QFII看淡整体看中个体 300亿明年会买什么

　　本报记者 袁鹤

　　12月初，国家外汇管理局宣布，为进一步提高我国资本市场的对外开放水平，QFII(合格境外机构投资者)投资额度将扩大到300亿美元。对于下一步QFII投资额度的审批进度，国家外汇管理局表示，将会同有关部门，根据我国国际收支状况和国内证券市场情况，把握落实QFII新增额度的审批节奏，鼓励符合条件的境外中长期资金投资中国资本市场。

　　事实上，所谓的300亿QFII其实很难快速地进入中国市场。

　　“不要忘记，从申请到获得实际额度还需要漫长的等待，那个时候市场会怎么样谁也不知道。而且，你想要的和最终得到的或许出入很大。”一家QFII负责人告诫说。

　　另一个原因是，那些经过国际资本市场洗礼，现在又因为次贷危机自家后院“起火”的QFII们对投资中国现在是心存谨慎的。本报通过采访获悉，对于2008年的中国股市，QFII们几乎一致看淡整体，当然，个股中还是有机会存在。

　　看淡整体

　　现在，对A股市场，QFII们的意见颇多分歧。

　　“以前，我会觉得好股票虽然不多，但只要是我们观察范围内的股票，其价格绝大多数都是低估的。而今天，几乎没有一只股票是便宜的，A股合理的估值就是在26—29之间，现在30多倍！”某QFII中国负责人无奈道，“大家对市场有分歧，所以有些投资人选择了回避。”

　　“虽然长期基本面继续向好，但预计2008 年海外上市的中国股票和A 股的总回报率分别为8.8%和-11.3%，主要是估值倍数的正常化所致。市场高涨的情绪和充裕的流动性可能在2008 年上半年推动A股市场达到难以持续的高水平，此后则由于对盈利增长、利润率和估值方面的担忧开始回落。”高盛中国首席策略师邓体顺直言，“到2008 年底，H 股指数的基准——恒生中国企业指数将达到19,600 点， 意味着2008 年全年潜在总回报率约为8.8%。潜在股价回报率将主要受到强劲的盈利增长(15%左右)以及潜在的汇兑收益(得益于人民币更快速地升值)的推动。对于A 股市场，我们主要基于估值因素预计到2008 年底沪深300 指数将达到4,700 点，意味着总回报率为-11.3%。”

　　邓体顺进一步解释说，如果2008 年A 股市场如我们所预期的那样表现平平，来自于投资收益的非经常性盈利可能会完全被冲销，并可能导致A 股盈利预测的向下调整。

　　当然，即使出现最糟糕的情况，股市的波动也不会对宏观经济造成巨大的影响。摩根士丹利指出，中国家庭到2007年9月底拥有64万亿元人民币的资产(约相当于GDP的264%)，其中大约有13%(8.6万亿元人民币)以持股形式持有，55%(35万亿元人民币)以房产形式持有。9月底中国股市总市值约为26万亿元人民币，但实际上却只有大约三分之一是“可流通的”，即可供散户投资者投资。其余部分仍由为数不多的大股东(主要是国家)持有。换言之，家庭参与股市的程度要大大低于股市总市值所显示的情况。

　　从操作层面看，绝大多数QFII表示，当前H 股的估值看起来比较合理，尽管基于目前的基本面，估值倍数的进一步大幅扩张缺乏依据。但对于A 股来说，QFII们认为A 股的整体溢价处于不合理的高水平，预期市盈率最多可达26-29 倍，任何超过30 倍的估值从基本面来看都是缺乏支撑的，而目前为32.2倍。

　　不过也有表示谨慎乐观的。摩根大通中国首席经济师龚方雄指出，未来市场的走向关键要看企业盈利增长的动力能不能保持。目前中国有5家公司处于全球十大市值公司之列，但全球50家最盈利公司中只有3家是中国公司。从这个角度来看，中国公司存在估值溢价。

　　看一个市场的估值，尤其是成长性市场的估值，不能简单看市盈率，而要看PEG(市盈率除以盈利成长率)，这个成长率是过去几年和未来几年的复合成长率。现在美国银行的市盈率只有11倍，但过去几年的复合成长率只有3%、4%，今年很多银行还亏损，其PEG为3-4倍。中国工商银行的市盈率为30倍左右，盈利增长为60%、70%，而其PEG才0.5。

　　龚方雄说，A股经过调整后，明年的动态市盈率将在30倍左右，而明年的预测盈利增长率约为40%。

　　看中个体

　　总体看淡，但投资还是要继续，所以，QFII也给出了2008年的答案。

　　归纳起来，QFII对A 股的投资策略是看中质量、价值两个最重要的环节。“质量，我们利用市场盈利贡献与相对市盈率来识别高质量企业；价值，更多的受微观基本面改善(每股盈利预测调整)推动，而且表现近期内落后的大盘股似乎存在着更好的风险回报水平。同时，在中国政府致力于资本账户开放的背景下，我们认为对H 股溢价幅度相对较低的A 股行业所面临估值倍数大幅下降的风险较小。” 邓体顺指出。

　　在具体板块上，QFII基本看好三类。

　　第一类是“回归概念”。

　　从基本面上说，“我们认为回归A 股上市可能对H 股公司有利，因为它有可能会提升其账面价值/盈利，同时企业可以通过在本土市场上市而提升其品牌价值，此外，从资本管理的角度来看，在A 股上市有助于降低H 股企业的汇兑风险。” 邓体顺解释说。

　　第二类自然是一直的热点——“人民币概念”。

　　人民币兑外币汇率可能进一步升值从三个方面对中国股票有利：首先，在其他条件相同的情况下，如果中国推出灵活的汇率机制，中国的权益风险溢价水平将会下降；其次，从账面价值的角度来看，更为强劲的货币会在换算为港元/美元时直接增加企业的账面价值。账面价值的提升可以降低市净率，从而使中国股票对于投资者来说更具吸引力。相似地，人民币兑美元汇率的实际升值或升值预期将提升按计价货币(人民币)计算的名义盈利水平，从而在按财务报告要求换算为港元/美元时带动盈利增长。

　　如果人民币升值，那么主要面对国内销售的进口型企业将从更强的购买力中获益，最终降低运营成本。拥有外币债务的企业也会因利息费用的下降和偿还本金低于面值水平而获益。当然，另一方面，出口型企业可能会因不利的汇率水平而遭受负面影响。

　　第三个热点就是“奥运概念”。QFII认为，市场表现和投资者情绪会在2008 年8 月北京奥运会召开之前的一两个月达到顶峰，届时投资者有可能在实现强劲的第一季度回报之后开始获利回吐和规避风险。

　　“这与我们观察的前9 次奥运会的情况一致，即主办国股市在奥运会之前一般表现良好，而在会后此趋势变得没有那么明显，主要因为基本面的回报驱动力恢复正常。” 邓体顺强调。

　　基于此，QFII 们普遍看好可选消费品、医疗保健器械、互联网、电信服务、公用事业、港口和房地产。

　　对于房地产，邓体顺特别解释说：“在城市化的长期趋势下，我们推荐高配房地产开发商的股票，基本原因在于强劲的住房需求与仍然合理的承受比率。然而，政策的不确定性可能是该行业的主要风险。”

　　QFII也给出了不看好的行业，它们分别是航空、汽车、化工、消费电子、保险、医药和海运。

　　QFII认为，随着中国进一步融合到全球金融体系，将有越来越多的内地资金寻求海外的投资机会。在这一长期趋势之下，估值显著高于其相应的海外股票的A 股行业，股票可能遭遇替代风险，进而遭受估值倍数收缩的风险。

　　“在全球背景下，中国经济和金融市场的影响力进一步上升，盈利增长溢价进一步上升，我们认为2008 年配置权重将逐渐向股指权重靠拢。” 邓体顺总结说。