大宗交易渐入国际轨道

　　□本报记者 李宇 　　

　　近日，监管部门对解除限售存量股份转让做出规范，利用大宗交易系统来处理有关“大小非”股份的流通问题。有观点认为此举是缓解目前二级市场压力的“救市”举措，然而，其意义或许不限于此，与国际成熟资本市场比较即可发现，大宗交易市场的这一发展是中国资本市场逐渐与国际接轨的内在要求。

　　买家通过自动对盘竞价系统进行大宗买入，容易推高股价，导致买入成本上升；卖家通过自动对盘竞价系统大宗卖出，消息在市场反应则可能导致股价大跌。根据大宗交易的特点制定与之适宜的特殊制度安排，自然受到买卖双方的欢迎，同时也避免了交易对自动对盘竞价系统交易的影响，减少了市场波动。更重要的是，处理大宗交易能力的增强，使市场流通性和效率得以显著改善，其在国际竞争中对企业和投资者的吸引力也就大大增强。　　

　　海外资本市场的大宗交易，较普遍的做法是通过大宗交易系统或通过证券公司进行公开发售的方式在场外进行。以香港市场为例，大股东大比例减持股份，一般都不会通过交易所的自动对盘竞价系统直接进行，而会选择在交易系统以外承销公开发行或配售；若减持数量不是很大，也可通过券商寻找一个或多个交易对手完成交易，此类成交计入当日市场成交量，但不会对交易系统的价格造成影响；此外，股东也可直接与买家达成交易，双方直接到股份登记处办理过户手续即可，而无需通过交易所和券商。

　　在其他国际成熟市场，对大宗交易的安排各有特点，但一般都会量体裁衣，建立与自动对盘竞价系统不同的特别安排。在纳斯达克市场，大宗交易主要通过电子通讯网络ECNs在场外磋商，投资者在场外磋商一致后，将结果回报给ECNs，由ECNs来执行交易并向市场报告。在伦敦证券交易所，其所有股票的大宗交易都沿用SEAQ和SEAQI系统通过做市商进行交易，而不经过SETS系统，不以电子竞价方式进行。在以流通量著称的纽约证券交易所，看来似乎没有流动性问题，但该所也为进行大宗交易的投资者开设了专门的非大厅交易的专用市场——“楼上市场”，以及交易大厅中的大宗交易市场——“楼下市场”。

　　世界主要资本市场都建立了适应大宗交易的制度安排，这反映了市场的内在需求。一方面，机构投资者不断发展，其持股量越来越大，对大宗交易的需求也就不断增强；另一方面，证券市场兼并、收购等现象日益频繁，大额股权的过户迫切需要市场为之提供安全快捷的通道。

　　内地市场大宗交易制度始建于2002年，但这一市场的发展一直比较缓慢，其中一个重要原因是当初大部分股份仍处于“非流通”状态，机构投资者的规模也较为有限。随着股权分置改革的完成，中国资本市场逐步成为一个全流通的市场，在市场结构与国际接轨后，建立与国际市场接轨的大宗交易制度也就势在必然。

　　国际经验显示，大宗交易市场的发展前景值得关注。大股东“老股”的承销公开发行和配售，在香港便是投资银行争夺激烈的业务领域，而这也正是投资银行的客户资源和推销能力发挥作用的地方。从实际效果来看，投资银行在撮合大宗交易方面的效率也非常高，一家公司股东早上做出出售股份的决定，一般下午便可完成交易。

　　当然，内地大宗交易市场发展时间尚短，与国际成熟市场相比仍有待进一步完善，包括交易产品的丰富和配套制度的建立等等。比如，在海外市场，大股东通过承销公开发行的方式减持股票，一般要签订股份锁定协议，承诺在今后一段时间内不再减持，以保证买家的利益，稳定市场预期。诸如此类的制度安排，有不少值得内地市场借鉴之处。