继续完善大非流通的信息披露监管

　　张晓凌

　　在大小非影响力不断增大的市场上，实业资本定价对股市整体估值水平产生了较大压力，并在一定时期内可能引发市场价格失灵问题。大小非流通已经成为一种市场化的行为，从强化市场约束的思路出发，理应让信息掌握程度较高的大非(系持股5%以上的主要股东)承担较严格的信息披露义务，以此填平交易主体间的信息差距，使证券价格得以充分反映可公平获得的信息。在股份逐步流通的市场上，大非流通的预披露与动态披露制度尤显重要。

　　完善大非流通预披露制度

　　现行的限售股流通预告制度只要求上市公司提前3天预告拟流通股份情况，这难以帮助市场投资者准确把握限售股供给动向。在股份逐步全流通时期，限售股流通预期对市场运行的影响较大，这表现为个股运行情况不仅与个股基本面高度相关，还与市场的总体预期密切挂钩。交易所基于个股层面的限售股流通预告制度，不仅个股层面的解禁流通信息不足，更无法让正常的投资者把握一定时期内限售股可流通的总体信息，市场投资者也就难以通过即期的交易行为提前消化未来总体信息冲击。再者，如果限售股东在解禁前已从二级市场购入相当比例股份，该存量股份将在同一账户下与新解禁股份相混同，即使限售股东将来公告了该账户项下的增减持情况，却可能与解禁股事实上的增减持不相符合，就有可能误导二级市场投资者。

　　为了有效提升大非股权处分行为的透明度，交易所可以借鉴美国的做法，对现行的大非流通公告制度进行细化。《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》实施之后，大小非1个月内在竞价交易系统出售的股份不超过公司股份总数的1%或最好不超过150万股，显然大非3月累计不超过3%或450万股。那么，交易所指示上市公司提前3天预告大非拟流通股份情况时，涉及大非未来3个月拟在竞价系统累计减持3%或450万股的，可以要求大非在实施减持前诚信地披露未来3个月期间拟在竞价市场出售证券的计划。这就有利于市场主体形成未来股票供给的准确预期，使竞价系统价格更有效反映市场供需变化。

　　交易所在防范和处置大非超比例违规减持时，首先要全面掌握大非持股账户信息，辨明大非解禁前存股流转情况，将存股与新解禁股份区分开来。为此，交易所可以针对持股5%以上股东的信息披露规定，要求大非披露前6个月内买卖股票的情况，交易所和市场则可以据此把握大非当前持股和未来处分股权的详细情况。

　　重构大非股权处分行为的动态披露制度

　　从信息披露对市场交易的冲击理论来看，限售股解禁后的套现之日和减持公告之日都将对相关上市公司的股价产生较大影响，但实际上多数情况是套现阶段负面影响不大，甚至有可能表现强于大盘，而减持完毕公告后反而表现欠佳。如2008年3月公告减持额度位列第二的辽宁成大，在3月7日减持当日上涨1.10%，表现强于指数；在3月10日大非公告后下跌了3.74%，表现远弱于指数。这是由于大非与流通股东之间信息不对称，导致流通股东只能通过延期的交易行为来消化前期信息冲击。如果能在交易规则中设置精细的交易类型门槛，让大非在具体增减持前预先告知，或者设置幅度较小的爬行交易门槛，让大非在具体增减持后立刻公告，就可以最大限度地消解信息不对称问题。

　　当前交易所关于“并购重组”、“重大事件”、“应披露的交易”、“关联交易”的程序规则和信批机制已较为完备，只要大非处分股权行为与之相关，这些规定基本可以达到相应的市场约束效果。但在约束大非处分行为的爬行门槛方面，则显得不够细致。深沪交易所仅规定了大非在主板和中小板股票上每减持1%后的披露义务，却没有规定增持的爬行披露义务，托管大非账户的强势投资者可以利用加大交易次数的方法来增大套利区间，并规避每减持1%的披露义务(如可以先减持0.99%，再增持0.99%，再减持，再增持)。另外，由于大非在一个月内超过1%的减持交易均需在大宗交易系统实施和披露，其在竞价交易系统执行的交易将主要是月减持量在1%以下的交易，如果加设每逢整数关口的披露规定，大非处分股权行为将会受到增减1%与跨越整数关口的双重披露规制(如大非股权自6.5%减持至5.9%，按现行规定无需披露，但按照港交所的做法就应当披露)，这就有利于增大大非在竞价交易系统的披露频度，让投资者充分了解大非股权的动态流转情况。