经济学者激辩救市新政 期待股市红五月

　　★采写/《小康》记者 胡幽径

　　刚刚过去的4个月，中国资本市场经历了一波“速熊”。

　　4月22日，A股值得纪念的日子，当天盘中上证指数跌破3000点，从此轮牛市最高6124点，大盘“打对折”用了不到半年，上证指数累计最大跌幅达51.18%。

　　权威数据显示，截至4月18日，沪深两市共有A股账户1.13亿户，基民账户近1亿户，按照三口之家计——中国新兴的资本市场的波动牵动着至少一半中国人的心跳。

　　关键时刻，“救市”之声频发，主管中国金融市场、有“消防员”之称的国务院副总理王歧山 “火线”调研中国证监会，随后“上市公司重组规范”“大小非减持新政”、“基金经理老鼠仓严惩”等一批“实质救市措施”接踵出台。

　　本刊编辑部特别策划本组专题，从股市、基金、黄金期货等最热门的话题切入，并邀请专家学者建言献策，以期引发对中国资本市场健康发展的深入思考和关注。

　　针对证监会的“午夜新政”，市场参与方热议颇多，有认为是救市的姿态，也有学者认为是救市已晚，更有悲观者称，救市政策治标不治本，“中长期看是利空”。

　　“听说政府要救市，我上午立马抄底买了万科A，买的时候21块，没成想下午就被套了，看看，现在都跌成19块多了！”4月21日，北京某证券公司张自忠路营业部的吴女士有点吐血地说，不过吴女士已经抱着血战到底的决心：“跌吧，再跌我也不卖！什么时候解套了就什么时候卖！”

　　“大小非”减持新政“微力”

　　4月20日，周日，晚上10点，中国证监会副主席姚刚紧急召集媒体新闻发布会，公布《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》(下称《指导意见》)，针对“大盘杀手”——大小非解禁上市流通，给出了新规，约束市场最大的“空军”。

　　然而上午抄底下午就被套。

　　4月21日，受证监会规范大小非解禁利好消息的刺激，21日沪深两市股指双双放量大幅高开。沪指开报3305.15点，大涨210.48点。但市场积弱已久，投资者信心仍然不足，高开之后反而引发场内大量抛盘涌出，促使股指高开低走，沪指盘中连续跌破3300、3200，3100三个整数关口，四小时回落约200点，两市再次创调整以来新低。

　　“最近调整得太狠了，不是特别有底，我不看好这个政策利好的持续性。”靠炒股打发时光的刘大妈感慨道，“‘赚’得不够‘赔’的，今年以来，不仅去年赚的钱都亏光不说，一半的钱全被‘套’了”。

　　刘大妈觉得“大小非减持新政”还是“力度不够”，“想抛售全部限售股份的股东肯定能找到利益相关的受让方，把受限的股份通过大宗交易系统全额转让给受让方，然后由受让方随时抛售，上有政策下有对策！”

　　对今年限售股解禁影响有限

　　业内人士介绍，在证监会当日发布的文件中，要求限售股东每月通过二级市场减持的数量不超过1%。这一规则对于今年的资金面影响并不明显。

　　近两个月，股改后限售存量股票(大小非)解禁进入高峰期，此间市场人士预估，2008年大小非解禁总额可能高达近三万亿元。

　　在今年剩余的8个月内，持有股本不超过5%的小非仍然可以全部通过二级市场减持，而持股超过5%的大非，在年内通过二级市场减持的比例仍然可以接近8%。而根据长江证券的一则报告，去年共有946亿股大小非解禁，今年将有1181亿股，明年则有6637亿股，大小非解禁的最大压力将出现在明年。

　　机构认为证监会最新发布的规则仅能减低限售股短期集中解禁带来的冲击，并未解决大小非流通的长期问题。

　　由于信心披露更严格，大非的抛售相对而言更容易监控。在证监会发布相关规则之后，上海和深圳的证券交易所立即出台了相关规定鼓励大小非通过大宗交易系统转让股份。

　　上证所称，如果股东预计在未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量虽未达到上市公司总股本1%，但达到或超过150万股的，均鼓励在大宗交易市场转让。

　　众经济学者争议“新政”

　　针对证监会的“午夜新政”，市场参与方热议颇多，有认为是救市的姿态，也有学者认为是救市已晚，更有悲观者称，救市政策治标不治本，“中长期看是利空”。

　　联合证券研究所所长总裁助理吴寿康认为对股市来说是特大利好。当前市场主要困惑就是大小非减持，大小非心态不好拼命抛售，出台这一政策会减轻很多压力。联合证券首席分析师王晓东则表示，如果算是救市，此时出台政策为时已晚，如果早一个月，在人们对政府救市预期强烈的时候出台政策效果还比较显著。

　　中银国际首席经济学家曹远征认为这是很正常的交易政策，国际上一直有关于大宗交易的规定，中国以前也有相关规定，这次只是在数量上进行了细致的规定。“对市场的影响不好说。”

　　相对政策本身之外，有学者认为是政府救市的姿态。

　　中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立表示，证监会在特别时段，发布该消息表明证监会已在采取举措，“相当于限制大小非减持，这毫无疑问是救市的表现，是一个政策信号。”

　　不过，尹中立也认为该制度还有不完善的地方，“只是在一定程度起到缓解作用，没有从根本解除问题。”尹中立指出，对大小非减持征收有差别的资本利得税才是最为根本的救市手段。

　　北京邦和财富研究所所长韩志国则认为该政策的出台对股市有短期效应，没长期作用。“大小非问题的核心逆转了中国股市的供求关系，摧毁了中国股市的估值体系，紊乱了中国股市的发展预期。大小非问题的核心是它的解禁时间过于集中，规模过于庞大，对中国股市的冲击，既深刻又深远。要想解决大小非问题，既要解决量的问题，又要解决价的问题。”

　　他解释说，量就是必须采取各种措施，把大小非的解禁数量大规模地锁住。比如说国有股的大小非解禁时间推迟5-10年，这样市场供求会有很大改变。同时“大小非”必须解决价的问题，由于大小非的持仓成本过低或者极低甚至为负数，大小非抛售没有成本问题，在什么点位都可以盈利，价格和股指的合理性都没有。

　　韩志国称，解决这一问题，需加大股东抛售成本，鼓励其长期持有。通过税收促进大小非持有股股东从短期抛售到长期持有。

　　一直唱空A股的谢国忠则表示不愿意对股市进行任何评论。“只有一点，‘新规’改变的只是交易形式，对市场的供应量是没有任何改变的，最终这部分股份还会在市场上进行流通。”

　　印花税无论何时都该降

　　联合证券分析师曹光亮则称新规漏洞百出，“仔细研究后发现，新规背后的制度与技术上存在很多漏洞”，很难有效遏制“大小非”减持的冲动。只是在技术上减弱了大交易量对市场指数的冲击。针对新规，曹光亮认为最大短板就在于大宗交易市场。“大宗交易在找到交易对手出售后，限售股的身份就消失了，只需经过一次倒手就可以自由的回到二级市场交易。在大宗交易市场交易后可以立即回到二级市场的特点，就成了新规的最大短板。”

　　国泰君安研究所所长李迅雷称，证监会发布此指导意见，表示证监会有积极救市的决心。对于政府是否会采取像降低印花税等措施来救市时，李迅雷称，救市会涉及到其他部门，如降低印花税就属于财政部管理。证监会只能做在其范围内可以做到的事情。

　　还有学者表示，就全球股市发展史来看，每次上调印花税起到的作用都是从股市“抽血”，“每天大量的真金白银被抽走，股市流通资本减少”，从而引发股市由“牛”转“熊”的灾难。李迅雷表示，“印花税无论在何时都应该降低”。

　　原全国人大常委会副委员长成思危当日在香港表示，证监会推出的救市措施只是治标不治本，短期可以防止市场股份数量增加，对投资者的信心有少许帮助，但治本方法仍要靠提升上市公司的质素。他说，有关措施是否有成效，需有待观望才能知道。

　　股指期货推出正当其时

　　与此同时，近期股市大跌，股指期货成了不少投资者期待管理层出手的救市工具。分析人士认为，如果近期证监会推出的救市措施无效，股指期货或将作为管理层救市的“杀手锏”推出，发挥其市场风向标的作用。

　　4月21日，北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越接受记者采访时也表示，目前的股指点位非常适合推出股指期货。

　　胡俞越认为，我国股指期货的准备时间长达两年之久，目前，股指期货推出的各项准备工作均已就绪，中金所会员数量已经完全满足了推出股指期货的组织保证，可以说股指期货的推出乃万事俱备只欠东风。

　　据计算，4月21日沪深300指数收盘3272.5点，按照每点300元，每手保证金为合约价值10%计算，目前一手股指期货合约仅需9817.5元。胡俞越表示，股指期货一手合约金额低了，参与人数必然会增多，也会相应使得市场活跃起来。“目前的时机，目前的股市，推出股指期货正逢其时。”

　　胡俞越强调，“股指期货不应该扮演救市角色，但此时推出股指期货可以起到救市作用。”他解释说，“目前无论‘大小非’解禁、宏观政策、印花税的负担等，市场都有无法承受之重，惟独股指期货，其独具杠杆作用，可以起到救市作用。”

　　资料

　　　　新规概要

　　大小非股东在未来一个月内抛售解禁股份数量超过公司股份总数1%应当通过证券交易所大宗交易系统转让。

　　出售解禁的存量股份，应遵守出让方自身关于持股期限的承诺，满足法律法规以及中国证监会对特定股东持股期限的规定和信息披露的要求。上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份。

　　新规还要求，持有或控制上市公司5%以上股份的股东及其一致行动人减持股份的，应当按照证券交易所的规则及时、准确地履行信息披露义务。

　　学者专栏

　　　　“新规”遗漏了最重要的一条

　　如果大小非限售存量股转让违背了这个意见怎么办？缺少了这一条，一切等于零。

　　时寒冰

　　中国财经传媒人联盟特约观察员，上海证券报评论员

　　20日晚上，证监会突然发来《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》。

　　笔者的分析是： 第一，抓住了问题的核心，因为对股市压力最大的就是大小非减持，解决了这个问题，比降低印花税要有意义得多。可惜的是，它遗漏了最重要的——如果大小非限售存量股转让违背了这个意见怎么办？是让其学猫叫、钻桌子、写检查、不了了之，还是罚款或勒令其补偿投资者因此遭受的损失？没有规定。而这是最重要的。缺少了这一条，一切等于零。如果惩戒机制建立起来，《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》就能多一点刚性，将构成中长期利好；如果惩戒机制不能建立起来，即大小非仍然随意减持而不受任何惩处，那么，这个《意见》只能算是短期利好。另外，以“指导意见”的方式来规范，规格较低。

　　第二：“持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股份的数量超过该公司股份总数1%的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。”

　　大宗交易是最正确的选择。因为，限售股在二级市场抛售，将对股市构成持续的打压，同时，也给投资者心理上带来巨大压力，容易导致股市的持续下跌。而大宗交易则可以避免这一点，因为它是通过证券交易所大宗交易系统转让所持股份。问题在于，这个规定很容易避开：限售股解禁后分几个月减持，一次只减0.999%，不超过1%即不必进行大宗交易。

　　这是明显的漏洞，应该规定：倘若在未来三个月或半年内累积减持达到或超过1%必须进行大宗交易。而且，必须规定，不这样做就遭到什么样的惩罚(比如罚款、没收其部分收益补偿投资者损失等等)。倘若这个漏洞堵住，加上前面提到的惩戒措施补充上，那么，就赋予了这个制度刚性特征。

　　第三，“上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份。”这个规定是个亮点，它强调了信息的透明和公正，问题同样在于第一个漏洞，即一旦违反了应如何处罚，倘若没有这一条，一切仍然等于零。

　　在股市已经跌到今天这种地步的情况下，在周边市场尤其美股已经企稳上涨的情况下，这个《意见》对市场人气的鼓舞是显而易见的。监管部门哪怕只是做个姿态，也会被脆弱至极点的投资者当成一根救命稻草。当然，这个《意见》对于监管层是左右逢源的。如果股市从此上涨势了，是监管层临危救市有方；如果继续下跌，它以实际行动证明自己积极作为了，再下跌账也不能算到它头上了。

　　实际上，从制度经济学的角度来看，现在解决限售股解禁问题已经非常被动了，因为，这个问题本来应该是在股权分置改革的时候就解决的。当初的股权分置改革是通过大家协商解决和股东大会投票表决通过的，是监管层、非流通股股东、流通股股东一起确立的制度。一旦人为破坏已经确立的制度，就会产生诸多消极的影响。

　　刚开始的时候笔者也没有意识到这个问题，后来意识到才发现无论是实行大股东减持申报制，还是对解禁套现的大小非征收“特别税”，都缺乏法规支持，等于是对游戏规则的更改。这对那些没有减持的大小非就无法做到公平，反倒是让那些提前跑的大小非捡了便宜。

　　因此，监管层最终可能采取大宗交易的方式来解决——这几乎是证监会唯一的选择。但是，由于相关减持制度没有在股权分置改革时就解决——监管层当初应该预料到今天大小非解禁后减持的后果——已经导致了严重的后果。这次股灾就是最直接的后果。

　　不管怎么说，监管层这个《意见》还是值得肯定的，同时，笔者建议监管部门尽快完善规范制度，加上惩戒措施，以使得深深困扰A股市场发展的大小非减持问题能够得到比较好的解决。这对重塑这个市场的信心无疑是非常重要的。

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