国金证券证券投资策略年会在香港举行，会议的主题是重归理性繁荣。会上国金证券优秀分析师展望08年宏观经济形势和投资策略，探讨最具投资价值的行业和上市公司，分析全球形势，剖析国际大市场。新浪财经对国金证券证券投资策略年会进行了全程视频及图文直播。

　　主持人：尊敬的各位来宾，大家上午好！非常高兴在这个享有国际中心美誉的香港与大家共聚2008年国金证券投资策略年会，有朋自远方来，不亦乐乎。上次年会我们聚集在上海，各位的精彩言论也深深印在我心中。今年我们选择在香港举办年会应该举行特别的意义，在这里无论是我们熟悉的面孔还是我们初始的朋友，无论是合作的伙伴，还是我们尊贵的客人，这一刻让我们一起分享2007年的硕果磊磊，共同展望2008年。这次年会国金证券的高层领导也非常重视。下面有请国金证券董事长雷波先生致辞。

　　雷波：尊敬的各位来宾，大家上午好！首先我代表国金证券向新老朋友表示我们最热烈的欢迎和最真诚的感谢！

　　长期以来，国金证券凭借自身的精确定位和差异化服务在国内各基金公司、上市公司、各大媒体的热情帮助和全力支持下稳步健康发展，各项事业取得较大进步，国金证券研究所连续两年在全国最佳分析师评选中获得理想成绩，刚刚结束的新财富07年度最佳分析师评选中，国金证券在银行行业、煤炭开采行业获得最佳分析师第一名。国金证券研究所服务部荣获第五届新财富最佳销售服务团队第三名，同时公司研究所还进入第五届新财富最具影响力研究机构、第五届新财富本土最佳团队、全国前十名。我们深知这是大家对国金证券的细心指导和支持是分不开的，同时也是和我们的理念分不开。那就是规规矩矩做事、老老实实做人、实实在在交友。就在三天前我们在北京与新浪财经一起举办了基金十年国金证券评价体系媒体发布会。国金证券通过中央电视台、新浪网等38家重要媒体发布了针对公募、非公募基金评价体系，得到了热烈支持。今后，国金证券将通过各类媒体定期向全国最广大的投资者提供基金产品、基金经理、基金公司的评价报告，也希望继续得到各基金公司、上市公司、各大媒体的关注和支持。

　　这就是我跟我们研究所纪总一直聊的话题，短短2年时间，我们研究所取得了非常好的市场反映和经营效果。某种程度上，研究所已经名声雀起，我个人觉得已经盖过了国金证券。1998年初，中国证监会举办的基金行业第一期培训班，我也是当时会议的组织者、参与者之一，我个人感到研究所这种品牌、这种专业、这种服务得到方方面面朋友的支持，确实付出很大的努力，在此我也代表公司董事会对我们纪总和研究所全体同仁表示非常感谢。这也是我们国金证券董事会的共同看法，这是我们的一张名片，也是一个我们一个作品。开个玩笑话说，我们可以不知道李安，能够欣赏色戒就可以了。

　　本次年会，我们准备了丰富内容，其中包括优秀分析师展望08年宏观经济形势和投资策略，探讨最具投资价值的行业和上市公司。今天这个题目就是重归理性繁荣，首先我们还是肯定08年还是繁荣，我们希望繁荣能够更加理性。

　　除此之外，我们还特别邀请了摩根大通证券公司董事总经理、首席分析师龚方雄先生为各位分析全球形势，剖析国际大市场。相信经过这次投资策略会，国金证券将与各位朋友进一步加深了解、增进友谊、携手发展。香格里拉在藏语是世外桃源的意思，国金证券在这个世外桃源为各位准备了一场丰富盛宴。再次感谢上市公司、各大媒体以及所有莅临这次会议的朋友。感谢各位长期以来对国金证券的支持与帮助，希望大家一如既往的支持国金证券，国金证券愿与各位朋友一起共创美好的未来！

　　借此机会，我也想代表国金证券向香港大力支持的黄强先生表示感谢！在此辞旧迎新之际，请接受我们最真诚的祝福，祝大家明年身体健康、财运亨通、万事如意，圣诞及新年快乐，谢谢大家！

　　主持人：谢谢雷董事长的发言。下面有请国金证券研究所杨帆先生就2008年度宏观经济形势给大家作报告，主题：消费、投资携手跨越奥运。

　　杨帆：非常感谢大家能来到美丽的东方之珠——香港，参加我们的年会。也希望我们的年会给大家一个精彩纷呈的感觉。

　　我们知道2008年是中国的奥运年，对于中国这样一个正在崛起的发展中国家，还没有得到世界主流社会认可的所谓非市场经济体，我们认为奥运会的主办是一个大事件，为中国经济增长产生影响。我们基本观点在于，奥运会不会改变中国经济增长的趋势，但是会改变中国经济增长的节奏。我们总体上报告思路首先要分析一下奥运会对我们中国经济增长的节奏究竟会带来什么样的改变。第二，在奥运会这个主题照耀下，分析一下经济发展的趋势，我们所谓的三驾马车的增长情况。第三，介绍一下这种增长态势下，目前经济增长中所面临的主要问题以及可能的解决决策。第四，谈谈对宏观经济预判。

　　第一点，奥运总体上将对中国投资和消费产生一定的促进作用，但是不改变出口增长趋势。第二，消费服务行业景气度将跨越奥运。第三，消费合投资将成为推动2008年经济增长的主动力。第四，通胀和升会成为明年宏观经济主题，实际汇率升值难以避免，出口面临上升。

　　奥运的效应很多，有经济效应、有社会效应、有政治效应。政治效应分几个阶段：第一，筹办奥运阶段，投资的额外增长。第二，奥运举办期，对旅游、酒店、金融服务等服务行业产生作用。第三，后奥运时代，出口或者消费服务业持续增长。国家风险溢价下降。

　　这三种效应在不同的时间段或者对经济增长产生的促进作用不太一样，虽然在奥运前、奥运中、奥运后都会有这种效应，但是效应力度不一样。整个增长节奏会发生变化。

　　近20、30年曾经举办过奥运会的国家经济增长的态势，这是他们GDP增长情况(图)，从我们统计的5个国家来看，发现有一个特点，一般来说在奥运会的前一年或者举办奥运会当年，该国经济增长都达到了近期的高点，而在奥运会举办后的第一年，经济普遍出现下滑。第二年，他开始回复到经济增长的趋势上。这就是我们所说奥运不会改变经济增长的趋势。美国1996年举办奥运会的时候，我们看到奥运会对经济增长影响不大，这主要跟美国经济规模比较庞大有关。1996年美国GDP是7万多美金，所以奥运对他们影响不大。1984年其实也是不太符合奥运经济增长模式。奥运对经济结构改变是确确实实存在的，不可能出现这么多巧合。因此我们这个主题说要跨越奥运，奥运会举办的第二年，2009年我们中国经济可能会出现像其他国家一样的下滑。在这种可能下滑的情况下，我们必须要找到一些能够跨越奥运景气的行业或者主题，这个非常重要。

　　从整个奥运对经济增长的节奏，确确实实发生了变化。从增长结构来看，我们做了了一个统计，分别统计了投资、消费、出口，在奥运前一年、当年、第二年发展趋势。我们剔除了美国，因为1984年美国奥运会是私人团体承包的，而且当年奥运会受到前苏联等国家的抵制，规模是比较小的。我们发现，从投资来看，奥运的前一年出现了一个上升情况，当年出现下降。次年也出现下降。居民消费奥运前一年上升，当年也上升，奥运会后一年下降。政府消费是前一年略升，当年上升，次年下降。出口在前一年基本持平，当年是上升，在次年是下降的。

　　从以上我们看到，奥运会对不同经济体影响不一样。对大的经济体的影响远远要小于对小的经济体影响。对发展中国家的影响要大于发达国家的影响。

　　我们要找到一个综合可借鉴的模式，或者跟中国更为相似的国家作为我们的参照系来分析奥运对经济可能产生的影响。我们把举办奥运会的这些国家当时的经济指标做了对比，我们发现从总体规模来看，中国经济规模目前和1984年美国奥运会相似，但是从人均GDP指标来看，跟1964年日本、1988年韩国更为接近。美国1984年的奥运会是一个特例，统计意义不大。从1988年韩国奥运会来看，韩国奥运会对它的三驾马车增长情况产生了影响。投资是在奥运会举办前一年达到高点，当年下降，第二年也是持平的。居民消费在奥运会举办的当年是上升的，奥运会举办的次一年也是上升的，居民消费增长是比较稳定的。政府消费是在当年达到一个高点，次年出现一个平稳态势。第二年也是在增长的。就是出口刚好出现大幅的下滑，在次年也出现大幅下滑。这是韩国的情况。从日本的情况来看，它跟韩国不太一样。投资是基本相似的，不一样的地方主要是出口和居民消费。在举办奥运会当年，日本出口是快速上升的，而且在奥运会后一年也是上升的。对于个人消费而言，在奥运会举办当年，个人消费是经济的高点。第二年进入一个低谷。日本和韩国哪一个更符合我们目前中国结构态势呢？我们总体上感觉，从东亚经济增长模式来看，日本、韩国、中国以及其他的四小龙增长模式是一样的，是出口导向型经济，刚开始出口廉价的自然资源、劳动力换取外汇，不断进行产业升级。从经济产业周期来看，1988年的韩国跟中国目前更为相似。中国从1978年到现在，在原有经济模式下运行了30年。而韩国1988年几乎也是运行了30年不变。日本经济增长模式还是出口导向型经济，没有从出口导向型转向依赖内需型，没有从投资拉动型转向消费拉动型。20年，整个自然资源和劳动资源没有充分被外部市场所吸纳。这个判断可以从整个汇率变化上得到印证。我们可以看见，在1964年的日本整个汇率保持比较稳定，升值压力并没有出现。真正出现升值压力是70年代中期。而韩国1988年的时候整个升级压力是非常大的，出现了一个明显的升级高峰期。从经济模式转变来看，我们认为目前中国所处的情况跟韩国更为相似。我们认为，中国整个增长态势节奏、三驾马车的情况更多可以参照韩国模式。韩国是什么模式呢？消费跨越奥运不断增长，投资在奥运前达到高点，出口出现快速下滑。出口快速下滑还不能完全说是奥运导致的，因为我们可以看到在奥运期间，日本出口是快速增长的，因此我们觉得对出口而言更多是依赖外部市场，而不在于奥运对他的影响，因为它的影响是比较弱的，外部市场影响更大一些。出口增长态势基本没有受到奥运会的影响。

　　从具体行业来看，我们借鉴了韩国、澳大利亚的数据来分析对行业的影响。我们认为零售和批发在奥运期间表示不是非常好。大家可能会问，刚才还说消费服务业不错，为什么零售批发行业不太一样呢？因为销售服务业不包括零售行业，交通、旅游、酒店都不再批发零售范围内。从房地产来看，我们发现对举办地而言，一般会在奥运会前期或者当期达到一个高点。这对北京、青岛的房地产行业，奥运会正面作用是存在的。

　　奥运会之后，对入境游客增长是会带来一个比较明显的变化，但是对不同的国家影响不太一样。对于像韩国或者日本这样一个正在崛起的国家而言，奥运会无疑是做了一次品牌宣传，巨大的营销配对。从韩国情况来看旅游增长比较大，澳大利亚情况，带来境外游客不明显。这可能是两个国家所处社会体制不一样。另外奥运会是一个大的营销配对，带来对举办国经济社会更多的认知，可能会带来国际投资者对投资该国市场风险溢价要求降低。以前我们投资A股市场需要一个更低的市盈率来抵消风险溢价，如果整个国际社会更多认识到中国的证券体制、社会体制，可以接纳的市盈率会更高一些。我们很难从一个数量化指标来衡量，韩国在举办奥运会之后整个资本项目下的顺差情况我们做了一个统计，从韩国举办奥运会之后，1988年当年资本项目下是净流出，但是举办奥运会后，每年都是呈现顺差。这说明投资者开始青睐韩国市场。对于中国这样一个正在崛起的发展中国家还没有得到主流社会所认可的市场，奥运会营销推动可能会对国际投资者对着重风险溢价率下降能起到一个正面作用。

　　总体上，我们对奥运会的判断在于我们认为奥运会对中国经济增长，对投资、消费无疑是有明显促进作用。投资具体作用主要表现在奥运会举办的前一年，消费是在当年和奥运以后。对于举办地，当地的房地产行业、批发行业受益。奥运后，对旅游行业会有持续受益，同时可能带来新的增量资金。这是奥运对整体经济的影响。

　　我们知道奥运是不改变经济运行趋势的。下面谈谈目前经济增长正处于什么趋势，主要谈三个方面：出口、消费、投资。

　　美国整个房地产市场出现下滑，我们是觉得从美联储06年中期加息后，房地产价格开始出现下滑。当时影响面主要是增量资金。但是由于次贷利率设置的特定，前两年是一个低的利率，第三年是比较高的利率，这导致很多问题在两年后爆发出来。整个房地产市场不景气，影响增量资金流入，同时对存量资产产生影响，对消费需求产生负面影响。而这种影响我们认为目前还没有完全结束，可能最困难的时候已经过去了，但是还没有结束。明年一季度很多的次级抵押贷款债券可能会进行一个利率的重置，比如以前是很低的利率，明年刚好进入第三年，有一个利率重置。还面临是否能偿还得起抵押贷款的问题。对整个消费需求、开发投资产生负面影响。因此我们认为，美国次贷风波还没有平息。在这种情况下，各大经济体组织调低了世界经济增长率，IMF认为07年会下降到5.2%，08年会下降到4.8%，美国经济会在1.9%左右。欧盟也会从2.5降到2.1%。因此外部经济放缓的风险正在释放。

　　从对几个经济体情况来看，确实对中国、美国出口产生比较大的压制。美国出口从年初35%的增幅下降到15%。而美国仍然是中国最大的贸易顺差来源地，占总额的60%。而且这是中国的统计数据。按照美国统计数据应该更高一些。从整个出口行业来看，我们发现交运设备、电气机械、、精密仪器、武器、但要等产业持续保持增长。但是其他行业，金属、钢铁、木浆、金银珠宝这些行业出口出现明显下滑。对资源类相关的行业面临越来越多的风险，外部风险，环保风险。我们认为，出口增速会从今年20%多一些下降到明年的20%左右。

　　从消费来看，中国正处于建国后最好的消费时期。企业退休金提高，低收入上升，最低工资标准实施，都会去增加城市人均收入。同时我们发现管理层在财政收益快速增长的情况下，对公共产品投入力度加大，比如经济适用房、廉租房覆盖范围扩大。财政的投入会稳定增加消费预期。目前农民收入结构是30%多来自外出打工收入，60%多来自经营型收入。最低工资标准提高，对农民外出打工收益增长奠定了一个良好的态势。农林牧渔行业经营收入在明年也会保持一个快速增长态势，也对稳定农民的消费预期起到一个明显作用。明年整个城市和农村居民收入保持增长。

　　居民内生性自主消费动力提高，我们主要从婴儿潮角度考虑这个问题。婴儿潮我们去年提出来，目前中国正处于建国后第五次婴儿高峰期。居民家庭必要消费增加。同时人均收入提高了，对消费增长是有正面驱动作用。消费我们认为是建国后最好的发展态势下，主要是基于三个方面的原因：一方面是来自居民自主性消费需求正在增强，一方面来自进入第五次生育高峰期，婴儿潮带动家庭必要开支。同时63-75年出生的一批人口正在进入人生中最旺盛的消费时期，他们其实是目前整个消费升级的动力。80-93年进入生育高峰期。第二块是政府的减税增支强力推动。房地产和证券市场财富效应等。因此我们觉得，目前确实是中国最好的消费时期。

　　消费可以从高、中低三个消费全面启动迹象明显看到，高主要体现在汽车消费、电子消费等等。低端是从去年开始明显出现粮食、肉、蛋等方面的增长。目前的消费不是一个点、两个点的问题，应该是面临全面启动的迹象。从整个消费增长率我们可以看到，消费增长不断创出近十年的新高。对消费我们是非常乐观的。

　　从投资来看，目前整个市场上投资反弹压力增长。一方面来自市场内生的投资动力增强。投资动力是否强，主要取决于投资回报率和资金成本差距。我们可以看到从短期来看，上面一根黄线代表非金融行业总资产回报率，还是比我们一年期贷款利率要高。因为我们短期投资是比较强的。即使对于中长期贷款而言，目前总资产回报率也是比他稍高一点。长期投资目前主要是房地产、汽车消费所带动的。这些行业毛利率都是比较高的，比总资产回报率可能高3、4个点。这些主导投资增长的因素对市场自发性投资推动还是比较强的。

　　从资金成本来看，整个用来投资的自筹性资金比例正在提高。从政府角度来看，中央项目在今年以来被政府可以的延期了，但是我们认为这些项目不可能被取消，迟早会释放出来。明年又是政府的换届年，我们统计了近20年投资增长情况，只要是政府的换届年，该年投资增长率都是比前一年或者后一年高的。逻辑就是新一届政府上台后急于做一些政府投资。新一届政府上任对投资推动的作用是存在的。可能投资在明年的反弹动力会迅速的积累，只不过是如何释放的问题。我们预计明年出口增速会进一步下滑，而统计上看每一次外部需求快速下滑的同时，政府都会启动一些内生性政策来帮助经济度过难关。而政府能做的主要是投资。对明年三驾马车，我们认为出口下滑比较大。消费增长可能更多是具有内生和外生推动，确定性比较强。投资增长主要是看出口下滑的倾向，投资增长会在明年下半年或者09年会有一个非常好的表现。

　　目前经济增长我们觉得是正在从偏快转向过热。无论从目前固定资产投资过大、流动性过剩、贸易增长过大，本质上都决定于中国两个被低估的层面，一个是整体生产要素低估，第二是中国对整个汇率的低估导致国际市场对中国需求杠杆的撬动。中国经济迫切需要解决的问题就是资源价格重估和人民币汇率问题，资源价格重估可能会导致通胀更难控制，利率上调压力。中央政府可能会面临一个选择。但是从分析我们发现，这种选择并不相违背。

　　从通胀来看，通胀的压力现在此起彼伏。近期我们发现，蔬菜、水果价格也快速上升。食品价格上涨不简单是一个猪肉问题。从PPI无来看，重新抬头向上。我们觉得整个CPI上涨在明年面临很多的压力，从CPI内部食品价格来看，国际粮价在明年可能会有所下滑，今年粮食产量都是不低于预期，粮食局面不会发生改变。另一方面，来自劳动力的紧张。必然导致价格上涨，因此对食品价格上涨有一个推动作用。整个CPI上涨是此起彼伏。从PPI来看，高端消费和中端消费带动下，上涨动力都是比较强的。而且从目前PPI构成来看，几乎各个分类的价格指数都在慢慢往上走。从历史上看，03、04年曾经出现过一次PPI上涨，CPI不上涨的情况，这种传导周期可能会因为生产要素整个紧缺，以前我们发现土地和劳动力供应比较充分，PPI上涨了，不能传到CPI去。现在PPI上涨后，可能会加快推动CPI上涨。

　　从整个升值压力来看，中国前期增长本质上就是通过压低劳动力价格获得优势。这对中国环境带来了很多的压力，联合国污染情况分析表，可以看到中国污染情况非常糟糕，我们城镇90%的水不能喝，湖泊2/3已经被污染。对经济增长可持续性带来影响，我们必须要改变这种增长模式，实现产业升级。从外部压力来看，人民币外部压力正在增强。国内投资者也都认为人民币可能会升值10%左右。政府会面临通胀和升值的抉择，我们觉得这是一个对大国经济持续增长必然的。大国经济更多要关注内部的增长，外部是次要的。推动资源价格改革是首选的。但是这会导致通胀上升，这个时候我们可以通过加快升值减缓压力。目前资源价格改革很多是来自于粮油价格，去除美元贬值因素，粮油价格应该上涨13%左右。加快增值可以切断减弱影响。对明年正确判断来看，我们认为首先进行资源价格改革是第一步必须的。

　　从历史来看，这是韩国和日本在经济发展过程中出现的两次实际消费力大幅增长情况(图)。我们认为实际消费力增值对一个转型国家来说影响是比较大的，但是转型成功后，影响是放缓的。我们觉得出口确实面临的风险比较大。

　　对明年政策预判，首先，资源价格体系改革必须启动。第二，汇率体制改革可能会加快。第三，货币政策采取紧缩性政策，以数量化调控为主，价格手段为辅。第四，财政政策会做出更多的贡献。

　　下面是我们对近几年主要经济增长率预测，总体上我们认为中国经济近两年之内，今年会出现经济增长高点，明年、后年会出现一个温和态势。消费会保持快速增长。汇率升值明年升值10%。经济增长08年会保持温和回落。这是宏观经济报告的基本观点，不妥之处，请大家指正，谢谢！

　　主持人：谢谢杨帆先生的发言。由于时间原因，我们调整一下发言的先后顺序。下面我们有请摩根大通董事总经理、首席分析师龚方雄先生就全球市场区域形势跟大家交流，谢谢！

　　龚方雄：大家早上好！很高兴今天有这个机会来跟大家做一个市场方面的交流，我主要讲讲从全球角度看中国的市场，包括A股和H股，尤其是明年怎么看。过去三年，在香港的中国概念股非常强，A股也火了两年多，现在市场分歧比较大。A股最近这次调整也很厉害，而且大家知道QFII现在基本上在国内的A股市场持仓非常少，手头基本上拿了很多现金。在这次调整之前，进入十七大那段时间的时候QFII都一直在出货。现在很多人如果悲观的说A股有可能到4000点甚至3500点，回到530年以前调整的低位。现在外资是怎么看的呢？包括我们怎么看A股的呢？这一点主要从我们隔岸观火的角度和境外市场角度来看看A股市场。

　　我是刚从欧洲回来两个星期，九月底也去了一趟美国。国外投资者好像没有国内投资者看得这么淡。我觉得国内投资者有一种一窝蜂的情况，看的好的时候，比如A股6000、7000点的时候，很多人说要站上珠穆朗玛峰看奥运，要8800点，现在市场调整了，大家又一起看淡，看4000点、3500点，这个情况很有意思。跟国外投资者很不一样。国外投资者大家都认为十七大之前不会出现调整，好像有一个政治支撑的时候，国外投资者出货。但是现在境外投资者已经开始想买货了，从港股一个星期反弹了3000点，H股反弹了15%，现在A股和H股估值差距又在渐渐缩窄，这是A股见底的一个比较好的征兆。05年下半年的时候当时A股1000点，很多投资者看600点，我当时说2006年会到2000点，当时网上很多人骂我是疯子，讲了这个话之后，看准后，国内人又骂我们说捞了一个大底。好像境外的资金老是领先国内的资金，这一点很奇怪。从台湾历史、韩国历史来看，一般来说都是境内机构和投资者能够比境外投资者看的准很多，外面投资者一般是跟风的，现在的情况是逆向的。我不知道是什么原因，但是在我们看来，其实10月份开始的那个顶部，我们觉得它的技术原因非常强，就是基本层面的因素不太大。主要原因就是中石油的上市，中石油当时国内预期太疯狂，很多境外投资者就不敢，那个时候看到这种疯狂程度根本不敢持货，港股当时中石油12、13元巴菲特出货，预期A股上市，就把H股炒上去了，18元，当时A股暗盘价就是35元以上，境外投资者看到这种情况吓死了，为什么呢？他们会觉得中石油为什么比国外有这么大的价差呢？他作为一个资源性的全球的商品性公司，石油是全球自由买卖，而且中石油油气储备比美孚也大不了多少。暗盘价35元，这样的话，市值比美孚、GE等等加起来还要大。在国外最多给14、15倍市盈率，相对其他资源类公司都高了。美孚大约12、13倍。大家非常担心。因为这样的话，中石油进入指数的权重就非常大了。开盘价48元，按照当时市值算，是首家超过1万亿市值的公司。这个讲起来显然没有它的合理性。但是很多国内基金界在预测中石油上市的时候，因为市值会非常大，他事先就要出货。你要腾出空间买中石油，这样会把蓝筹压下来，做一次指数调整。所以在上市之前我们当时就是这种预估，跟很多QFII投资者看法相近。当时很多QFII就开始出货，然后国内基金也要腾出空间买中石油，很多蓝筹权重股都被卖下来了。

　　中石油进入指数，11个交易日后才能指数，进入指数后估值还是太高了，国外商品类公司、资源类公司不会有这样的估值。所以进入指数40元左右还是要下来。国内中石油一开盘48元，香港中石油正好是见顶，19元，当时外国投资者就待不住了，从香港也出货了，从19元掉到14元。A股中石油从48下到30元。他并不是看淡我们中国经济，这是一个指数重仓的调整。很多行业分类的表现远远好过指数，出现过上半年所谓的八二现象，这说明大盘是底并不弱，昨天中石油下跌了3%，很多股票开始上涨了，这就是配合香港15%的反弹。所以香港国内这个市场在我们来看是不可分割的，一定要一起来看。因为香港市场已经有一定的反弹，这个星期会有调整，上个星期我们出了报告，是买入的机会。出了报告后，境外投资者一般对我们都比较认可，因为我这个团队一直是国内上全球机构投资者排名第一。出了报告后，港股立即反弹了3000点，现在反弹稍微有点急，就是美国次贷危机还没有完全结束。今年的钱很难赚，不但国内这样，国外也是这样，今年波动非常大，从年初开始，大家记得2月27日那天，A股下跌9%，那次他们说引发了全球股市调整，实际上是一个巧合。经常出现10%、15%左右的调整，香港经常出现20%、30%的调整。但是整体来看，即使有多次深度调整，到现在H股还是比年初上涨了70%，所以整体国内的股市也是差不多还是100%。到目前来看，有很大的波动，对全球投资者来说在中国还是赚到了非常多的钱。

　　相对来讲，对明年来说，国外基金在目前这个价位上比国内基金经理要看的乐观。原因在哪里？你看看今年所有波动，在国外这几次波动全部因为美国因素、次按，2月27日格林斯潘说美国经济会衰退，正好A股也调整。每次触发因素都是美国，而不是中国。这次美国次贷跟97、98年亚洲金融风暴相似，但是不同的是这次危机发生在美国，亚洲是债权人而不是债务人，美国问题很严重，这样美国就越要贬值、越要减息。这样亚洲、中国实际上受惠更大。比如说美联储不断减息、美元不断贬值，中国央行会出什么措施？上几个星期，大家都会觉得央行会加息，结果都加不上来。前一段时间，央行在深圳限制老百姓提取现金。那是为什么？很多媒体把这个事搞错了，说要阻止热钱流入香港。实际上是反的，国内央行要做的事情是要想阻止热钱从地下钱庄流入国内。每一分流入港股的钱，都有每一分对应流到国内的钱。国内要疏通资金对外投资管道，不会限制对外投资，但是他希望老百姓QDII，通过投港股买国外股票的时候能从国家买外汇，他可以降低外汇储备，降低人民币升值压力，但是你现在钱都流出去了，而且是地下钱庄的钱流入，他没有减轻外汇增长压力，没有减缓人民币升值压力。这是什么道理啊？现在人民币利息已经比美金高了。人民银行已经加了四次息了，美国在减息，下星期可能还要减，甚至是50个点。现在人民币利息比美国高，现在香港很多客户想做什么事情，就是你身文分文，你借100万，你就付100万的利息，设法把这个钱买国内的人民币，借100万美金买750万人民币，这样还有正息差，就是所谓的套息盘。人民币按照年的升值幅度已经从去年的3%，现在是6%、7%的升值幅度，现在你身无分文，只要能借100万美元放到国内，一年就6%、7%收益，甚至明年会达到10%。这个交易谁不愿意做？你想从地下钱庄流进去的钱会有多少？所以中国的股市实际上不缺钱。前一段时间中铁上市吸收的IPO资金比中石油还要大，3.4万亿人民币。我记得神华上市吸收了2.7万亿资金，老外就跟我讲，你知道2.7万亿是什么意思？他说相当于3600亿美金，3600亿美金什么意思？比台湾GDP还要大。中国认购一只股票的钱比台湾GDP还要大。所以9、10月份资金看到中国人这么有钱，他根本不用考虑别的，就买港股就好了。所以在这种情况下，他实际上每次的调整不是从资金的层面也好，从基本角度也好，他没有任何一个看淡国内基本层面的因素，他主要是从估值角度，中石油也是国家出的一个奇招，不需要宏观调控、不需要加息就把A股调下来了。现在正在开中央经济工作会议，我觉得他现在出台政策反而会谨慎一些，不会像以前那样非常积极的强调宏观调控、强调打压股市。为什么不加息啊？人民币已经正息差了，你加息有什么用？人民币利率上升唯一目的就是抑制国内资产泡沫，因为是负利率，通货膨胀6%点多，一年定存3.87%，加息就是把实际负利率的情况减缓抑制泡沫，市场已经有调整了，他为什么还要加息呢？就没有加息的理由了。

　　现在看来，不管从宏观层面也好、从资金层面也好、从政策层面也好，市场形势变得更加明朗，而不是说国内有些人说会到3000点。中石油该调的也调了，国外14元，国内25、28元应该也可以撑住。昨天中石油下跌，整个市场不跟，整个市场已经开始反弹。这个现象是比较好。基本层面来看，中国的问题在哪里？中国的问题关键看盈利增长的动力、惯性能不能继续保持。如果你讲一个大数，比如说全球十大市值公司里面，中国已经占了五家，美国作为全球最大的经济体，它的GDP是我们的四倍，因为美国是14万亿经济体系，中国3万亿左右，全十大市值公司美国只占三家，中国就占了五家，中石油、美孚、中国移动、工行、中国石化、中国人寿，这都是全球十大市值公司中我们占了五家，美国美国GE、微软。再看全球50家最盈利的公司里面，中国有几家？ 只有三家。全球十大市值公司中国确是有五家，有人问这不是泡沫吗？我就问他另外一个问题，大家知道Google的市值比花旗银行大50%，但是Google的盈利是花旗银行的1/12，那你为什么给Google这么高的估值，给花旗银行这么低的估值呢？然后大家就说Google是一个成长性的公司，给一个溢价。中国不是同样的道理吗？美国经济增长2%，花旗银行过去每年盈利增长只有3%、4%，中国银行增长，工行今年盈利增长60%、70%。我们看一个市场的估值，尤其是成长性市场的估值，不仅仅简单要看所谓的市盈率、PE，而且要看所谓的PEG，就是市盈率除上盈利成长率，而且这个成长率是过去几年和未来几年的复合成长率。这样看就好办了，该买美国还是买中国？就说A股吧，很多人说A股是泡沫，讲了好几年了，大家知道我们的观点，除了有段时间有技术性的看淡之外，我们一直是坚定看多。我们看的是基本层面。中国现在通过调整后，A股明年动态市盈率多少倍？30倍左右。明年预测盈利增长是多少？40%多。我们认为比较保守。应该很容易达到。为什么呢？今年上半年已经是70%多，第三季度算进来也有60%。今年而且没有减税，明年还有减税的因素，从33%减到25%。减了8%的税为什么只能上涨40%？我们就说40%吧，明年市盈率是30倍，盈利成长40%，我们PEG低于1。美国标准普尔市盈率是17倍，现在市场预测美国盈利增长明年最多6%，所以它的PEG是2点多，在很多人看淡中国的时候，我跟他们说你去看一下美国罗素2000成长指数，这是美国中小盘指数，一般新兴成长市场跟美国中小盘成长指数估值比较好，当时罗素2000成长指数市盈率30多倍，预测今、明两年增长今年是10%，明年是8%，罗素PEG是3倍，中国PEG低于1啊。很多人讲应该买美国银行，美国银行市盈率只有11倍，但是过去几年复合成长率只有3%、4%，今年很多银行是亏本。它的PEG是3-4倍，中国PEG，工行30倍的市盈率，盈利60%、70%，PEG才0.5，该买哪个？我把这个事情跟国外投资者一讲，国外投资者就觉得应该买中国了。肯定买中国，做空美国。

　　对冲基金往往积极的看好中国，看好程度比美国传统的共同基金要多很多。为什么呢？他一看今年市场下跌都是因为美国因素引起的，不是因为中国因素引起的。对冲基金我可以重仓中国，做空美国。但是传统基金不能这么做，传统基金不能做长一个市场，做短一个市场，你是中国的基金，你就只能买，不能做空美国。传统基金反而比较保守，觉得可能有更好的买入机会，等市场调整再说吧。美国调整了，国内也会调整。他就等这个机会。对冲基金不用等，他觉得该买就买。现在美国那边又预测会减息了，美国那边局面差不多快稳定下来了。所以最近一个星期大家就积极买入中国股票。明年来看，减息后，美国经济成长只有1%、2%，中国是11%的成长能够保持住。我们看好中国的是中国产业结构的变迁。很多人担心美国经济放缓，中国经济就会放缓，去年第一季度美国经济增长5.6%，我们出口是26%的成长，今年第一季度美国经济增长0.6%，放缓了5个百分点，中国出口增长是28%，而且今年整体美国经济增长只有3%左右，中国出口也是27%、28%。就是所谓这种脱钩这种现象已经发生了，什么原因呢？很多人问我另外一个问题，你去美国逛沃尔玛，他就觉得不应该买中国。90%商品是从中国来的，现在美国放缓，美国消费者支出衰退，在这种情况下，你们怎么还能讲重仓中国呢？很多人问我这个问题，我就跟他说，沃尔玛90%商品是来自中国的，这没错。既使是这样，中国也值得看好，也应该跑赢其他的新兴市场。为什么呢？大家知道沃尔玛最近的表现远远高于其他零售商，因为有一天沃尔玛宣布盈利，道琼斯上涨了300点。结果第二天美国整体零售数据宣布后，发现很差，什么原因呢？因为次级债拖累经济，消费者负担很重的时候，他就去买便宜货了，就不会去高档百货商店买货，就从沃尔玛买货，所以经济放缓后，沃尔玛销售反而更好，这不是对中国的利好吗？更利好的是什么呢？中国的鞋、袜、服装、纺织低端的劳动密集型出口只占10-15%，中国60%的出口是机电产品，所以中国不是所谓美国消费的杠杆效应，中国出口的机电产品主要市场在中东、印度、东南亚。中东那边基础建设扩张非常厉害，印度基础建设比我们落后很多，他现在在迎头赶上。他受美国影响也很小。我记得7月份的时候，我带了一帮投资者去看四川成都的东方电机，看之前我有一个印象，我觉得东方电机不应该买了，因为中国电力产能周期已经到顶了，我觉得那家公司应该清仓，对冲基金也许都可以做空。看了后，观点完全改变，他们的订单30年都是满的，我说你这个订单从哪来的？他说出口的订单是200%以上的成长。他现在根本不愿意接单子，除非给高价，他做不过来。他说成长最快的是中东、第二是印度、第三是东南亚、印度尼西亚，东南亚过去十年亚洲金融风暴拖累，没有怎么投资，现在恢复过来了。印度尼西亚盈利非常好，所以他现在买发电机组不是从德国买了，从东方电机买，因为东方电机质量非常好，跟德国的差不了多少，便宜30%。一家公司全球70%的市场。中国造船业，五年前根本排不上，现在远远超过日本，成为第二大造船基地。再过几年会超过韩国，成为最大的造船基地。所以中国经济好、企业盈利好，很多人说就是A股互相持股造成的，看不到经济结构的变迁。很多老外说，中国出口企业边际利润只有3%。大家知道现在出口企业边际利润是多少？是6.5%，而不是3%。现在出口结构在变化，以前出口的都是鞋这些，最近国外对我们这方面打击多大，我们出口受影响了吗？没有受影响。机电产品占主要部分。你看我们远大空调，卖到纽约大厦去了，现在挤压很多竞争者。中国走的路跟日本70、80年代差不多，币值增值、产业增值，这是一个根本性因素，不是一个周期性因素，是一个结构性因素，所以为什么能看好呢？主要是这个原因。我就讲到这里，谢谢大家！

　　主持人：下面我们茶歇10分钟。

　　主持人：非常感谢各位嘉宾继续回到我们现场。下面有请国金证券策略分析师陈东就2008年A股市场策略给大家做汇报，标题是：续航前的“软着陆”。

　　陈东：很高兴有机会向大家汇报一下我们对08年市场的策略，和大家共同分享一下我们对明年市场的展望。这份报告大概分这么几个部分：对全球经济增长特点做一个框架式分析。在此基础上，对我们国家影响国内资本市场最重要的宏观经济、利率政策、汇率政策做一个前瞻性分析。我们认为在目前中国实体经济增长过程中，最重要的两个因素就是升值和要素重估这两大因素，这两大因素也必将深刻影响我们资本市场。在此基础上，我们有一个对08年的宏观经济策略。

　　简单回顾一下全球资本市场，07年从指数表现来看，全后资本市场获得8.4%回报，最为出色的就是金砖四国除去俄罗斯之外的印度、巴西、中国。在资本市场大幅变化的同时，我们也可以看到新兴市场明显强于发达市场，但是这并不能掩饰背后的矛盾和冲突。07年不光是资本市场、大宗商品市场都发生了重大变化。其中我们最为关注的两个因素，一个美国过渡消费能够持续。第二，中国制造能否继续保持竞争力。

　　总体来说，08年风险因素偏大。我们认为从2000-2006年来，世界高增长，低通胀的特征基本已经结束。从IMF预测可以看到，除了非洲市场外，全球不同地区都有不同程度的经济增长回落。经济增长回落的同时通胀压力居高不下，我们对新兴市场数据跟踪可以发现，新兴市场增长普遍高于发达市场。08年很有可能不复再有本世纪初这几年高增长、低通胀的黄金时期。

　　目前世界经济风险因素最大的是美国的次贷危机，但是实际上美国次贷危机并不是一个简单的房贷问题，更深层次原因是在于美国过渡消费持续性受到挑战。次贷只是美国过渡消费在最薄弱环节它的问题的暴露。这显示出世界经济两个驱动的车轮，包括美国过渡消费、中国的过渡制造。同时带来一个不可避免的结果，就是美元大幅贬值。不光对美国经济增长担心，也包括美国应对衰退所采取的减息措施，造成美元大幅贬值。同样我们发现，美元大幅贬值后对世界经济增长失衡程度的一种修正，起码从过渡消费方面的消费。我们从美国实际有效汇率和名义有效汇率历史关系可以看到，实际有效汇率大幅上升过程中，贸易逆差必然是恶化的过程。80年代末期美国实际有效汇率大幅贬值，导致当时美国贸易逆差恢复平衡。08年这个情况可能会发生变化，也就是说伴随美国名义汇率拉动实际汇率过程中，使美国逆差出现好转。近期，美国出口增长和进口增长发生变化，可以发现出口增长已经联系快于进口增长，修正美国贸易逆差程度。由于世界经济增长预期减弱，带来对供求关系实际影响和美元贬值的这种影响相互交织在一起，实际上美元贬值对商品推动在减弱。我们虽然从CRP系列指数可以看到，今年包括能源、工业金属都有一个大幅上涨，但是做一个系列比较，美元今年比去年贬值的要多，但是所有大宗商品包括农产品、工业、贵金属今年涨幅都小于去年。CRP之所以有大幅度变化实际就是能源的变化。能源占非常大的权重，所以CRP有一个大幅增长。但是涉及供求关系环节都显示出美元货币贬值因素对商品价格的推动力量其实是在不断减弱。而影响商品价格最核心的实体经济增长所带来的紧张供求关系可能已经在发生变化，供给方面在改善，需求方面略有回落。而美元的大幅贬值对中国而言，必然带来货币升值压力，我们现在可以发现。07年以来我们统计新兴市场国家实际有效汇率升值幅度虽然中国不是最大的，但是也普遍也反映到今年的变化之中。中国和新兴市场国家汇率升值对欧美国家而言，必然是进口商品价格相对上升。现在零零碎碎公布的数据，最新数据9月份中国进口价格上涨2.3%，出口价格上涨6%，贸易零售指数是103.6，这是罕见的。出口价格上升快于进口价格上升。反过来看美国数据，美国统计的中国进口价格指数，从06年下半年到今年这个价格已经处于明显上升过程。虽然从中国和新兴国家进口商品价格还不能对美国目前通胀水平造成非常大的影响，但是可以预计如果美元再大幅度贬值或新兴市场国家实际有效汇率再度升值的话，对欧美核心通胀会产生比较大的影响。

　　在以上重要的变量之中，我们认为08年影响中国资本市场实体经济的三大变量分别是：疲弱的美元、新兴市场货币升值、始终居高不下的通胀压力。从这张图表可以看到，虽然08年经济增长有所放缓，但是对大宗商品而言，这种间素效应可能是供求关系有所缓和，但是同样美元贬值压力继续，使供求关系缓和又得到货币因素支持。由大宗商品带来的通胀压力其实不会继续上升，或者还会保持在一定程度。相应的，新兴市场国家通胀压力不断增强。我们面对美元继续贬值、新兴市场货币升值、通胀压力。

　　在全球经济市场增长的情况下，对中国而言，目前汇率政策和利率政策是最需要注重的一个政策变化。首要核心因素就是中国通胀变化。对于中国通胀，可能解释的因素大家还在争论之中，但是我们关注的是中国通胀压力来自两个方面压力，一方面外部性的，一方面内生性的。从04、05年中国PPI大幅上涨并没有带来CPI传导，但是实际上我们分析为什么没有带来传导，如果我们把PPI分成三类，采掘、原材料、一般消费品加工类，在PPI和CPI中有一个桥梁，就是一般消费品和耐用消费品。上次一般消费品和耐用消费品没有上涨，消化了压力，可能通过两种，一种要素价格低，另外一种劳动效率提高。但是07年传导能力明显增强，一般消费品、耐用消费品价格温和上升，一旦这两个PPI价格上升到一定程度，我们就可以清楚看到PPI的压力对CPI压力非常大。这不仅来自上游对下游的传导，也同时来源于下游供求关系的改善。我们对商务部有一个数据比较关注。商务部每年会有两次对600种主要消费品进行供求关系的统计，我们在以往都关注到中国供过于求的商品非常多，占70%、80%，虽然情况逐年好转。供不应求的商品从来没有。但是07年数据我们发现供求平衡商品已经由20%增加到70%、80%，供过于求的降到10%，首次出现了供不应求的商品。商务部统计口径已经做了调整，但是数据结构性变化已经侧面说明消费者供求关系已经远远不像以前这种惯性思维认为供过于求的情况非常严重。

　　再针对来自于外部输入性通胀压力和内部要素推动的通胀压力，央行不断进行货币紧缩，所使用货币政策工具主要是利率政策，但是我们认为08年而言，利率政策空间其实是非常有限的。我们从两个角度分析这个问题，第一，贷款角度。现在一年期贷款7.29%。中国工业总资产回报率和贷款缺口决定了，他们之间的相关性非常精密，随着缺口回落，工业增加值回落。我们预计今年工业总资产回报率大概8%，而现在一年贷款利率7.29%，现在已经达到7.8%的加权利率，如果再加两次，很有可能使这个缺口由正转负，我们认为从这个角度上其实限制了央行再大幅度加贷款的空间。第二，从存款利率角度考虑，现在基准利率中国一年期存款利率和美国美联储联邦基准利率来看，由于它的降息和我们的升息，现在差值依然保持正63个基点，目前中国还有加利率的可能，美国也有可能降利率的可能，63个基点很快就会消失。从存款利率角度，我们认为货币政策空间有限。这样必然汇率政策会成为08年一个重要的政策变量，我们的策略也是把这个作为核心。这个在我们07年四季度报告中已经有清晰表述。目前中国进行名义汇率的管制实际上已经失败了。为什么失败？原因是全球化条件下，如果一个国家央行小幅度升值名义汇率，会导致通胀水平上涨。而通胀水平和名义汇率相加，决定实际汇率的变动。中国在今年下半年以来，名义汇率调整是10月份后速度加快。但是之前实际有效汇率上升已经超过名义汇率，也就是说明小幅度控制名义汇率是失败的。对此问题我们从央行三季度货币执行报告已经清楚看到，他对此认识已经非常清晰了。通过提高名义汇率来抑制通胀已经成为它的政策上的一个信号。从中国数据也可以发现这一点，从1997年中国名义有效汇率、实际有效汇率波动虽然不是和CPI、PPI同步，但是反向关系非常明显。这个现象我们认为从其他国家一样可以找到借鉴。从日本情况也可以发现，升值升值过程中和中国相似性非常强。70、80年代，日本名义汇率调整的比较慢，正是因为调整比较慢，当时遇到通胀比较高的情况。在此情况下，日本70、80年代实际有效汇率升值的并不慢，有一个比较高的增长，加一个比较低的名义汇率调整。

　　如果我们认为汇率政策是影响08年世界经济最重要的因素，我们从日本可以得到借鉴。日本85年实际有效汇率发生明显的变化，在此前后我们分析几种宏观变量，一个是GDP，一个出口，一个进口，一个消费，一个设备投资，一个利润。我们可以发现日本85年大幅度升值过程中，几大变量都发生了重大变化。GDP回落、利润负增长、投资下降、消费下降最少、出口下降、进口下降。在87年不到的两年时间内，这几项全部反弹。唯一发生重要变化的是出口增速再也没有回到85年的高速。经济结构发生了变化。同时看产业结构变化，制造业和服务业86年发生变化非常清晰，服务业继续保持稳健高速增长，但是制造业大幅升值过程中受到抑制。经济结构偏向第三产业。我们虽然不具备像日本实际有效汇率大幅上升的情况，但是如果说一定程度内较快升值的话，影响程度可能比我们国家要大。但是对我们目前经济发展过程中的失衡的症结所在，其实具有非常强的针对性。

　　在货币升值基础上，我们需要关注的还有一个重要问题，就是要素的上升。我们从去年关注要素上升，但是发现他对中国经济增长和利润增长影响没有带来过多负面作用。但是07年以来，生产要素变化和汇率交汇在一起，成为最重要的两个问题。在长期的经济增长过程中，生产要素的供给层面就会发生变化，我们认为07年由供给层面要素发生变化值得重视。如果要素重估进程加速对汇率会产生什么影响？我们认为短期会加大，但是长期会降低中国升值压力原因在于短期推高通胀压力，从而推高实际有效汇率。但是长期就会限制国际资本来中国进行要素套利，加工型贸易增长有所萎缩，由此带来国家升值压力根本上的调整。

　　目前我们关注四类生产要素：劳动力、土地、资源、环境成本。对劳动力而言，我们最为关心的是，目前中国劳动力还有没有优势，这种优势能保持多久。07年以来，中国工资水平迅速提高，远远高于GDP增长，这与前几年情况明显不同。这种现象主要来源于中国人口结构变化。我们从社科院人口所分析结果可以发现一个特点，进入到十一五后两年，也就是09年到2010年每年新增劳动人口将迅速衰减到每年200万。2010年新增劳动人口是负增长。这种情况还有一个特殊现象，希望大家注意，就是我们一旦把新增劳动人口年龄放宽，15岁放宽到64岁，我们这两年又将获得400万劳动人口，这跟今年所产生的一般劳动力短缺是20-30岁，并非统计局统计的15-59岁，也就是20-30岁青壮年劳动力压力已经提前释放。由此带来企业用工高龄化，必然推高工资成本、福利成本。虽然中国人口红利还能够持续几年，但是由此产生的压力已经提前开始对工资水平产生压力。这里我们借鉴了IMF对新兴市场国家劳动力比较，发现中国在东亚经济体中劳动成本和美国比较之中，还是美国的百分之十几。但是这个背景我们也要注意，中国现在绝对工资水平还是非常低的，但是2000年以来上升的速度是最快的。因此我们认为，目前中国劳动力虽然还有比较优势，但是工资水平已经在快速上升，比较优势还不能持续过久。

　　第二个生产要素，土地。中国土地情况通过一份简单的数字计算我们可以清晰发现问题的严峻新。06年底中国耕地18.27亿亩，如果实现粮食95%自给目标，加上考虑农业生产力提高，在30年至少需要18.5亿亩耕地。十一五希望保持18亿亩耕地红线不被突破，实际上是非常困难的。十一五期间如果保持粮食95%自给目标，其实新增建设用地也只能达到十五期间的1/3。对土地的争夺已经相当激烈。从国家统计数据可以发现，02年以来中国土地价格增速远远高于房屋价格、租赁价格，但是有一个问题我们也关注到了，中国租赁价格指数在发生变化。也就是说，短时间内房价上升后，真实需求不断跟上。包括住宅、写字楼增值价格开始提速。

　　第三个要素，环境成本。目前中国经济增长带来环境影响，刚才杨帆已经进行了简要论述。包括河流污染、土地沙化、生物多样性等等一系列，把它还原成经济口径的话，有一份世行对中国污染的估计报告，仅由水和空气给中国造成的污染损失占当年GDP的5.8%。而国家环保总局副局长在中国环境白皮书发布会上的研究成果是10%。也就是综合各种研究来源，中国污染已经给GDP造成3-10%的损失。如果扣除这个，中国GDP增长甚至是很缓慢的。由此带来相应环保投入是一个重要发展方向。十一五期间国家计划投入14000亿加大环保产业投资，而实际上自十五甚至九五以来，计划总是被突破上限的。原因是以往环境问题没有解决，新的环境问题层出不穷所带来的压力。资源当中最紧缺无外乎是能源，从这四年世界能源消耗和中国能源消耗比较，中国近十年能源消耗增长翻番，远远高于全球、OECD、亚洲国家。根据中国能源所做的对中国一次性能源的预测发现，十一五期间始终中国缺7000万吨左右的标煤，始终有这么一个巨大的能源结构，在这种情况下中国必然更多依赖煤炭，这必然带来环境问题，中国能源成本和环境成本将同时快速上升。

　　在实体经济分析的基础上，我们对明年工业企业利润增长大概做了一个判断，首先我们最关注的是生产要素价格的上升所带来对利润增长的损害。我们发现04年、05年以来中国利润增长保持比较好的水平。其实是销售成本增速和三项费用增速下降所导致的。经济学含素就是消化不利的上游的高速成本。但是这种贡献是有限的。继续来自要素和上游成本相互下已经发生变化。三项费用和消费成本已经开始发生快速上涨，由此看来未来企业利润率还有一个下降的过程。

　　还有一个重要的变化，虽然中国实际有效汇率从来没有大幅提升过，在这种情况下，我们进行了一个简要分析，实际有效汇率和中国出口之间依然明显有反向关系。假设现在到明年上半年央行大幅度提高名义有效汇率，得到一个结果对实际有效汇率的的实际负面影响上半年大于下半年，因为通胀水平上半年得到遏制后，下半年通胀水平比较高的时候，相对相同的名义汇率上升所得到的实际有效汇率上升程度是不一样的。

　　对于08年工业经济增长我们判断今年大概33%-35%，明年会整体回落5个百分点。而且会表现出前紧后松、前低后高。原因有四个：第一，明年上半年基数的原因，今年经济增长是前高后低。对明年经济增长因素就是明年基数非常高。CPI明年年初高于下半年。第三，实际有效汇率影响明年上半年大下下半年。外部环境，包括美国次贷问题，明年一、二季度影响会大一些，下半年积极因素会浮现出来。由此，利率环境是上半年紧，下半年松。

　　在以上分析基础上，对08年而言如何建立投资策略，应该在经济转型中寻找一个宏观投资机会。目前经济转型朝三个方面发展：第一，劳动成本继续推高推高周期性变化。要素价格重估也使它发生结构性变化。第二产业重心逐渐向第三产业重心变化。升值过程中，我们认为的优势资产主要是消费性、服务业、航空、造纸行业。还有一些风险类资产，就是没有大量的进口，但是利用国内资源大量出口，进出口关联度非常低的行业包括纺织、家电等等。由于出口毛利率降低，企业多半是提高产品档次，这在电子行业已经发生这种情况。产品进行升级必须需求更高端的生产设备，由此带来生产设备的需求也是我们关注的对象。此外，最通常的就是金融、电子行业再升级中属于优势资产。由于收入要素提高，对消费、服务业促进，内生性主要包括食品、饮料、轿车、医药。消费性主要包括百货、酒店、旅游、航空。

　　第二，土地要素变化我们认为需要注意的是土地要素变化和房地产开发企业之间是两个概念，对于房地产开发企业而言，土地价格和房屋价格之间的差价是是利润空间。或者他可以提高开发周转率提高自己的利润，但是在土地稀缺的前提下不断加速提高周转率其实是难以为继的，从这个角度我们最提倡回归土地为王。首先，拥有土地资源，尤其是紧缺型土地资源持有性物业。第二，拥有土地红利的开发企业。第三，环境成本。这是我们环保产业专题报告对这个已经进行专题分析。两类机会，高污染行业产业度集中和环保产业相应的机会，重点是环保设备和水处理能力。

　　第三，资源要素和我们所认为的煤炭价格不是一回事。资源要素是资源的实用权，而不是资源商品价格。这两个关系和土地和房屋的关系是一样的。我们认为拥有资源使用权的企业，资源价格在重估过程中不会重置，将受益。第三，节能降耗的产业。

　　综合而言，08年我们并没有认为某一类资产持续跑赢，而是有三类资产出现此起彼伏变化。升值类、周期类、要素类轮动。长期过程中更有利于要素类。明年实际有效汇率曲线可能从现在开始逐渐上升的过程，而且明年下半年没有一个时间的界定它会放缓。由此带来利润增长波动也是一个反向波动，它会带来两个阶段性的投资机会，可能明年上上半年升值类资产包括银行相对受益，相对有超额投资机会，但是在此之后周期性行业一样有投资机会，甚至在这种估值回落过程中一样有投资机会。日本也有这种情况，钢铁升值前严重落后于市场。升值放缓后又跑赢市场。原因是竞争力没有完全消失。

　　对于明年市场而言有四个因素需要关注：第一，外向型经济带来的利润和流动性加强循环将有所放缓。保持为利润增长放缓。流动性充裕程度放缓。第二，市场规模大幅增长。第三，金融创新。第四，开放程度提高。在这个因素基础上，可流动市值明年增长46%，这个规模是一个保守的估计。同时推出股指期货、QDII、QFII、港股直通车都会使A股估值合理化。我们进行了横向、纵向比较：

　　横向比较，用PEG比较，G不是用工业利润增速。如果想达到新兴市场平均水平，上正综指最低定位在4000-4100点，纵向比较，我们认为明年会加息。但是资本市场提供的回报率应该高于一年期储蓄，如果要达到这个条件，实际上上证指数明年波动区间是4300点和6300点。

　　综合而言，利润增长略有减速，但是背后是一个非常好的结构性变化。利润增长质量更高。在这种情况下，我们认为中国08年资本市场而言、实体经济而言，在调整后，下半年都会展现出很好的持续增长的能力，以上是我的报告全部内容，谢谢大家！

　　主持人：感谢陈东先生的发言。上午最后一个议题是国金证券研究所李伟奇就2008年度银行行业发表一些个人看法。

　　李伟奇：谢谢各位的光临，我是国金证券金融业分析师李伟奇，非常荣幸借此机会和大家探讨08年银行业投资策略。在银行业主题会上我们就一个问题展开讨论，就是08年银行业业绩能否超预期。我们认为对于08年银行业投资策略，这个问题是一个核心。我们回顾一下07年每一波银行股的表现都和业绩超预期密不可分，我们相信08年也会如此。

　　我们想提醒各位的是，我们提供的不仅仅是一种结果，更重要的是一种研究方法。在策略会我们也会把对银行业绩的预测模型详细解释给大家。既然是能否超预期，它一定有一个评判标准。另外，对银行业我们分为大型银行、中型银行，大型银行包括建行、中行、工行。我们认为08年银行业业绩应该能够超预期。首先对大型银行08年净利润做了一个预测，我们认为业绩增长为53%，比市场一致预期高55%。同时给出一个乐观假设下和一个悲观假设下大型银行业绩增长。中型银行业绩增长预测64%，较市场预测高59恩%。我们维持银行股08年增持评级。虽然前一段银行股调整，但是依然没有对我们的乐观情绪产生影响。从投资策略来讲，我们更看好08年上半年银行股的表现。主要原因是年初贷款和存款不对称重新计息的比例。在投资组合方面，大型银行我们推荐的是工行、建行。中型银行我们维持买入评级是招行、浦发、兴业、民生、华夏。如果非要我们选一个股票推荐的话，我可能会选择浦发银行。

　　讲了一下我们对08年业绩增长预期，下面讲一下给出这种预测的原因。我们给出银行业绩增长公式。这个公式看起来比较乏味，但是这确实对理解银行业绩增长非常关键的。可能往往把一些复杂问题变成比较简单化。我还是提醒各位如果有时间的话，好好消化一下这些公式，对理解银行业蛮重要。银行净利润增长率取决于五个因素，净利息增长率，非利息增长率、成本控制、拨备、税收因素。在这五个因素中最重要的是净利息增长率，像一般企业可以划分为量的增长、价的增长。量的增长就是银行净息增长率。从后面这三个公式我们可以看出来，影响净息差变化和成本相关，也和他们所占比重有关系。资产利润表比利润表更重要，资产负债表包含了资产和负债比重和期限，比重和期限往往透露出净息差的趋势。

　　我们所有的这种策略、业绩增长结果都是根据这些公式推出的。大家可以消化一下这些公式。我们简单回顾一下07年银行业业绩增长驱动性因素，规模增长、净息差扩大、成本是银行业绩增长主要因素。从大型银行角度来看，他们业绩增长主要来源于规模增长、拨备、净息差、成本。对中型银行来讲，拨备对中型银行影响更大一些，税收对中型银行在08年的影响可能会更大一些。

　　下面我们简单对这几个因素进行一一分析。对于规模增长。我想提醒各位的是，谈到规模增长大家可能就会首先想到贷款增长，我想提醒各位的是贷款增长不等于银行的规模增长。规模增长是指银行生息资产增长。从07年前十个月情况看，大型银行贷款增长10%左右，但是规模增长速度是20%。中型银行贷款增长20%，但是规模增长是36%左右，所以说我们在关注规模增长的时候一定要站在生息资产增长的角度去看，而不仅仅去看贷款增长。我们预测大型银行和中型银贷款增长在08年分别是8%、18%，但是08年大型银行、中型银行增长分别达到15%、25%左右。我们理解，即使央行按照按季去控制贷款发放速度来讲，我相信也不会按照25、25、25、25这个结构去控制，也会根据实体经济对贷款需求程度去控制这个贷款发放。我们相信明年上半年贷款增长还会高于下半年。

　　第二，净息差。从今年周期以来，无论卖方分析师、买方分析师都存在一定的分歧。包括我们去路演，首先问到我们净息差缩小怎么办。我们认为净息差在08年也不会缩小，仍然呈扩大趋势，但是增速在下滑，增速下滑不等于净息差缩小。影响的主要是两个因素：结构以及利率政策。07年加息滞后因素，我们预计因为有07年加息累计因素，08年需要重新计息贷款的比例是30%、40%，存款只有10%，重新计息的存贷款不一样，也会导致净息差扩大。在加息预期下，其他资产收益率仍然没有提高。

　　趋势减缓的理由：第一，07年大部分银行是压缩贴现，提高中长期贷款比重，进而提高存贷差异。现在目前来讲，大部分银行贴现率已经占比比较小，可能只有4%-5%，压缩空间并不大。所以我们认为银行通过调整自己的资产结构去提高净息差的空间是低于07年。第二，我们认为也不排除不对称加息或者只加活期利率的可能性，但是我们认为这种可能性很小。关于这个问题我想展开一下，因为我觉得我不回答这个问题大家也不问这个问题，就是怎么看银行单边加存款的问题，我认为这个可能性很小。第一，回顾一下07年五次加息，每次都是经过缜密计算，以不伤害银行利益为条件去加息。我相信在农行上市之前，央行还不会牺牲银行的利益。农行是中国银行业改革最后一步棋。如果真的只加存款的话，也要到农行上市之后。第二，刚才陈东也讲到目前汇率政策的重要性，也存在中美资金套利行为。第三，即使只加了存款利率，我相信银行有定价权力，也会上浮利率，使存款差缩小不会像大家想象的那样。所以我们对这个问题，如果投资08年银行股的话，这个问题应该不会成为限制你投资银行股的理由。

　　利率政策对净息差的影响。我们做了五次累计加息后对银行存贷差、净息差的变化。计算结果是07年以来五次加息提高上市银行存贷差45个基点，提高净息差35个基点。

　　回顾一下刚才这个公式，银行资产和负债结构对银行净息差的影响。我们可以看一下，对07年生息资产增长的情况，07年银行生息资产大部分来源于同业，这也是为什么刚才我们说你看银行规模增长一定不要等同于贷款增长，因为今年以来银行的同业增长也是非常快的。

　　第三，贷款结构、存款结构对净息差的影响。和06年相比，06年大部分银行新增贷款主要来自贴现，07年贴现成为主要压缩对象，新增贷款主要是中长期贷款。净息差的扩大对业绩的风险是在不断放大，这和银行通过调整自己资产负债结构，提高存贷差、提高净息差是有很大关系的。我们为什么认为08年这个空间不会变大，是因为我们认为目前各个银行贴现占比已经压缩到历史最低点，接近3%、4%，这一般是给自己比较大的客户。而且这种压缩是很难压缩的，所以我觉得这个空间是在缩小。

　　驱动因素三：中间业务。从05年中期来讲，我们认为是银行业中间业务的拐点，这个拐点出现主要是靠传统中间业务高速增长带动，包括银行卡、结算这些中间业务收入。从今年来讲，是一些新兴中间业务快速增长，包括理财产品、信托产品。大家也可能会产生疑问，如果明年股市不行了怎么办？看银行一定要看大金融的概念，而不要仅仅看小金融的观点。我相信明年还有更多的产品，比如股指期货市场。包括对成本下降，我们也进行了分析。我们认为就像07年没有预测到证券业对银行业增长影响这么高一样。

　　第四个因素：拨备。只要经济稳定高速增长，人民币升值的环境下，上市银行业仍然保持比较好的资产质量，我们认为大型银行、中型银行拨备释放程度是5%、4%。这个变化给银行带来16%的业绩增长贡献。为什么会这样？因为07年还考虑到了大部分银行按照法律所得税率变化，因为必然资产大于必然负债提了一次性的费用，这个费用在08年就没有体现，所以就使得08年业绩增长贡献按照33：25的多一些。

　　后面是我们对各个上市银行业务敏感性的分析，主要是对各个驱动因素的变化的幅度，测算一下各个银行业绩增长的敏感性，也给出了我们推荐品种的目标价格。因为时间关系，我就汇报到这里，谢谢各位！

　　主持人：感谢李伟奇先生的发言。我们今天上午的会议暂时告一段落，我们从宏观、A股策略、包括全球视角，乃至市值最大的行业银行业发表了我们的观点。下午我们会分三个分会场，继续针对一些行业发表看法，希望大家参与。

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