是上市公司本身也有能力去应对经济的波动，当真正最坏的时候来临时，市场可能早已经见底了。就像在3月份的时候，美国金融机构受次贷危机的影响，损失还在扩大，但是美国资本市场3月份就开始出现回暖的走势。

　　现在关键是需要观察资金流向。

　　宏观经济的问题，如果没有足够的时间，很难看得清最后的结果会怎么样，但是资金流向是实实在在的，在高通胀问题困扰着全球所有的国家的时候，哪个国家基础比较好，抗压能力比较强的话，资金就会往哪个国家流。

　　具体到A股市场，现在有一个担心就是，热钱撤出会对中国经济造成冲击，同时也会影响中国的金融安全，如果发生这样的趋势，在这个过程中A股市场不能避免受到很大的影响。

　　但是我觉得中国经济的基本面情况相对于其他新兴国家来说还是比较好的，我现在看不到资金会从中国撤出的迹象，现在我们看前几个月的数据，热钱涌入的迹象还是比较明显的，或者这种现象可以解析为，国外投资者比国内的投资者对于A股市场更加有信心。

　　三季度策略：越跌越买？

　　《21世纪》：市场对于“红五月”的期待落空了，在近期的大跌中，很多投资者对于“红六月”的期待也难存希望，您认为A股市场三季度的走势将会如何？你们在三季度会采取什么投资策略？

　　谈建强：市场心态在现在这种下跌的过程中不会很快就可以扭转过来，除非是实际性的政策利好出台，如果没有外力的作用，三季度市场信心要想恢复，还是需要一些时间。

　　现在市场关注的都是一些非常宏观的因素，我觉得在上市公司盈利会受多大影响，这在今年中报或者三季报中可能会有一些结论，我自己觉得不需要太多悲观，现在市场可能需要一些时间恢复信心，现在的下跌我觉得已经是过度反应了，我觉得可能会有一个纠偏的过程。

　　投资策略方面，应该说现在是一个比较好的投资时机，南方优选价值基金作为一个新基金，这时候建仓，短期不能保证肯定赚钱，但是放长一点，肯定能够赚钱。对于我们看好的公司，3000点以下我们会越跌越买。

　　卢文伟：经过惨烈下跌的A股市场，沪深300成份股2008年预期动态市盈率到了18倍以下，估值风险阶段性释放。规模以上企业利润的增速以及3季度初的上市公司半年报的盈利增长情况，成为下阶段关注的重点。

　　从要素价格方面看，原材料、劳动力、资金成本的增长曲线如果在三季度出现向下的拐点，制造业的盈利增长压力将会减轻。从我们对A股2002年以来5次大调整中表现强势的行业的分析来看，无论市场如何惨淡，总有一些行业远远强于大盘，其中如商业零售、医药保健、食品饮料等在历次调整中都表现出色。当然每阶段的强势行业都和当时的增长结构相关，如前几次调整中的港口服务、机场等受益于出口高速增长，而本次的农产品、农用化肥与化工以及煤炭等行业与能源及粮食涨价高度相关。

　　策略上我们从以下几方面寻找机会：零售、食品饮料等能够穿越经济波动，持续稳定增长行业；新能源、上游资源等产业政策扶持，淘汰落后产能、通涨受益行业；煤电联动等压制行业利润的因素发生改变、营运效率改善的行业；此外，存在行业整合的行业和公司也是我们关注的重点，比如央企重组，购并，外延式、跨越式发展的公司。

　　何震：今年年初以来到4月份的大跌，是因为股价已经涨得太高了，这时候在“大小非”减持、保险和基金等机构减仓的共同影响下，出现了第一轮的大跌，这是股价回归基本面的过程。而近期出现的第二轮大跌则是恐慌性的，对未来宏观经济不可预测性的担忧和受到地震等因素的影响，出现这一轮的大跌，心理层面的因素更多一点，是非理性的。我觉得现在主流的蓝筹股都是很便宜的。

　　我们旗下的信托产品估计也会在7月份募集成立，我个人认为现在市场是处于寻找年内最低点的过程中，我不知道年内最低点在什么点位，但是底部明确之后将会是年内的最低点了，我认为三季度是比较好的建仓机会。

　　我们的策略是，如果市场跌得特别惨，我们会买一些，如果市场一直不温不火的，那么我们就会等到底部明确之后再采取行动。

　　行业方面我觉得金融、地产现在都是挺便宜的，还有一些制造业公司基本面也是不错的，但是可能因为流动性或者过度恐慌的原因而被错杀的，这些都存在机会。