从五个方面完善上市公司再融资

　　⊙胡为敏 陈虹

　　对历年来A股市场股权再融资定价折让及其效率的实证研究，也可以看到，目前上市公司股权再融资的一个基本市场结构：配股所占市场份额在大幅降低，公开增发已成为上市公司进行股权再融资的主要方式，非公开增发是目前A股市场中最活跃的股权再融资方式。

　　通过对A股市场股权再融资发行定价机制的分析与回顾，我们认为，目前A股市场增发的定价机制已经相对市场化了，增发定价的效率也处于提高过程中。对于增发定价目前仍然存在显著的价格折让，有其客观存在的原因，有投资者心理方面的因素，也与A股市场的发行流程相关。因此，我们可以从以下几方面来予以改进。

　　第一，缩短从确定发行价格到投资者获得配售及可以出售股票之间的时间间隔。以目前A股市场公开增发为例，发行公告刊登前一日（T-3日）确定发行价格，投资者在T日申购，T+8日获得配售的股票才挂牌上市可以交易。换言之，在确定发行价格到投资者可出售股票之间通常会间隔10个交易日或更长，在这期间市场环境或公司股票价格都有可能发生变动，从而给承销商和投资者带来包销或损失的风险。投资者、发行人以及承销商均存在对于价格风险的顾虑，自然会要求更大的发行折让。

　　因此，如果能缩短从确定发行价格到投资者获得配售可以出售股票之间的时间间隔，将有助于减小增发发行定价折扣，提高发行效率。而缩短发行流程，一定程度上也可以提高市场融资的效率。

　　第二，引入先旧后新、存量发行的模式。在境外市场IPO和再融资发行中，先旧后新、存量发行的发行模式是比较常见的。引入这种发行模式，一方面可以丰富发行人对发行方式的选择，另一方面可以免去新进入股东等待股份登记的时间，可以提高发行的效率，作为缩短从确定发行价格到投资者获得配售可以出售股票之间的时间间隔的工具之一。

　　第三，合理调整上市公司增发的价格底限，或者给予发行体更为灵活的窗口选择权。根据《上市公司证券发行管理办法》，公开增发价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。在市场波动较大的环境之下，发行有可能会面临被迫选择一个紧贴市价的发行价格，从而给发行带来较大的破发风险。由于办法中确定的是一个价格底限，我们建议可以适度放宽价格底限，价格底限可以相对基准日留有一定比例的折扣。

　　根据目前的发行经验，发行人在获得监管机构的发行批文后需要根据市场情况尽早启动发行。考虑到特殊市场环境下，办法中提到的前一交易日均价通常为两个均价中的低者，如果获取批文后马上启动发行将面临较大的风险。因此，可以考虑给予发行体更为灵活的窗口选择权，在发行价留有适度折扣的情况下启动增发。

　　第四，适当降低投资者需交纳的申购款比例。投资者进行增发申购时需要交付定金或全额资金，存在申购资金成本的问题。由于目前A股市场不存在自主配售的机制，投资者违约不认购已承诺认购股票的成本较低，因此提前缴款有其存在的必要性。考虑到发行效率问题，可适当降低投资者需交纳的申购款比例。

　　第五，未来适当放松对定向增发锁定期的要求。《上市公司证券发行管理办法》规定，定向增发股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。在现阶段设定明确锁定期有一定意义：它维护了上市公司利益，有利于股价稳定，同时防止利益输送等问题出现。在成熟市场（如美国市场等）中，均未对获得配售的投资者设锁定期要求，A股市场可考虑在未来适当放松对定向增发锁定期要求，赋予发行人和投资者更大的自主性。