IPO网下发行电子化操作 市场利率能否从此平稳

　　记者 高国华

　　众所周知，机构在新股发行网下配售时，需要将申购资金统一划转至由主承销商指定的验资行账户，并在申购到交割期间冻结这部分资金，这就意味着在此期间，大批的资金会从其他银行转移到验资行，导致在新股申购期间，巨额资金跨市场、跨地区和跨银行大范围流动，并且向极少数验资行集中的现象，造成了短时间内资金分布的严重不均衡，验资行拥有大量资金，而其他银行则需要从市场上想方设法筹集资金，以轧平头寸保证本行的流动性不发生问题。由此带来的最明显后果就是货币市场产生大量的资金需求，利率飙升。

　　为缓解银行资金大规模跨行流动，进一步提高新股IPO网下发行的效率，优化承销商、询价对象和配售对象等市场参与方的业务流程。中国证券登记结算公司、沪深证券交易所和中国证券业协会共同研究制定了首次公开发行股票网下发行电子化方案和实施细则。该实施细则日前已获证监会批准。

　　根据上述电子化方案和实施细则，沪深股市IPO网下发行询价及申购工作，由主承销商委托沪、深证券交易所，通过交易所IPO网下发行电子化平台进行；申购资金的收、付工作，由主承销商委托结算公司，利用结算公司现有全部结算银行和专为配售对象设立的资金结算系统进行，资金结算系统能识别最终配售对象，并监控其资金申购是否符合有关监管要求。这预示着近期市场热议的新股发行制度改革已经开始启动。那么，新股IPO网下发行电子化操作是否能够解决目前存在的由于新股发行对货币市场利率的扰动问题？能够起到多大的作用呢？

　　中国农业发展银行资金计划部副总经理林飞在接受本报记者采访时说：“最新发布的IPO网下发行电子化操作主要针对新股申购的资金管理模式进行了改革，货币市场利率随新股发行节奏而大起大落的现象会得到缓解。”他认为，实施细则一个最显著变化就是改变了以往集中验资的方式，资金无需再向验资行集中，在将申购资金分散化的同时，解决了新股申购过程中大量资金跨行、跨地区流动造成金融市场不稳定问题。由于资金不必在短时间内从中小银行流向大型银行，中小银行的流动性管理压力得到有效缓解，有利于缓解资金在银行体系分布不均衡的现象，避免市场利率在短时间内的暴涨、暴跌，有利于货币市场利率稳定。

　　有关资料显示，自去年开始，现有的新股发行模式带来的高收益效应，不仅引起了全社会资金的疯狂追逐，也给债券市场和货币市场带来混乱。每逢大盘股发行，巨额资金就会在短期内大规模搬家，新股发行冻结的资金量也不断创出新高，而一旦完成申购，这部分资金又迅速分流。如此反复使得货币市场的流动性和资金利率受到无序而巨大的冲击。这一影响在去年10月中国石油A股发行期间达到顶点。2007年10月25日，由于巨量资金追逐中石油，导致银行间货币市场7天回购加权平均利率最高一度飙升到13%以上，创下银行间市场建立以来的最高纪录，而在中石油申购结束后，货币市场利率迅速暴跌回原有水平。货币市场利率持续呈现大起大落的剧烈振荡走势。随后的11月22日，中国中铁新股发行冻结资金达3.383万亿元，相当于全国金融机构存款余额的近十分之一都被用来打新股了。资金面的非正常紧张令中小型银行叫苦不迭，以至于央行公开市场回收流动性操作也必须为新股发行让路。

　　中信证券资本市场部撰写的一份《新股发行对货币市场的影响分析》报告认为，在现有的新股发行方式下，“打新”资金越高意味着中签率越高，获得无风险收益率的几率也就越大，新股发行(特别是大盘股)获得资金追捧是一个必然的现象，但随着新股申购冻结资金规模不断创出新高，已经逐渐开始影响货币市场的供求体系。如果资金规模继续增加，而相关措施没有跟上，将不可避免地影响到我国货币市场的短期流动性状况。既不利于资本市场的良性发展，也不利于整个金融市场的平稳。而且全社会资金流动性的忽紧忽松，也增加了货币政策调控的难度，干扰了宏观经济的稳定运行，加剧了金融风险。

　　业内专家表示，新股申购中巨大的无风险收益是驱动大量资金从金融体系内外涌向新股市场的主要原因，新股发行通过冻结资金量影响着整个货币市场的流动性，而实行验资行资金冻结制度更是火上浇油，使得货币市场资金紧张程度倍增，是引发银行流动性危机和货币市场利率大起大落的重要原因。

　　众所周知，机构在新股发行网下配售时，需要将申购资金统一划转至由主承销商指定的验资行账户，并在申购到交割期间冻结这部分资金，这就意味着在此期间，大批的资金会从其他银行转移到验资行，导致在新股申购期间，巨额资金跨市场、跨地区和跨银行大范围流动，并且向极少数验资行集中的现象，造成了短时间内资金分布的严重不均衡，验资行拥有大量资金，而其他银行则需要从市场上想方设法筹集资金，以轧平头寸保证本行的流动性不发生问题。由此带来的最明显后果就是货币市场产生大量的资金需求，利率飙升。而且，由于申购资金属于同业存款，按照我国现行的准备金缴纳规则，同业存款并不需要交纳准备金，也就是说货币乘数可以被临时性急剧放大。在不考虑超额储备金和现金———存款比率的情况下，在理论上甚至可以达到无限大，循环以往造成杠杆性的大规模资金冻结，这也是冻结资金量屡创新高的一个原因。

　　考虑到未来中国资本市场的发展趋势，更为庞大的新股发行量将会进一步对货币市场的流动性形成难以估量的冲击。有鉴于此，一些业内人士开始呼吁，新股发行的定价方式和申购资金的冻结方式亟须改进。与此同时，现行的新股发行制度带来的种种弊端也引起了管理层的高度重视。央行副行长刘士余曾明确表示，要在2008年深入研究新股发行制度改革，减弱对货币市场利率和国债收益率曲线的影响。

　　显然，新股IPO网下发行电子化操作实施细则的通过也正是对市场的积极响应。但值得关注的是，实施细则并没有对新股的定价方式做出调整，也就是说，实施细则并没有触及股票一级市场中的高额收益问题，采用的仍然是累计投标询价方式，其过分偏向于既拥有资金实力又享有定价权的机构投资者的弊端仍然存在。

　　林飞认为：“新股IPO网下发行电子化操作并不能扭转目前股票一级市场存在巨额无风险收益的现实，在利益的驱动下，在今后的新股发行过程中，跨市场交易机构仍有动力大量通过回购融入资金参与新股申购，大量资金的跨市场流动问题并未根除，大量资金囤积股票一级市场的现象难以消除，造成银行间市场一段时期内出现资金‘断流’的隐患依然存在，影响金融市场稳定的根本性问题仍然没有得到解决。”

　　兴业银行研究员鲁政委也认为，新股IPO网下发行的电子化操作如果能够严格执行，那么由于新股发行对银行流动性的冲击将大大减少，同时也能够减弱新股发行对银行间货币市场利率的冲击。对银行间市场利率的冲击也会相对减弱。但是由于新股发行定价方式的不合理，新股申购无风险收益依然会吸引巨量资金继续追逐一级市场。因此，只有从新股发行的定价、申购、验资三个方面彻底改变目前的不合理现象，才能从根本上解决目前新股发行制度带给整个金融市场的冲击。

　　林飞表示，要改变目前为机构投资者所垄断的新股发行制度，必须加大新股发行制度改革力度，从源头上使一、二级市场价格接轨，消除金融市场资金“潮起潮落”的现象，建立完善的资本市场融资制度，促进我国金融市场健康发展。