国金证券投资策略年会：2008重归理性繁荣(下)

　　国金证券证券投资策略年会在香港举行，会议的主题是重归理性繁荣。会上国金证券优秀分析师展望08年宏观经济形势和投资策略，探讨最具投资价值的行业和上市公司，分析全球形势，剖析国际大市场。新浪财经对国金证券证券投资策略年会进行了全程视频及图文直播。

　　主持人：我们知道从目前两个市场估值水平来看，原材料行业是估值最低的行业，产能过剩、环保压力都对原材料行业采取非常大的压力，我们今天分会场重点探讨原材料投资机会。

　　首先我们关注水泥行业，下面我们请到中国水泥协会、数字水泥网执行总裁刘作毅先生发言。

　　刘作益：谢谢国金证券给我这个机会，我们共享一下水泥行业这几年如何成长的。我先介绍一下水泥行业宏观背景，水泥行业这几年增幅很大，

房地产价格飚升，为水泥行业带来巨大贡献。水泥行业属于一个被拉动性的产业。2000年水泥行业复苏，2003年水泥进入高潮，虽然2004年进行了调控，但是2006、2007年我国GDP增长速度仍然在10%以上，所以水泥行业在十五期间还是比较强的产业。水泥工业发展突出特点：

　　第一，国家出台相关政策。十五期间末达到了将近50%，而且国家以重组方式支持大型集团发展来进行并购重组。从这张图上可以看出，固定资产投资一直呈阶梯式发展态势。虽然国家进行了几次宏观调控，但是仍然保持很高的速度。可以看出，固定资产投资还是有很大波动的。

　　水泥行业投资跟区域性关系很密切，属于区域性产品，主要是体积大、重量重，而且有保值期。超过三个月，产品质量就发生变化。全国来说，按中、东、西部来说，沿海地区基本占整个固定资产投资50%，同样水泥也是这样。但是我们明显看出来国家现在投资在向中部、西部倾斜，东部在慢慢增量变小。像东部在我们水泥行业属于成长市场，中部、西部就属于发展中的市场。固定投资大的都还是集中在东部地区，固定投资大的地区也就是水泥产量比较高的地区基本在东部。

　　产量来说，中国产量已经连续20多年保持世界第一。大概占全国世界产量的45%，所以这个产量很大。中国水泥产量98%用于中国本土的消费。2%水泥是出口的，去美国、中东一些国家。从这张图可以看出来，水泥产量的增速跟固定资产投资增速密切相关，两个曲线十分吻合。完全受固定资产投资拉动性的产业，是非常明显的。行业也有自身发展周期，经过统计，基本都呈现W型状态。双五期间呈现高位状态，每经过一个投资增长都要歇一歇，然后继续增长。但是06、07年不一样，仍然高位拉升，所以走出了相反的走势。

　　右边是2006年中国水泥产量分布图。我们产量这几年急剧上升，5000万吨的产量在2001年只有3个，2006年有7个。3000-5000万吨从2001年3个增加到2006年8个，1000万以下的从13个变成6个。基本集中在东部地区。在01年只有。山东已经1.6亿万吨。浙江省、广东省接近1亿。我们水泥投资这几年在十五期间国家也投入大量资金。03年的时候我们水泥投资一路飚升，到101%，所以国家亮了红灯，进行宏观调控。04、05、06年呈现负增长，今年又出现了反弹，今年目前是40%增速。但是今年增速跟前几年不太一样，今年主要集中在中部、西部地区。从总量看投资，东部地区99年到07年10月份数据，东部地区1100亿，中部地区900亿，西部地区700亿，东部地区下滑，中部地区比较平的趋势，西部地区往上升。

　　从六个行政区来看，主要集中华东六省一市、中南六省。可以看出来，09-2007年这几年投资主要集中在山东、河南、安徽、广东、浙江，山东、河南都是人口大省，安徽有一个叫海螺集团的，这块地方最大的优势是他有最好的矿山，而且他有一个沿江运输方式，作为运输来说，水陆运输成本是最经济的。还有一个重要指标，我们已经计划经济的时候，我们不考虑消费量了，都是国家指定。经常出现东北的水泥调到上海、广东。但是随着市场经济的转变，以市场为导向，引导产量已经在业内成为共识。他是一个短腿产品，受运输半径限制，水泥销售的半径公路通常在200公里。运输已经成为水泥价格一个很重要制约条件。水泥消费量指标往往是引导水泥投资的最重要的因素。

　　01在1000万吨以上的消费量城市有6个，但是到2006年有32个。我们这几年消费量急剧增加。消费量主要集中在省会城市，主要集中在长三角、珠三角，长三角、珠三角两个城市群是最为集中的消费量的地方，也是大集团要进驻的地方。为什么这两个区竞争比较激烈，就是因为几个大集团基本围绕这两个区域。06年消费量倾向有23个城市在东部，5个在中部、4个西部，东部沿海比例比较大。13个在华东地区。消费量迅速向大中城市集结。

　　还有一个指标，人均水泥消费量。水泥消费量已经连续21年是世界第一了，而且现在每年都以百分之十几的增长，这个在前几年作为我们行业支持，现在不是了，因为大家都把水泥看成一个高污染、高能源行业。全国水泥消费量在800公斤，消费量有两个概念，一个是累计消费量，建国一直到现在累计了多少，还有一个指标是每年多少。咱们国家的水泥消费量，我们基本都是砖房、水泥房，像美国基本都是木制的房。东部1170公斤，西部地区只有500公斤，地区差距是失衡的。06年1000万吨以上的有8个，01年才2个。人均消费增长快主要是跟城市迅速发展、道路建设、机场建设和居住房建设，所以增加了对水泥的消费。所以人均消费指标也是作为一个考究市场增长的指标。这是全国各个城市指标。上海最高，列在1338，浙江、四川、天津、北京分明在后面。浙江的水泥市场已经出现了饱和状态，呈下降趋势。像黑龙江、贵州省只有300、400。上海浙江比较缓慢，

　　刚才我提到了在十五期间我们主要是在新型干法快速发展，对淘汰落后、充分利用资源、节能环保都起到了很大的推动作用。目前来说已经发展很不平衡。浙江地区基本上全部淘汰了，北京、天津占的比较比较高。但是湖南、广东、山东等地区还是比较高。现在落后比例高倒不是问题了，因为企业集团都想发展，怎么发展呢？一种是通过并购方式。还有一种是通过建新发展。建新发展就必须要淘汰落后。看一个市场要看两个空间，一个是市场新增空间，我们都在搞基本建设，肯定有一个增长空间，有一些地区增长空间减缓，有一些地区增长还是很高，如果两个空间都是向上，这个地区大集团都特别关注。从六个图就可以看出来，左上角图是生产线(图)，增长非常快。产能增加了8倍。平均规模也增长比较快。这是生产的熟料产能，但是中间产品要变成水泥的，过去我们是落后的产能占主导地位，2000年是13.7%，但是2006年就40%多了。可以看出来705条线里，东部地区就占了300多条。东部地区集中了大城市，但是中西部城市偏小，所以规模偏小。国家有一个文件，建新规模的必须规模大于2000公斤。03年以后继续是下滑状态。

　　规模，广东、广西、海南规模比较大。为什么？广东、广西是海螺另外一个基地。还有台泥、香港华润都在这几个地方以基地方式建，所以规模比较大。在不同地区规模也是不太一样的。比重刚才也谈到了，不同地区每年发展是不平衡的。

　　我们行业利润怎么样？国外同行向中国水泥协会会长发问：这几年，水泥需求这么旺盛，为什么水泥行业挣不到钱？如果在国外就肯定赚钱了。就是由于我们国家水泥企业走的跟国外完全相违背的路子。国外水泥行业都是大集团掌控，国外平均规模90万吨，而我们去年才20万吨，相差很大。国外十大集团基本控制国际市场的60%产量份额。他们大集团之间都划了区域，你做你的，做我的，互不干扰。国内不是这样，国内是规模以上500万元以上的就有5000多家，有许可证的将近7000多家，处于一个互相恶性竞争状态。业内企业都是以自己规模大把别人竞争掉。就失去了上下游谈判能力。我们在5年前是一吨水泥可以买两吨煤，现在反过来了。这是上游情况。我们下游房地产也是上涨很快。水泥行业却内部互相竞争。因为大家都看到这个问题，开始有所改善了。这两年大家对利润追求就比较大了，不像前两年光说产量高，现在要谈利润、产销利润率。这个利润是200亿元，突破了93年最高时的100亿元。但是我们吨水泥利润并不是最高，93年是30元，07年是14.3元。还不是最好的。而且吨水泥利润情况也是不一样的。华东区一路下跌，而且固定资产投资拉动因素也不强，我们现在全国平均在20%多，但是浙江、上海是百分之十几，甚至还在下滑。河南省、湖南省这几年很快的上升。走低的地区是华东地区，走高的地区是中南、西南地区。启动的地区就是东北地区、华北地区。

　　会长对这个事指出，在十一五期间对企业战略重组，培养大型企业集团、提高产业集中度。以海螺为首的一批大型企业集团已经形成水泥行业乐观骨干队伍。第二，良好的金融环境有利于水泥的结构调整，包括国家对重点水泥企业的政策支持和国际金融资本，产业资本的进入。第三，大型化新型干法水泥已成为发展主流。第四，加快重组、提高产业集中度才能提高产能。

　　今年8月9号，中国建材以闪电配售的方式，在香港联交所向全球增发1.5亿H股，得到投资者踊跃认购，募集资金27亿港币。目前据我了解，中国建材在该区域内已与50多家水泥企业达成合作协议和意向。一开始是8家，后来变成18家，现在我了解有50多家有协作意向。中国建材为什么要挺进？这张图就可以看出他跟海螺的对阵格局。他以前在山东、江苏之间的这块区域，这块区域是产量大区，不是市场区，利润一直不高。浙江因为前几年投资过猛，总量过剩、布局不合理，三年连续走跌，市场不好，而且在湖南省，湖南、福建、江西这三个省过去都有龙头企业，但是这几个企业都是国有企业。中国建材属于国资委下的央企，要求如果进入不了前三，出局。面对这样的行业，他一定要进入建材行业。水泥行业占建材行业60%、70%，所以中国建材原来是搞新材料的，所以决定进入南方公司。海螺基本在长三角、珠三角来做。有一个经济学家认为海螺不像中国某些企业，他没有垄断的背景，完全靠市场竞争拼杀出来的企业，所以在产能上、经营上都有很强的优势。海螺在十五期间，当时业内对海螺的成长提出质疑：第一，海螺这么快的扩张，人才有没有保证？第二，资金怎么保证？但是十五期间，海螺把这个答卷给交掉了。依靠自己的强势文化进行复制，就解决了在这么多地方布点，而且多获成功。第二，借助上市解决了资本问题。今年股票如果不是这次大滑坡，突破100元是没有问题。十五期间建了8条生产线。第一集团军只有海螺一家。但是十五期间这么快发展，他会不会停下来？十一五期间还要建32条线，规模要达到1300万吨。所以十一五期间仍然会保持高速增长。

　　我们水泥厂背景给人看到的都是污染，反正是不好的形象。海螺水泥厂建的很好，这是广西桂林，当时台湾在那里建了高尔夫球场，就对这个项目质疑，要是这个项目污染我，我高尔夫球场无法开了。最后海螺圆满交了答卷。

　　海螺在十一五期间的目标是准备这样定，他现在准备在华北、西北、中原乃至全国范围内。过去他以建新线为主，这次以参股、控股、合作等方式，渗透到全国范围。第二，十一五期间，水泥和熟料残料突破1亿吨。在广东江西占35%，江苏浙江占20%。在具备区域形成了主控的作用。长三角地区，紫色的就是他的布局(图)，为什么能这样布局？首先有两点：长江一线有五个最好的矿山，四个就是在海螺，还有一个是在台湾的企业。这些企业这么多，他们都是在经济发达地区，实际上发达地区不适合建水泥，为什么？资源问题、能源问题、成本问题、环境问题都会带来很大的问题。所以海螺现在只不过没有发力，安徽成本优势将会逐步凸现，江苏、浙江很多市场他会轻松拿掉。他对战略这方面研究的很深，黄线是海螺建线的这个线，这两个线是他的经济起飞的线，海螺建线的时候早于经济起飞的时候。

　　总结一下，03、04年华东地区经济高速发展的时候，销售利润高于全国水平，但是海螺把握了经济规模周期，2001年领先于经济发展。03、04年获取了高额收益，由于建设投产超前，形成了一定的规模。因为水泥高潮周期一般就1、2年，我们大部分企业往往是建好线后，市场掉下来了，那就等着被收购。他是好的时候卖水泥，不好的时候建水泥线。在市场下滑的时候他也迅速下滑了。这是浙江和广东布局，已经全面布局了。05年的时候宏观调控下来，他干什么去了？他去国际市场挣钱了。海螺就是把握住了国家发展周期，赢得了一个大垄断。这是在广东的布局(图)，在广东布局的时候，当地企业都没有看好。结果等到海螺进去后，他们才大蒙方醒，也去建线，晚了半拍。

　　还有冀东，在以前冀东优势还压过海螺。但是为什么十五期间冀东没有赚到钱。他跟着政府开发大西北、振兴东北、奥运，冀东在北方布局，但是市场起不来。海螺不是。我们再看这几条线，这是到06年的数据，固定资产投资黄线是全国线(图)，他所在几个区域都高于全国了。基本都往上走。这是销售收入增幅、利率率增幅(图)。冀东在十一五期间应该说占据了天时地利人和了，该他挣钱了。

　　关于对中国建材的看法，中国建材规划是我帮做的，我说说别人怎么评论的。我认为中国整合东南市场将面临巨大考验。如果未来水泥行业能够保持现有景气状态，南方水泥运作可能会成功。但是一旦大环境不好，南方水泥的风景就会面临很多不确定性。中国建材此次扩张方式，固然可以使规模扩大，但是这种扩张方式非常不扎实。中国建材行业缺乏经验和人才，收编进来的浙江民企仍然页原来的经营者管理。随着水泥行业纵深发展，大家对水泥行业关注度不断加强，这将起到非常有益的作用。

　　中国建材将大大推进市场整合，对全国范围整合起到巨大推动作用，国内大集团重新审视自己的战略和市场范围。中国建材大大提升了行业的并购规模和高度，产业集中度提高使水泥行业提高话语权，水泥行业周期性波动将会减缓，水泥行业发展有望逐渐走向平稳。

　　西南的拉法基，拉法基是世界巨头。他在并购中也出现了很多问题，他经过了十年后，在06年宣布了一个重大进展，就是在西部。他基本上把我们西部市场拿下了。拉法基刚开始来的时候，他是想去沿海、华东地区，当时华东地区企业基本布局了，让他去了西南，但是西南恰恰现在是最好的市场。很多企业作为新进入者一定是靠低价格、大规模进入，压低市场价格进入。拉法基觉得市场是必须要保护的，所以他不会轻易破坏这个市场。所以至今来说这个市场一直不错。他基本上都有运输半径、合理的布局，这是很重要的。在运输这块做得很到位。做了充分市场调查，做好市场成长空间和竞争对手分析判断。我们还有看到在05年当时水泥行业是充分竞争性行业，基本是国退民进。07年今年央企唱主角。一年一轮换。

　　还要看看台泥，06年台泥、亚泥都有良好表现。福建西北是矿山，沿海是市场，他们基本上是这么运输的。但是福建有什么问题呢？海螺说过一句话，你们福建最好的矿山也没有我们的好。福建矿山都是公路运输，开采成本高。台泥考察市场后，不建生产线，生产线从广东、广西拉进来。我们很多企业是圈地，建生产线。而他是先开辟市场。他最近为什么把江苏嘉兴给收购了。为什么？嘉兴那两条线如果水泥运过来是42元，目前从海螺进是52元，就赚了10元。他们站的很远。对整个运输、资源、市场做了充分调查。我们当时就说外资行动太慢，他们行动的慢，但是他们绝对不会卖线。我们行动快，今年建完线，明年就卖了。引进外资，我觉得更重要的是学习人家战略的认识。亚泥也是这样，它今年3月份在香港上市。它的思维特别独到，我们的企业都沿长江顺流而下，他本来也想在江苏建生产，结果不批了，去江西了。

　　主持人：感觉不是在听水泥行业发展，是在听一个集团作战问题。下面我们有请贺国文发言。

　　贺国文：各位嘉宾，大家下午好！刚才刘总已经对这个行业基本面做了全面论述，我结合这个基本面，根据我们市场投资需求阐述一下对2008年整个行业投资策略。我们核心观点就是这是分区域找投资机会的，我们最看好中南地区、西北地区、华北地区、西南地区。对于07年，做一个简单总结。整个行业结构性调整取得初步性的成果。量增长15%，价格上涨10元。吨和利润都创了历史新高。整个行业景气处于良好状况。

　　这里要强调一个重点，结构性优化。整个行业周期在拉长，背后关键因素是这个行业结构性逐步优化。这里有两个指标，一个是落后淘汰，一个是集中度。分别增长5-7个百分点。08年继续延续周期拉长，需求量保持8%-10%的涨幅。新增产能是1.4亿吨，落后产能明年呈进一步加速态势。从增量部分需求和供给数据来看，还是处于紧张状况，预计价格还会处于良好上升通道。08年投资策略核心就是我们认为投资机会在不同区域将出现分化，依据还是水泥行业本身行业特点，不同区域之间投资机会是不一样的。因为不同区域他们的供求关系、成本变化、整个机会也会出现一些相应的情况。我们主要是挑选了三个影响投资机会最大的因素：价格影响因素、成本影响因素、整合机会影响因素。我们分别挑选了8个变量，对全国八个区域进行了比较分析。首先看一下需求，需求08年以后的话由华东和中南地区向区域区域逐步转移。依据一个是从固定资产投资数据和人均消费量，固定资产投资已经开始往中部、西部走了，这符合国家提出的西部大开发、中部崛起的政策环境。从人均消费量，我们认为目前超过1000公斤，尤其是超过2000公斤的区域不如目前900公斤以下的区域。

　　新增产能呈现一个明显的特点，新增产能和需求变化高度一致。今年水泥行业固定资产投资数据出现一定的反弹，投资者有一些担心，会不会对供求关系造成负面影响。我们通过分析来看，基本上我们认为整个行业结构性过剩风险不是很大。引导投资关键因素除了需求之外，还有落后产能的淘汰。目前新开发产能50%以下的区域基本集中在西南、西北、东北地区。整个行业过剩的风险是非常小的。

　　对供给面小结：我们看好中南、西南、华北区域。市场有人担心落后产能淘汰提了很多年了，会不会没有效果。根据最新数据，今年下半年各个省把淘汰计划上报给国家发改委后，淘汰速度相当快。我们预计全年会超过4000万吨，08、09年呈现加速态势。2010年国家规划新开发比例达到70%，我们认为肯定要超过70%。

　　整合潜力，我们判断一个区域整合潜力的基本逻辑是这样，首先这个区域具备一定的市场容量空间。第二，区域集中度、平均规模不是很大。这会有两个好处，产销量大的话，就保证了别人整合你的时候，未来有一定容量。第二，集中度比较低的话，就导致整合成本比较低。我们把全国30多个省市整个产销量集中度排名进行比较，未来四川、河北、福建、云南、湖南存在比较大的整合机会。这也是中国建材今年下半年整合的行为。为我们挖掘投资机会提供了一个参考策略。

　　成本的话，我们强调西北、华北、西南地区由于煤、电成本比较低，涨价10%影响度很小。

　　出口增速虽放缓，影响不大。但是把华东和新疆地区单独拿出来看，出口主要集中在华东地区，我们认为明年出口增速放缓。华东地区还会受到一个出口返内销的少量的冲击。对于新疆市场，今年新疆市场出口量是去年的10倍，这是运能受制约的情况下发挥出来的。随着哈萨克斯坦政府和中国政府在铁路运输方面的制约瓶颈解除掉后，我们认为明年新疆出口还会呈现快速增长态势。

　　竞争格局。判断一个区域竞争格局关键逻辑就是这个区域已经形成了一家或两家市场占有率在30%或者50%以上的企业，我们的结论是我们比较看好西北、华北、中南地区。第二，我们认为湖北市场比例51%以上，主导优势也是非常明显。第三，金隅和冀东主导华北市场。对东北、华东市场，还是处于竞争比较激烈的区域，主导优势还没有出来。结论是比较看好西北、华北、中南。

　　我们做一个结论，我们将影响水泥投资机会供求、价格、整合机会、成本划分为八个要素，按照利润贡献权重不同，分别赋予不同权重，我们认为中南地区、华北地区、华北地区这三个区域在08年后的投资机会是最大的。整个行业策略我们还是给予增持建议，主要原因还是增长周期被拉长。在这个背景下，我们通过区域比较，认为中南地区、西北地区、华北地区、西南地区投资机会比较大。重点推荐股票是华新水泥。赛马实业最大的特点是定位相当强，呈现高速增长态势，给他目标价位20元。海螺是中国目前最优质的水泥企业，虽然我们对华东市场看淡，但是它的内生的管理以及中南地区有2000吨产能，我们还是给他买入评级。

　　我的交流就到这里，谢谢大家！

　　主持人：下面想提问的可以举手。

　　问：在钢铁行业的投资，大部分人都是选择大的企业，选择宝钢、武钢，因为他们基础比较好，最重要的原因是成本控制。大的企业在成本方面比小企业有什么优势吗？就是在水泥行业。如果这个优势很明显的话，我觉得这个行业最值得投的就是海螺了。

　　贺国文：我是这样看待，成本控制肯定是国内最好的企业，规模效应也是最大的。但是影响一个企业利润除了成本因素外，还有价格因素，价格因素受市场影响。价格方面他不一定是最好的，当然我们还是看好海螺水泥。

　　问：请你介绍一下拉法基四川双马最近的情况？

　　刘作毅：拉法基今年合并报表没有合并成，所以双马就没有上去。还有双马前一段出了一个纠纷。双马、拉法基应该进展还可以。但是拉法基有这样的许诺，他接管的企业要在三年内达到拉法基在世界上的标准。很多人评价拉法基，说拉法基最大的优势在标准化。为什么要标准化？拉法基是一个世界性的企业，他在各国各地都要企业的话，就不能存在个性化。所以它的标准都是世界级的标准，管理应该是很到位的。但是因为他的要求比较高，所以他要有一段时间来做。所以拉法基一进入中国，第一个遇到的问题就是安全问题。他说像我们这样的企业一旦出一个事跟国内企业不一样，会被大肆宣传。第二个问题，环保问题。第三个问题，质量问题。他说我进入这个企业，首先要在这三个问题上先跟我们拉法基在世界上接轨。

　　我把海螺那个问题再说一说。海螺最大的优势在哪块？海螺同样是标准化。海螺老板说你们为什么学不到海螺？海螺设备基本是标准化的，而且基本全是采用集团订购方式。意味着成本大大降低。第二，所有主机设备每个月进行评比，最高的、中间的、差的，差的就要找原因。你为什么差？你自己解决不了，他们有专家组帮忙解决。这就是他的经验所在。它的内部是一个很强化的竞争。

　　问：请问刘总，目前外资概念的水泥股，在其他行业有没有这样的可能？外资进来后，通过控股，然后把企业做亏。明年、后年可能亏个几年，对投资人并不是一个很好的事，有没有可能？

　　刘作毅：包括国资委最近写了一篇文章，就是要说要注意这个问题。只有我们行业主管部门从不同角度把握这个问题。

　　问：你也没有办法把握，他买一个设备，本来成本10万，他卖20万。

　　刘作毅：包括海德堡为什么退出了？还有摩根斯坦利收购不批，不都是这个问题吗？

　　问：生产经营利润方面呢？

　　刘作毅：这是外资有这个问题，内资也存在这个问题。内资也逃税漏税。应该要有部门来检查这个问题。

　　主持人：我们提问时间到此结束，再次感谢刘总、贺总的精彩讲演。下面有请周涛为大家讲一下钢铁行业的投资策略。

　　周涛：各位来宾，大家下午好！非常高兴有机会跟大家分享我们对2008年钢铁行业和我们对股票的投资策略。回顾2007年和展望2008年，整个钢铁行业近期面临一些问题，像成本的问题、利润的问题，包括铁矿石、煤炭、上游原材料成本大幅上升。还有行业利润连续下滑对市场信心打压非常明显。特别是07年下半年来出口数据出现下滑。当前分析策略是基于对所有成本的上升，最坏的因素下，这个行业给我们带来的投资机会。

　　行业利润率6月份出现一个快速下滑，但是在9月份整个销售利润率再次小幅回升。10月份数据已经出来，有一定下滑，但是有特殊原因。四季度整个销售利润率会出现一定程度回升。钢铁价格再次出现上扬。后面是原材料波动，明年当整个矿石价格出现谈判确定后，整个现货价格不一定再次上扬，更多的是一个高位波动，这就是一个基本概况。我们接下来会对风险做一个简单分析，分析因素之一：成本方面的压力。包括矿石价格。全球范围来看，整个矿石并不是供不应求，但是矿石呈现一个明显的区域分布不均匀。所以未来1、2年内，国内钢铁企业依旧会被矿石巨头制衡，给整个行业带来巨大变化。整个矿石价格从04年开始出现大幅上升，按照年初预测，不管资本界或者行业内大家都认为是10%上涨幅度，也就是下调趋势比较明显，但是以现实角度来看，远远超过预期。按照CVRD的说法，他们认为当时矿石价格也就是76年的水平。但是我们看到实际的供需状况，整个全球供需基本平衡，并没有紧缺。但是以矿石贸易量来看，07年全球贸易量是8.1亿吨，整个区域来看，亚洲市场有5.86亿吨，而整个其他的像南美是3.1亿吨出口，区域严重的贸易不平衡，所以会导致非理性上涨。特别是矿石的集中度，如果三大巨头产量看，比例是35%，这个数量并不是绝对的非常高，但是三大巨头控制了贸易量的70%以上，这是一个根本原因。我们对矿石这块采取30%上涨幅度，没有分析到底涨30%还是50%，30%也是宝钢这次谈判内部价格。

　　其他所有成本我们都做了一个基本假设，我们分析思路就是说在分析当前成本上涨对钢铁行业成本带来的压力，对于其他的假设，像煤炭明年25%的上涨幅度，还是比较超出市场预期。考虑到一次提价和年底再加价行为，我们给出2008年钢铁行业成本上涨540元。后面我们再次对接分析，如果成本上涨540元，那么后面需要多少钢材价格上涨去覆盖成本和它的利润变化？

　　首先成本这块我们有一个基本分析逻辑。从成本上涨幅度来看，是12%。确实幅度非常大。但是利润会两极分化。成本差距加大，导致利润分化。同时利润分化导致优势企业开始市场化的并购。当然08年不一定就是市场化并购，也有整个行政的手段。就是两个方向共同促使这个行业出现一个转机。最关键的就是供需这块导致的变化。政府06、07年节能减排，淘汰落后所取得的效果并不理想，08年有两个手段可以发挥，第一，行政手段。因为成本拉锯拉大，导致08年出现市场化的手段。一旦钢材价格出现变化，成本高企的公司首先会被迫停产，所以会使整个供需出现好转。这是海运费的比较，矿石成本中海运费占一半以上。宝钢矿石综合运价26美元，武钢是32元，但是马钢这些企业成本已经上涨到了48美元，如果全部是现货价，已经高达62美元。所以会导致2008年成本作用加大。

　　风险二，出口分析：07年国内供需出口因素发挥作用非常大。我们做了一个简单的平衡测算，首先是07年国内粗钢增量接近7000万，有2000万是靠出口消化。国内增量是5000万国内消化，从价格来看是一个供需平衡的格局。对于08年我们所做的预测，供给这块我们是5000万吨的增量，增幅11%左右。5000万吨增量相对07年下降了2000万吨，但是因为08年，我们按照当前最低的出口量450万吨测算，2008年全年出口5500万吨，出现一个下滑。所以最终我们得出钢供给会增加1000万吨。但是实际上我们没有考虑到淘汰落后，淘汰落后这块会在08年出现一个明显变化。我们认为，表面上所看到的1000万吨过剩量是完全可以被市场消化掉。我们得出一个基本结论：08年供需基本平衡，甚至出现偏紧状况。因为市场化淘汰手段会出现。供需这块出现动态平衡，略为偏紧的状况。

　　前段时间，钢铁协会谈到08年1月份有可能再次出台出口政策。这更多是会影响一个月的利润。因为整个行业排产周期是一个月。第二，出口周期也是1-2个月，因为供需是平衡，会有一个自动平衡体系。大钢厂减产，小钢厂被动停产，未来即使有出口政策，会在一个月内自动达到平衡状况。在供需基本平衡的状况下，我们有一个钢材价格预测，我这里有两个比较，一个是全年数据比较，就是08年和07年度比较。第二，08年均价与当前价格比较。螺纹钢需要上涨的幅度大概2%、3%就可以覆盖540元成本上涨。综合板是197元上涨，实际上也就是4%、5%，大部分品种如果按照当前价格比较，所需要上涨的压力不大。但是冷轧板相对上涨压力略大。螺纹钢和中厚板明年依旧盈利状况会比较好，压力偏向。热轧板这块是07年压力相对偏大的品种，当前已经显示出上涨的动力还是比较强。我们认为热板会在08年表现会更好一点。这是由差变好的过程。冷轧板相应压力过大。08年经过一段时间消化产能后，会在08年下半年略微表现好一点。我们认为钢材价格在08年是可以覆盖成本上涨。

　　对成本和价格做了预测之后，我们对整个行业利润测算，结论是明年是0-20%的增速。为什么有一个零？我们这里做了一个风险因素之下的分析，就是最坏的状况。用单元利润测算，07年平均行业销售利润率在7.62%，经过4月份大幅下跌，单月是6.79%，最坏是6.79%最好是跟今年销售利润率大致相当，在这两种情况下，考虑到销量10%增长，税收优惠，得出利润增速是0%-20%之间的增速。这是整个行业利润状况。

　　选择股票策略(只针对行业基本分析)，08年由于成本压力加大，导致行业利润会向大的优势企业集中，成本差距会扩大。大的企业由于成本控制力的因素导致盈利能力相对更强。同时市场化并购会产生。对于我们对整个行业策略的判断是四个选股方向：第一，大的优势钢铁企业。我们认为这是我们未来关注的重点。07年和08年比较，最大的区别就在于07年是整个行业的机会，08年是局部的机会。大的企业优势比较明显，主要是鞍钢、武钢、宝钢。第二，并购这块。08年到底是不是一个并购的加速年？这块我们主要可以关注鞍本的变化。再一个是集团利益的注入依旧是明年关注的重点。这条主要是像邯郸钢铁。这块是我们总体投资策略组合，总体倾向于大的优势企业。上市公司这几个重点公司就不再介绍。总体看来，我们认为更多是一个按照行业变化采取的投资组合，获取超过行业增速的利润。谢谢大家！

　　主持人：下面是一个交流的时间。

　　问：你觉得像宝钢这样的企业，利润率会不会扩大？

　　周涛：应该会扩大，行业测算平均成本上涨540元，宝钢是330元，差230元。但是价格是按照540元覆盖的。相当于毛利率增长200元。这是我们选择大钢铁的根本原因。

　　问：铁矿石谈判现在怎么样，有什么预期？

　　周涛：现在的状况因此是在预谈判，时间周期是一个月以内。最终谈下来，最快是12月份初，最慢4月份也有可能，但是我觉得1月份之前应该可以结束。价格这块，我说的30%是宝钢代表的内部的看法，想控制在30%以内，最坏是30%-50%之间，一般在30%左右的幅度。这块真的非常难以预测。跟供需面关系不大，特别最近一两年供需面已经变好。

　　问：在这种情况下，现货价格会是怎样的反应？

　　周涛：如果是30%左右的话，整个现货价格不会有再多的反应。现在这个市场已经在反映未来谈判的价格。如果超过50%，我认为现货市场至少还可以上涨20%、30%。现在市场是按照30%来反映。如果未来30%以内，不排除现货价格出现略微回落。也就是说明年现货价格也就是1500到1300之间来回振荡可能性巨大。

　　问：目前几家大的钢厂，海运费这块有没有什么机制？

　　周涛：这是海运费的假设，基本前提是明年海运费高位运行，当前最高是96元，一般也就是90元，平均在75美元是一个比较偏高的位置，压力就是在明年。航运费是10美元以上的变化。这是国内钢铁企业签订长单的公司，没有列入的大部分都没有太多的长单。像宝钢，比例达到了75%的比例，大不多都差不多。波刚是5-20年滚动价格，明年价格变化我觉得大概在2-3美元的上涨幅度，最近两三年幅度不会太大。武钢也一样，比宝钢贵5美元的状况。鞍钢不错，因为鞍钢进货比例非常少，它的长单意义不太大。唐钢是今年才签的单，这是明年的比例，所以价格比较高。最明显的是马钢状况，马钢是签1-3年。他们的想法是最近3年把海运费控制在可控制范围之内，但是也不敢往再长的单子去签。新的运力会在08年底、09年初出现，如果没有签单，不一定要签一个长的单子。这是我们列出来的，如果没有列出，大部分都是现货价格。

　　问：我想问一下鞍钢的情况，明年上半年按照今年下半年的价格采购铁矿石，我们担心他的采购成本会大幅提升？

　　周涛：以前他是10%的上涨幅度。他是按照进口矿石到岸价来测算，如果按照当时测算，说是10%，其实没有按照10%。有一定的误差范围。跟宝钢价格比较，他其实是参照宝钢的到岸价格。就像今年下半年，宝钢到岸价是75美元，鞍钢到岸价是73美元，大致相当。公司领导也有这个说法，实际上他们想盯着宝钢的价格。5%-10%只是他们一个说法。到底这个能不能算数，他们12月28号要开股东大会，到时候在会上这一点是可以再进行商量的。

　　主持人：非常感谢周涛的精彩讲演，下面我们进入10分钟的茶歇时间。

　　主持人：各位嘉宾，我们开始下半场的讲演。下半场还会有三个报告，首先请万友林给大家介绍一下造纸行业的投资策略。

　　万友林：各位嘉宾，下午好！我是国金证券的万友林，造纸行业分析师。很高兴跟大家讨论一下2008年造纸行业的投资观点。新政助推纸业轮回，我们观点认为08年开始造纸行业进入一个景气高涨的阶段。首先是2008年造纸行业景气度更高。第二，造纸行业基本核心因素、外部因素有利于行业调整。

　　第一，2007年行业回顾。2007年下半年开始，造纸行业大部分纸种都进入普遍上涨阶段。下半年盈利状况也得到一些好转。虽然我们认为在造纸价上涨阶段，成本因素也是一个重要推动方面。但是我们从行业盈利状况来看，实际上在我们行业纸价上涨不仅覆盖成本上升，仍获得了盈利上升，这说明行业已经发生了转变，行业已经能够把不利的成本上涨因素转移到下游去。

　　这里有两张图，毛利率情况、盈利率情况。2005年毛利率到了最低点，2006、2007年微微上升。盈利率也是如此。这说明行业在基本面转变的情况下，行业内一些企业已经完成了结构性的调整，原来的小企业已经逐渐减少。一些经营效率比较高的企业正在逐渐占据行业主导地位。07年我们认为行业实际上已经进入盈利回升阶段，行业景气的开始复苏。08年造纸行业向什么方向走？这是我们今天讨论的重点，我们认为08年造纸行业是一个非常好的时期。主要是从几个方面来看，首先从行业关键因素。首先讨论供求关系。造纸行业供求关系，它的需求实际上不是一个重要的方面，从近十年来看，造纸行业跟GDP相关性比较强。需求增长都是维持比较稳定的速度，大概10%左右。而它的产能扩张。第二，对造纸行业影响比较重要的因素就是国际浆价。

　　首先讨论行业的基本方面，即是产能。未来我国产能逐渐放慢。03、04年固定资产投资增速达到最高级，05、06年相应比较低。目前固定资产投资降低，意味着未来产能释放的降低。我们同时还需要补充说明一点，05、06、07年固定资产投资基本在20%多一些，这个固定资产投资增速跟以前固定资产投资增速比较，以前我们国家造纸行业固定资产投资里面主要是造纸的纸线，单纯的浆厂投资比较少。05年后，国家把浆、纸作为联动的产业来看。对于单纯的浆厂投资力度也逐渐加大。投资增速包含了很大一块，对浆产能的扩长。单纯从纸线增长来看，还是低于这个速度。左边这个图是反映我们是造纸行业毛利和工业毛利比较。现在造纸行业固定资产投资增速处于比较低的速度，未来会不会还维持低位呢？我们比较造纸行业工业平均毛利差别。从2002、2003年，毛利之差处于高位。这个阶段对应的固定资产投资是增速比较快。2004年后，我国造纸行业毛利已经迅速下降，跟工业平均毛利相比也处于比较低的位置。也对应了从05年后，我国造纸行业固定资产投资相应下降比较迅速。第二，ROE水平比较。也是反映造纸能力比较强的时候，资本进入比较强，造成固定资产投资比较大。04年后，造纸行业盈利能力比较弱，固定资产投资增速比较低。这张图反映了我国未来造纸固定资产投资增速还将处于一个比较低的位置。右边这个图是造纸行业产量同比变化，07年跟06年相比，07年实际产量增速是相对下降了很多。从我们前面这两张PPT来看，未来造纸产能增速是处于比较低的位置，但是从ROE比较的图来看，2007年我国造纸工业ROE水平跟工业平均ROE水平相比又有一个上升趋势，说明我国造纸行业盈利能力正在逐渐上升。这个上升是不是会引发造纸行业固定资产投资增速加快？对于这个问题，国家出台了一些其他的东西。就是我们强调的新的国家产业政策，规定了很多东西。我们从中采取了有关产能的方面，规定了我国2010年造纸产能扩张目标。从产业政策里，我国到2010年产能净增长2000万吨左右，2006年国内造纸行业产能7000万吨，按照这个来测算，2010年我国有效产能9000万吨左右，生产利用率由目前的92%上升到95%。对于这个产能目标，在产业政策里提出了一些其他东西以维持政策有效执行。毕竟以前造纸行业也提出了一些东西，但是最终在执行的力度上都大打折扣。而这次有两块：第一，为了维持产能目标，提高了项目投资金额门槛。对投资主体也做了比较细致的要求，对于覆盖率都做出了详细规定。对整个行业投资设置了一些相对比较高的门槛。最近国务院出台了节能减排考核办法，通过对上市公司和当地的了解，现在对于这类都是每个省基本都有专职到某个领导，还有环保方面，如果你环保不达标的话，未来再审批同类项目的话，就会采取一刀切全部停批。力度是很大的。从国家政策来看，未来产能扩张目标实施力度应该是可以相信。第二，再加上事实上固定资产投资增速减慢，两方面结合，我们认为2010年之前我们造纸行业应该是一个景气度不断向上的过程。首先是基本面固定资产投资所导致，再加上产业政策拉长了景气周期。

　　第二，浆价。在我国现在浆的成本在造纸成本里占60%-70%，木浆在现在我们国家浆里面占22%。这是从量上比。如果从价这方面来看，可能会占整个用浆的40%左右。而从2006年，我国使用木浆构成方面，大约60%来自国外。所以浆价对行业影响非常大。我们对于未来国际浆价的看法，我们认为2008年国际浆价是下跌的。为什么这样判断？首先国际浆价长期来看由成本决定，成本主要由木材价格、人力成本价格决定。未来木材价格长期上涨，所以长期浆价是向上的。但是从周期来看，决定浆价还是供求关系。也就是产能跟需求对比关系。短期来看，又受到一些不可侧的因素影响。这三个方面决定了长期、中期、短期浆价变动。我们这边预测浆价下跌主要从中期影响浆价供需关系。从这个角度来看，我们认为从08年开始浆价开始下跌。我们再简单介绍一下国际浆价变化的情况，从2001年开始处于上升，一直到目前都处于不断上升的过程中，在浆价这轮上涨过程中，我们认为成本上涨因素是一个原因。但是主要还是由于国际浆线产能没有跟上造纸产能变化。国际上浆线扩张都是根据欧美国家产能扩张情况来制定浆线扩张情况。从99年到2004年国际上主要几个造纸国家，造纸行业增长率比较低，从而引起在这段时间内制浆的厂商根据这些国家的造纸产能变化情况，从而制定他们对于浆线扩张的情况，导致99年国际浆线扩张比较慢。这个情况一直持续到04、05年，到06年的时候，从全球角度来看，国际浆线需求跟产能有176万吨的缺口。正是由于这一轮浆价的上涨，产能的不足导致浆价不断上涨，目前制浆企业都获得了很好的经济效益。从而造成产能扩张非常迅速。图上是07、08年几个主要国家对浆线的扩张。从08年新增产能跟新增需求对比情况来看，他是能够弥补06年浆线产能缺口。从这一点来看，我们认为2008年国际浆价从供需关系来讲应该是下跌的。但是我们认为2007年11月左右浆价走入下降趋势，但是到目前为止浆价上涨趋势仍然没有变。这主要是一些短期因素影响。2007年浆价没有下跌主要受一些短期因素影响：第一，加拿大昆虫害、伐木工人罢工。第二，AROUCO的罢工。第三，乌拉圭100万吨项目。这些因素会影响短期变化，但是既然已经投资了，这些产能不会夭折，最终会体现出来。从供需角度来看，浆价在08年仍然会处于下跌过程。

　　刚才我们已经提到了01年上涨主要是中国对浆的增长。国际上新增需求大概50%来自中国。未来中国对浆的影响因素正逐渐减弱。原来为什么影响这么大？这是99年到2004年，中国复合增长率大概11%，而其他纸业大国增长非常缓慢。中国拉动了浆的上涨。但是从下面一个图可以看到，在我们新的产业政策我国2001年用浆比例从现在22%提高到26%，同时又提出近几年内国内自产木浆产能情况，2006年我们进口木浆796万吨，2010年进口木浆880万吨，复合增长率只有3%。所以我们认为未来5年内，中国影响国际浆价的因素会逐步减弱。我们认为国际浆价从08年走入下跌过程。

　　这是浆价对行业净利润影响测算。如果浆价每下跌1%的话，净利润大概会增长2%。

　　前面谈了浆价跟产能扩张情况，下面我们还有其他一些影响因素：人民币升值。对进口木浆成本的集约，人民币升值1%，净利润增长2%。产能扩张间素了，浆价、人民币因素都会提高行业盈利能力，考虑不同因素的对冲，我们认为未来整个行业盈利能力能够实现内生性增长。

　　这里我们列出了文化纸、白卡纸、同伴纸等等纸种，我们认为文化纸、白卡纸景气度比较高。文化纸未来三年还会出现供需缺口。白卡纸根据现在产能扩张情况，即使2009年白卡纸也进入卖方市场，对这个两个纸未来情况抱有很大信心。

　　前面讲了行业基本情况，下面讲讲对这个行业我们的看法，我们认为应该维持增持评级，主要推荐博汇、晨鸣、太阳。博汇主要是有两个强势纸。晨鸣是纸种全面，未来收益能够比较好。还有受产业政策调整，受益比较大。湛江项目对提高业绩、控制成本都会有好的影响。太阳纸业，我们推荐它的理由跟博汇差不多，它的纸种属于强势纸种。还有岳阳，从长期来看，这个公司仍然是一个好公司。我们维持一个推荐的评级。这是我们对行业的认识以及对行业内公司的看法，谢谢大家！

　　主持人：如果嘉宾有问题的话，可以举手。

　　问：华泰怎么样？

　　万友林：我们对新闻纸未来趋势不是很乐观。新闻纸从现在来看，他现在产能还是比较多。今年价格有一些上升，主要是价格跟成本已经差不多了，一些高成本企业已经停产，所以造成价格上涨。几家大的企业准备提高到4800元左右，现在看来这个价格并没有实现。再加上还有30万吨的产能出现，新闻纸不是很乐观。新闻纸用量也不乐观，所以对华泰纸业还需要观察。

　　主持人：非常感谢万友林的点评。下面有请石化研究员刘波谈谈目前高油价的情况怎么样投资石化股。

　　刘波：下午好！我是国金证券石化研究员刘波。由我给大家汇报一下关于石油行业未来一年政策的变化，包括怎么做策略上的投资。08年石化行业面临两种主要大的政策变化：第一，比较大的利空。资源税有可能提高到3-4倍，这是一个很大的利空。第二，石化行业正期待一大政策利好，08年成品油价格管制很可能放松。我们预计多重因素会推动油价高位运行。我们之前提出四要素评判公司，三大石油公司排名：中石油第一，第二，中海油。第三，中石化。这是我们主要观点。

　　下面看看一个比较大的利空，资源税。资源税提出的背景主要是我们国家资源税偏低。原油前几年征收14、14元。地方上觉得非常吃亏，他们会作为调整的主力。当然我们还有一些矿区使用费、资源补偿费，这些从根本上就是资源税。从世界来看，资源税主要有三种：第一，不征收任何资源税，像英国BP。第二，对资源不设特种税。征收普通税33%所得税，在这个基础上再征收一定比例的特种资源税。第三，像我们国家的资源税。乌孜别克斯坦这些国家资源税都是非常高。

　　从深刻原因来看，我们国家税负和国际相比，还是偏低的。世界巨头里面，税额最低的就是BP，而且暴利税基本没有。像美国公司基本上就是45%。我们国家实际所得税只有30%，名义上所得税33%。如果2008年税收降到25%的话，这是一个比较大的利好。但是从税负角度来看，我们国家税还是比较低的。

　　我们一种判断就是很有可能就是改进征收方式。起征点，之前最高标准30元，我们认为这个标准提高3-4倍。根据这个计算，对三大石油公司影响还是比较有限的。中石油提高到120元的话，影响就是5分。作为我们国有投资的实力，他们正在向发改委提出另外一种补偿措施，把起征点提高。因为现在石油不可能回到40美元。

　　我认为2008年一个比较行业的利好，就是成品油管制必将放松。国内企业现在由于成品油管制而亏损比较严重，民营企业开工率50%都不到。三大石油公司影响最主要是中石油。我们国家成品油定价机制和美国相比差距比较大，出厂价差1000元，即使抛开其他所有影响。如果原油价格维持高位再维持半个月，发改委会再次上调成品油价。从炼厂来看，目前仍然亏损。如果再提500元，对中石化利好比较大。全年静态测算就0.34元，中石油0.14元。刚才讲了行业上的一个比较大的利空，还有我们认为的一大利好。

　　我们对油价的判断，未来两年高位运行态势。明年会比今年稍微高一点。但是09年油价重心会下移。最主要的是美国民主党上台后，由于他实行更严格的环保措施，可能会使美国原油需求下降，但是美国原油需求占世界消费的1/4，一旦他有风吹草动，对油价影响还是比较大。具体看一下支撑因素：第一，区域不平衡，最主要是供应链比较脆弱。现在原油供应是脆弱的。世界上只有三个地方原油充裕，第一，非洲。第二，中东。第三，前苏联地区。像我们国家和欧洲对原油需求依赖性比较大。去年最新结果，我们国家从去年已经占了世界石油消费增量的72%，而前几年平均水平只有30%多，我们国家成为了促进油价高涨的因素。这一波油价上涨的原因就是美国政府高油价措施。布什政府说要把原有储备提高到10亿桶，直接提高了油价。如果明年民主党上台后，对原油需求会有所降低。我们认为石油资源国有化加快，对原油供应并不是好事。因为这些国家一缺资金，二缺技术。我们从图上可以看到，尽管这些年石油投资已经达到了比较高的位置，但是从钻井活跃程度来看，来远远没有达到79-81年较高的位置水平。一半都没有。这个方面也是促进油价高涨的因素。第四，峰值理论。近年来，储量并没有非常大的发现。预计2012年世界原油高峰可能会来临。我们国家可能是2020年左右。只要油价高位运行，加拿大投资会加快。第五，OPEC限产保价。油价如果以欧元计算的话，比去年还便宜，这也是油价维持高位运行的主要原因。

　　刚才讲了行业特点，现在看看整个行业的一种趋势。中游现状：面临中东低成本扩张竞争压力。原油价格一直在上涨，化工价差基本维持震荡格局。第二，2010年随着中东乙烯产能投放1000万吨左右，除了弥补欧洲400万吨缺口，可能主要销售对象还在我们国家。所以对我们国家化工业务压力也比较大。因为他们成本是我们国家的1/3。这也是化工价差疲态显现的一种隐含因素。从国际发展来看，呈现向上游靠拢的因素。天然气价格偏低，涨价趋势明朗。如果按照100美元来算，折算就是60美元/桶天然气。国际上可能还有20%增幅。国内就更不用说了。国内比现在水平仍然低20%、30%。所以未来天然气价格上涨是一种趋势。从天然气涨价来看，对中石油是比较大的利好。从行业的特征来看，世界石油公司对下游开始深入，非常注重布局合理。而且非常注重网络增值业务。像BP和中石油，中石油现在在我们广东建了500个加油站，中石油占51%股份。占广东7%，但是从贸易额来看，已经占到广东省15%。而且首次实现了非油品业务利润20%。所以这是一个网络增值的表现。我们国家像加油站中石化占第一，原油管道中石油占第一。我们国家未来还有10-15年黄金期，长期趋势向好。

　　下面讲一下三大石油公司的比较。我们国家石油公司差距还是比较明显，但是有一项指标还是占有优势，中石油、中海油储量更新率在世界上市公司能排名第二、三位。中石油前面上市后，市值超过美孚。从资源量看，他可能接近美孚。当然超过太多的话，可能失去理性。中石油储量更新率确实增长比较快。从左上角这个图可以肯到，中石油储量今年一直增长。但是最上面的美孚今年发展平稳。按照这个，中石油不超过2、3年，储量有可能超过美孚。从更新率来看，中石油、中海油在国际上市公司占据比较高的位置，显示了优势。从开采成本来看，我们国家三大石油公司基本上处于中游水平。但是中石化成本相对三家公司比较高，但是也比美孚要低。从回报率来看，中石油、中海油占主要上市公司里面还是比较大的优势，一个是负债率，所有上市公司里面基本上是最低的。第二，投资回报率也是比较高的。销售收入跟国际对比还是有差距。三大石油公司之间比较，中石油天然气储量、产量占有我们国家三大石油公司主要部分。而中国石化主要是占有化工业务、成品油管道这块。加油站数量占据比较大的优势。中海油这块是短板，中海油我预计未来一年会发生注资业务，来弥补下游的缺憾。

　　油价对三个石油公司的影响。由于现在我们国家成品油价格受到管制，我们做了一张表。油价每上涨10美元可能对中石油来说没有什么影响，对中石化是比较负面影响，对中海油是正面影响。油价每上涨10美元，中石油业绩上涨0.15元，中石化0.11元，中海油0.12元。这样测算的话，明年中石油业绩大概可以达到1.14元。

　　这是我统计了40年国际上美孚、雪佛龙、BP股价表现，超越大盘只有两个时期，第一，80年左右，第二次石油危机。伊朗爆发革命。油价高涨，当时油价45美元，三大公司基本上超越大盘走势。第二，近期。04年以来油价表现超越大盘。90年是突发性增长，对股价表现没有太大刺激作用。我们看趋势的话，最终还是看油价。油价明年仍然维持高位的话，股价表现很有可能还是会超越大盘。

　　重点是三大石油公司来看，从质地上首要看中石油、第二，中海油。第三，中石化。从投资角度来看，首选中石化。第二，中海油。原因是中石化正面临两个大的利好，第一，油价不可能在90多美元一直维持。我们认为油价重心会下来。可能会对中石化是利好。第二，明年成品油可能会有放松。对中石化面临这两个利好。第二，中海油。中海油是管理优势，是我们重点推荐的理由。我们认为中海油未来储量、产量会扩张到比我们预期的好，所以我们把中海油作为第二个目标来首选。第三，中石油。从质地来看，中石油是排名第一的。从公司政治背景来看，充当我们国家能源安全的守望者。2010年可能达到5000万吨以上。当然从公司来看，我们更看中他项目运作能力，包括收购哈PK公司、发现南堡大油田。中石油，媒体报道龙岗大气田就是上万亿亩，当然公司还没有确认。补强了下游区域竞争劣势。与BP合资的500座加油站。中海油服可以作为持续投资重点目标，这几年世界来看，整个海洋上的投资非常高。未来海洋投资会进一步加大。从世界来看，原油毕竟从两个方向走，一个是加拿大，一个是海洋。中海油服这方面占重要位置。可能技术力量还有所牵强，但是做一般的工程，我认为未来他的操作费率会提升，对利润提升还是有比较大的影响。这是我们给出的长期投资的建议。这是我们重点推荐的四家公司。不知道有没有什么问题？

　　蔡目荣：我的报告主要有以下三个观点：第一，不断上涨石油价格带动了生物燃料快速发展。第二，运费上涨有利于提高我国出口亚洲低于纯碱竞争力。第三，环保减排压力促进高污染行业集中度提升。

　　第一部分，化工行业目前面临主要的环境。第二、三、四部分分别介绍一下高能源价格以及环保减排情况下对化工行业带来的机会。第五，投资分析。

　　第一部分，化工行业面临的主要环境首先是高油价。05、06年世界原油价格持续攀升，07年继续延续。11月中旬，石油价格均价上涨5.6%。未来油价重心会下调，但是依然会维持高油价。第二，高运费。化工行业是一种贸易比较多的行业，对化工品景气影响也会比较大。第三，环保减排。十一五期间，COD排放量计划10%。但是第三季度仅降低了0.28%。完成目标与地方政绩挂钩。下面我们分别看一下高能源、高运费、减排情况下对化工行业投资分析。

　　刚才说过了原油价格持续上涨，导致生物能源快速发展。根据我们的数据，05年世界乙醇和生物能源增幅非常大。05年世界乙醇产量70%集中在美国、巴西，我们以美国情况分析对美国乙醇发展对粮食种植的影响，06年初美国乙醇产能43.36亿加仑，08年美国产能会达到117亿加仑。06年燃料乙醇消耗玉米量占消费20.5%。世界粮食库存的情况不容乐观，06年库存量跟86年相当，只够57天用。我们认为，整个粮食库存的紧张会带动整个农民种粮积极性的提升。粮食价格上涨会带动种植面积的提升。根据我们统计下来，截至现在07年，玉米、小麦上涨幅度分别是40%、50%。价格出现大幅度上涨。种植面积的提升以及农民积极性的提高，带动了化肥需求增长。IFA预计07、07年年增长率为4.5%和3%。

　　我们现在分别看这几个品种未来情况判断，首先看一下钾肥。我们认为钾肥未来价格还是延续上升趋势。需求是导致价格上涨的主要原因。另外因为钾肥是一个高度垄断行业，在加拿大Campotex、BPC06年占全球53.9%的份额。高垄断的情况下，他们可以提升价格。东南亚目前到岸价360-400美元/吨，远远高于国内涨幅。现在正在进行08年钾肥价格谈判，我们预计提升幅度会更大。未来氯化钾价格还会持续上涨。运费对氯化钾价格提升也有帮助作用。

　　第二个品种，尿素。虽然国际尿素价格不断上涨。但是国内还面临产能扩张压力。前面讲过国际价格上涨了35%左右，国际价格上涨直接带动了国内尿素出口量的快速增长。第三季度中国尿素出口量达到110.73万吨，同比上升1120.38%，环比上升71.63%，10月份出口税率降低。根据最新统计数据，10月份国家出口量是46万吨，接近3季度的一半。因为出口快速增长，直接带动国内价格回升。在出口拉动下，尿素价格也出现回升。我们认为未来尿素行业还是面临产能扩张的压力。根据我们石化协会统计的数据，1-9月份氮肥行业累计计划投资和完成投资比例分别同比增长28.25和20%，也就是说未来产能释放压力持续存在。

　　第三，磷肥。现在美国价格已经比年初上涨了105%。国际价格上涨带动了磷肥出口大幅度增加，1-9月份出口量达到了06年的1.8、2.4倍。另外国内价格也出现了50%的涨幅，虽然他们价格上涨比较大，但是面对成本上涨压力。我们国家硫黄大部分是要出口。1-8月份磷肥毛利率14.25%，比06年下滑。但是从8月份后下滑趋势得到改善，从最近磷肥价格上涨来看，应该是明显在加速。11月中旬磷肥价格3000元左右，现在达到3300元。国际生产商面临双重成本提高，就是磷矿石价格也有一个大幅度提升。在国内，磷矿是比较富余。在这种情况下，国内磷矿价格比较稳定。未来磷肥毛利率有望得到小幅度提升。只有具有磷矿优势企业才能在竞争中取得优势。

　　草甘磷行业，转基因作物因为具有单产高优势，在这种情况下可能转基因作物种植面积会得到一定的提升。转基因作物里有76%是抗除草剂的，另外24%是抗虫的。抗除草剂的年均增长11.5%。能源价格上涨也带动了一部分，草甘磷有四种路线可以生产，其中一个是二乙醇按，因为能源价格上涨，导致了二乙醇按价格大幅上升，这也是国内草甘磷价格大幅上升的原因。现在有企业开发出用天然气生产草甘磷，在这种情况下他们可能具有一定的成本优势。

　　在化工领域，世界贸易量占的比例还是比较大的。像纯碱，美国和中国占全球纯碱贸易量80%以上，但是美国有25%产品出口亚洲国家。我们国家是90%以上出口亚洲国家。在运费上涨情况下，我们国家因为具有运距短的优势，提高了产品竞争力，有利于国内产品出口。

　　未来天然气价格也面临上涨压力。因为美国天然碱生产生本也面临上升压力，国内纯碱也会具有一定优势。另外就是钾肥，钾肥价格未来是看好的。运费价格对钾肥提升也有很大贡献。我们国家70%以上氯化钾依赖进口，主要进口途径是加拿大，大约6-7月份氯化钾运费46美元/吨，最近是跌了一些，前一段时间达到的100美元/吨，在这种情况下体现了氯化钾成本上涨。国内未来氯化钾价格我们还是看好的

　　环保减排的影响。因为纺织化学品行业都集中在长三角地区，十一五期间根据长三角减排情况来看，他们减排幅度要达到15%，因此这个行业有一个减排压力，我们为什么看好这个行业龙头公司呢？从两个方面来看，龙头公司具有规模优势，可以摊薄环保成本。第二，具有研发和资金实力，可以通过改善工艺、发展循环经济降低排放量。同时它的下游也是高污染行业，在这种减排的情况下，有利于规模企业成长，而规模企业一般是燃料和印染助剂客户，对龙头公司有利

　　下面我们对上市公司进行简单分析：第一，浙江龙盛。它的污染比较大的品种就是分散染料，06年中期毛利率达到24.11%，主要受益原因就是减排。未来这种减排的压力会持续存在，所以小燃料厂再重新生产的可能性并不是特别大，我们认为这种行业产品毛利率还可以得到维持。根据现在的价格，公司分散毛利率在28%左右。价格上涨主要是供不应求，公司可以根据供应优势，把产能扩张。另外这个公司还有一些其他看点：活性染料，未来这种产品增长也可以非常看好。另外就是中间体业务。因为这个公司掌握了清洁工艺。还有减水剂等等。

　　第二，传化股份。这是纺织化学品助剂龙头。中国纺织品面临升级的机遇，在这种情况下，可能大家对助剂的质量越来越重视。传化可能会受益。另外有利于客户成长。另外这个公司还有销售网络的优势，处于浙江萧山，离中国染缸绍兴非常近，具有区位优势。集团有活性染料资产，可以形成一体化。他们在国内是首先来实现这一点，也是非常不容易的。他面临的压力可能是未来纺织品出口退税的调整，导致中国纺织品出口受到比较大的阻力。化工品出口退税可能又会降低公司生产成本。

　　第三，盐湖钾肥。这家公司主要特点就是资源优势，有国内30%氯化钾产量。未来这个公司正在进行固态盐液化项目，未来钾肥价格我们持续看好，所以这个公司还是不错的。

　　第四，华鲁恒升。这家公司最显著特点就是规模扩张。尿素从年初60万吨产能达到105万吨。DMF继续保持全球第一位位置。另外它下一步扩张是进行生产醋酸，这个项目08年底投产。

　　第五，柳化股份，处于华南地区。他们在这个区域有一定区域优势。另外这个公司最近表现不是特别好，跟壳牌这个装置运行有一定关系。我们认为这种复合已经基本平稳，前一段时间也停了一次车，进行例行检修。这个项目明年会得到利润。但是也要防范一下，再出现停车也有可能性。这种东西很难预测，但是我们认为能开到95%，其实已经接近平稳状态。我们认为这个项目可能在明年已经到了贡献利润的时候了。另外这个公司在贵州收购了一个煤矿，根据现在规划，到08年会有30万吨投产。这个煤矿是优质煤。项目投产后，可能对成本大幅度降低有非常大的帮助。这个公司从长期来看还是值得关注的。这是我们介绍的主要的五家上市公司。看看大家有没有问题？

　　主持人：谢谢蔡目荣先生的演讲。(实录完)

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