创业板意见稿设两套准入标准 最早6月底前推(2)

　　流动性之困

　　海通证券投资银行部章熙康表示，他目前比较担心的还是创业板的流动性问题。“由于创业板盘子太小，因此很容易出现两个极端。”新事物登台的时候，很容易形成热炒的气氛，此时股价不断上升，成交量急剧放大，呈现出高流动性；但炒到一定高位时，主力机构出货，股价一路下滑，成交量迅速缩小，市场在长时间的低迷状况下，只能维持很低的成交量。“机构一旦出货，就会迅速离场，待股价跌深后才会重新进场吸货。在这种情况下，创业板将会在较长的时间里处于低流动性的状态，这对市场的发展将是十分不利的。”

　　多层次资本市场如何挺进

　　对于创业板推出后，主板、中小板、包括将在天津滨海建立的OTC市场，各自该如何定位；现存于主板市场的诸如ST之类的壳公司是否该重新划分，均是业内一直热议的话题。

　　资深行业人士指出，由于目前一些中小企业上市公司多集中在中小板，红火的股市使入市的资金持续增多，相对于中小板个股较小的流通盘，容易形成对新股的爆炒，短时期内造成新股的暴涨暴跌，风险较大。而创业板个股可能具备高成长性及上涨空间，可能给定位已经过高的中小板ETF个股带来较大的压力。

　　金岩石指出，“创业板应该是以‘创新’和‘成长性’公司发展的园地；而主板、三板、包括将来的OTC应该是上市公司入市、退市的程序性市场。”

　　创业板最早6月底前推

　　首批上市企业约60至70家

　　早报记者杜琴庆忻尚伦

　　创业板渐行渐进。昨日，中国证监会正式发布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》，这也意味着离创业板正式推出的日子不远了。国内某大型券商投行负责人昨晚告诉早报记者，按照流程，最早今年6月底前将有首批公司登陆创业板，首批规模将为60至70家企业。

　　据上述券商人士透露，按照流程，昨日向社会公开的征求意见稿，将在接下来的两周内广泛听取社会意见。两周后，证监会将根据反馈意见修改《管理办法》并最终颁布与宣布实行正式的《管理办法》，而后，相关部门将陆续受理并审查各企业上报的材料，审查周期最长不会超过三个月的时间。

　　“也就是说，最快6月底前，将有第一家符合条件的公司登陆创业板。”该人士告诉早报记者。

　　上海某产业投资基金董事长告诉早报记者，为了保证首批上市企业的质量，深交所相关人士早在去年就已和诸多拥有具备创业板上市条件的中小企业资源的券商投行以及投资公司多次“沟通与交流”，并上报一些储备的创业板企业的名单，以及这些企业的财务数据。“我本人就参加过好几次这样的‘交流’会议。”

　　据悉，目前深交所已经筹备了大约200家上市资源。深圳证券交易所理事长陈东征在两会期间曾经对外表示，为避免交易量过少，初期将采取每次推出挂牌家数60至70家的形式。

　　“官方数据，首批上市企业有几十家。”昨晚，上海某投资公司负责人告诉早报记者，首批企业都是“优质中的优质”企业。

　　上海容正投资咨询有限公司董事长郑培敏则认为，第一批上市的公司应该“宁缺毋滥”：“我认为规模在20-30家会比较好，今后可以根据市场情况决定每一批的发行速度和数量。”

　　保荐人佣金少风险高

　　大型券商更关注备战直投

　　早报记者杜琴庆

　　创业板对于中小企业而言，无疑是重大利好，该市场的推出为一向“融资难”的中小企业提供了巨大的融资平台。

　　某券商人士透露，初期储备的企业，发行规模会比较大，融资规模都在1亿元至5亿元，有些能够达到中小板规模的企业，为了尽快上市，都转战了创业板。

　　但据早报记者了解，各券商对创业板项目的热情度则有显著差别。大型券商对此的关注度远没有中小型券商积极。

　　“对于投行而言，这属于低端业务。”某创新类券商投行负责人昨日表示，“我们现在有限的人力、精力连主板的IPO项目都忙不过来。”

　　上述券商人士给早报记者算了笔账，同样是从融资额中提取1.5%-3%的佣金收入，同样的人力投入，做一个创业板项目的总融资额才1亿元，而一个主板项目的动辄几十亿元。更何况，创业板项目券商所需承担的风险也更大。

　　深圳某创新类券商投行负责人透露，创业板项目团队要求可能更严格，除了与主板一样需要两个保荐人和一个主办人外，还需要专门配备一个行业资深研究员。因此，在他看来，“对于创业板这种高风险、低收益的项目我们兴趣不大。目前公司也就两三个投行的人在关注创业板项目。”

　　不过，多数券商对创业板的热情更多来自直投业务。虽然广大券商对直投业务的热情高涨，但据了解，目前直投业务获得批准的券商只有中信证券和中金公司两家。大多数大型券商如国泰君安、申银万国、国金证券、东方证券、国信证券、招商证券、华泰证券等，早在几年前便开始备战直投业务，其中多数券商已向管理层递交了直投业务申请。

　　◇准入标准比较

　　创业板准入标准

　　发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。

　　发行人具备一定的资产规模，具体规定发行前净资产不少于2000万元，发行后股本不少于3000万元。

　　中小板准入标准

　　最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额，累计超过人民币5000万元；或者最近三个会计年度，营业收入累计超过人民币3亿元，发行前股本总额不少于人民币3000万元。

　　评论

　　田立(哈尔滨商业大学金融学院副教授)

　　自元月中旬以来，A股市场持续下跌，一个又一个关口被突破，原本被描绘成比2007年更加辉煌的大牛市梦想，在短短两个多月的时间内就被严酷地淹没在昏暗的现实中，转而被很多人怀疑为熊市了。这期间，曾有很多自信的分析师一次又一次地郑重宣告着“最后一跌”，但显然市场是听不懂这些声音的，它依然按照自己的逻辑在不断地下滑着。

　　有人将这样的结果归咎于某些个股和板块的“不争气”表现，受批评最多的是各主要蓝筹股。我对这样的观点从来都持反对态度，我认为大盘表现的永远是市场对宏观经济整体的预期，而不是个股或板块的判断，尽管蓝筹股的全线下挫最终通过它们的权重表现在整个股指上，但实际的情况应该是市场对宏观经济的担心因权重而集中反映在蓝筹股上，而不是相反。所以，那些指望个股或板块的绝地反击能带动股市的幻想或可告退了。

　　实际上，要想扭转当前股市的颓势就必须在宏观经济政策和相关法制法规建设上下工夫，让投资者能够看到经济发展的光明前景，只有这样市场才会对经济有一个良好的预期，并通过股市将其反映出来。但遗憾的是，眼下的宏观面实在没有多少这样的反转力量，反倒是利空消息一个接着一个：CPI不断高企、国际热钱不断涌入、恶意圈钱预禁不止，所有这些都在为持续下跌的股市不断地注入力量。在这种情况下，投资者对政策面的期望骤然升温，有效的政策的出台就成了投资者现在最大的希望了，因此，当创业板和OTC即将推出的消息一出即被大家寄予厚望，也就没有什么奇怪的了。那么，创业板和OTC真能救市吗？我看未必。

　　从宏观层面上讲，推出创业板和OTC的主要作用是丰富资本市场的层次，构造多层次的资本市场。传统理论认为，多层次的资本市场有利于提高资金的配置效率，进而提高整个经济体的资源配置效率。若真如理论所说，那么，创业板和OTC的推出的确有利于经济运行，也就能够刺激市场对经济的预期，从而达到推动股市的作用了。

　　但不幸的是，直到今天，这种“多层次资本市场能够提高配置效率”的结论还只能停留在主观想象层面，或者说停留在理论推理层面上，因为没有人能够拿出令人信服的证据来证明这一点。就好比说，你光有水渠就一定能合理地分配水资源进行灌溉从而达到丰收的目的吗？没有好的土壤和可以生长的种子，只把水利设施建设得好了能种好庄稼吗？没有把水从它的源头引过来的激励机制，水渠里会有水吗？把水注到水渠里，搞不清哪片田地需要水，哪片不需要，盲目地把水灌下去，地里又能长出更多的粮食？所以说，多层次资本市场只是提高资源配置效率的必要条件，不是充要条件，指望某些交易层次的推出就能拯救股市的想法是幼稚的、不现实的。

　　更不幸的是，在我们无法确切证明多层次资本市场能够提高资源配置效率的时候，却有人早已从另一个角度证明了多层次的资本市场并不会提高企业个体的价值，这就是美国学者莫迪利亚尼和米勒在上世纪50年代提出的MM定理。根据莫迪利亚尼和米勒的研究，企业的市值与其资产结构是无关的，也可以将其引申为：企业的市值与其资金的来源是无关的。尽管之后的半个多世纪里很多学者对此提出过异议，但不可否认的是，MM定理揭示的是企业市值与其资产结构的本质关系，其正确性不会因为外部条件的变化而发生质变，这一点，已经被许多次经典案例证实了。

　　把这个理论应用到中国当前的资本市场，我们可以得出这样的结论：尽管多层次的资本市场在一定程度上解决了部分企业的融资难问题，比如创业板对科技型企业融资的帮助，但这并不能从本质上提升这些企业的价值。也就是说，创业板或者OTC的推出甚至都不能提升相应企业的市值，又如何谈得上推升整个股市呢？

　　实际上，在经济发展和企业升值这个问题上，由于受到传统经济学边际思维的影响，我们很多人现在的理念还非常落后，甚至错误。一些人一谈到新项目，往往首先想到的就是如何筹集资金，如何降低资金成本，反而对于项目评估中最为重要的事情———项目自身的价值--很少关注，好像只要有了钱项目就可以创造价值了，企业就有希望了。实际并非如此，当一个项目本身不可行时，再丰富的资金来源，再低廉的资金成本都不可能改变项目的本质特性，这也许就是当下常见的“没有资金到处找，找来资金无作为”现象的根本原因吧。明白了这个道理，再来分析为什么说“丰富资金来源并不能从本质上提高企业价值”时就容易多了。

　　当然，我们这样讲绝不是说创业板、OTC毫无价值，从市场发展的一般规律看，这些举措不仅非常重要，而且不可或缺，因为市场的多层次建设是市场健康发展的必要条件，就像搞灌溉必须要有水渠一样。但如果我们倒置这种逻辑关系，把多层次资本市场建设视为股市升值的根本原动力，认为只要修上水渠就一定有粮食丰收，那就会反形而上学的错误，最终错误地估计股市发展趋势。

　　请记住，提升企业价值的根本在于提高它的能力；提升整个股市的价值的根本在于实施正确的经济政策从而提升市场对经济发展的预期。在当前股市如此低落的时刻，这些东西才是投资者真正需要的，也是任何口号式的鼓励所无法替代的。我们期待着真正利多政策和手段的出现！