国际热钱利用A股与H股联动间接做空中国股市

　　本报记者 孙轲

　　从2007年10月到2008年4月的半年时间里，上证A股指数下跌了大约40%，在绝大多数投资者把本轮下跌归咎于大小非解禁、上市公司巨额增发、红筹股回归等供给面因素时，很少有人将其与热钱的炒作相联系。

　　中国社科院世界经济与政治研究所研究员张明研究认为，“热钱对中国A股市场的渗透已经远远超过了普通投资者的想象，出入中国A股市场的热钱规模远高于目前批准的QFII总额，虽然A股市场尚未推出股指期货和做空机制，但是热钱可以利用两地上市企业的A股与H股的股价联动，间接做空中国股市。”

　　热钱流入三大渠道

　　在张明的最新研究报告《当前热钱流入中国的规模与渠道》中显示：2005至2007年的三年时间里，热钱流入的累计规模超过8000亿美元，约占2007年底外汇储备余额的54%。这意味着外汇储备存量的一半左右缺乏实体经济或真实交易的支撑，如果热钱集中外逃，规模庞大的外汇储备可能在旦夕之间显著缩水。

　　张明用“外汇储备-贸易顺差-FDI”的方法首先计算出一个热钱的流入规模，其前提是将除FDI之外的其他资本账户流入(包括贸易信贷和外债)都视为热钱，依此计算2005-2007年的热钱规模分别为470亿、5亿和1172亿美元。

　　张明认为，对上述计算结果应进行汇率升值的调整。汇率升值调整后，2005-2007年的热钱规模为727亿、-169亿和825亿美元。同时，由于贸易顺差和FDI都可能隐藏着热钱，因此需在汇率升值调整后加上隐藏的热钱金额。

　　假定三年的平均贸易顺差增长率为25%(参照2004年增长率)，那么高于25%的贸易顺差增长额即为通过贸易渠道的热钱流入，依此计算，2005年至2007年通过贸易渠道流入的热钱规模分别为617亿、1276亿和1996亿美元。

　　而对于FDI，在对2005年-2007 年间中国外商投资企业的净现金流入与同期内汇出利润相减后，得出FDI中可能隐藏的热钱(未汇出利润与折旧)分别为938亿、971亿和1030亿美元。

　　上述调整加总的结果是，2005-2007年流入中国的热钱分别为2282亿、2078亿和3851亿美元，三年累计规模为8211亿美元。

　　张明表示：“当前热钱进入中国的渠道，可以概括为经常项目、资本项目和地下钱庄三大类。”

　　经常项目下，热钱通过货物或服务贸易进入中国的方式多种多样。例如，境内外贸企业既可以通过低报进口、高报出口的方式引入热钱；又可以通过预收货款或延迟付款等方式将资金截留在国内；还可以通过编制假合同来虚报贸易出口。

　　另外一个通过贸易进入中国的方式是“买单出口”。

　　张明说：“买单出口是由中介机构注册多家虚假外贸企业，获得外管局提供的出口收汇与进口付汇的核销单，然后出售给没有进出口权的企业与个人，外汇核销单的申领失控与倒卖，造成了大量的虚假贸易以及相应的热钱流入。”

　　此外，资本项目下的FDI、证券投资、贸易信贷和贷款等均可能成为热钱流入的渠道。

　　张明表示，中国地方政府一直对FDI采取鼓励与吸引政策，FDI的外汇既可以在银行开立现汇保留，也可以通过银行卖出，这就便利了热钱以FDI名义流入，通过银行兑换成人民币之后，再借助某些方式投资于中国股票市场及房地产市场。

　　另外，通过QFII渠道对中国资本市场进行证券投资，是外资进入中国A股市场的合法渠道，它同时也为热钱流入中国提供了机会——购买具有QFII资格的海外金融机构未使用的投资额度进入中国。

　　更隐蔽的方式是通过地下钱庄甚至商业银行的热钱流入。

　　热钱通过地下钱庄进入中国的模式是：先将美元打入地下钱庄的境外账户，地下钱庄再将等值人民币扣除费用后，打入境外投资者的中国境内账户。

　　据张明分析，某些外资银行甚至内资银行，也开始提供类似地下钱庄的服务。具体操作程序是：首先，境外投资者将一笔美元存入某外资银行的离岸账户；然后该外资银行的中国内地分行以上述美元存款为抵押，为境外投资者在中国国内的关联机构提供相应金额的人民币贷款。

　　“以上两笔关联操作由于隐藏在外资银行庞大的存贷款业务中，很难被甄别，并且由于外资银行不承担任何信贷风险，还可以赚取稳定的存贷款利差，因此外资银行提供此类服务的热情很高。”张明说。

　　股市吸引源

　　套汇、套利，以及通过在中国股票市场或房地产市场上投机牟利，成为吸引热钱流入的三大因素。

　　在2007年10月至2008年4月的A股市场暴跌中，热钱可能扮演着重要角色。

　　中国有很多国有企业同时在内地A股市场与香港H股市场上市，并且A股与H股上市的股票份额相对于非流通股而言很小，由于两地上市股票的企业基本面是完全一致的，就决定了同一企业的A股和H股在一定程度上存在价格联动，而热钱恰好可以利用H股市场的做空机制，以及A股与H股的价格联动，来间接做空中国A股市场。

　　例如，热钱可以在中国A股市场上大量购入某两地上市的蓝筹股，同时在香港H股市场上大量做空该蓝筹股，随后，热钱在A股市场上大量抛售该股票，这首先会引发该蓝筹A股股价下跌，其次很可能导致该蓝筹H股股价下跌(H股下跌幅度一般低于A股)。

　　“这种炒作的结果是，热钱在A股市场赔钱，但在H股市场赚钱，其关键点是A股市场尚未推出保证金制度，”张明称，“而H股市场已实施保证金制度，热钱就可以在H股市场上充分利用财务杠杆，保证热钱的H股盈利远高于A股亏损，从而牟取暴利。”

　　《一季度中国货币政策执行报告》指出，中美之间保持正利差，国际资本套利机会增多，短期内流入我国的资金有可能进一步增加，加大了实施从紧货币政策的难度。加强外汇资金流入和结汇管理，减少套利资金违规流入和结汇，是配合当前宏观调控的需要，也是为国内经济结构调整、完善人民币汇率形成机制等争取时间。

　　而张明认为，为防止热钱从三大渠道流入，应加强外管局与海关和商务部的合作，实现数据共享，更准确地识别虚假贸易，并应对“买单出口”；同时，地方政府和外管局应加强对外商投资企业资本金、未分配利润和对外负债的资金使用与流向的监管；另外，应加强对地下钱庄的打击，以及对提供类似地下钱庄服务的商业银行的审查与监管。

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