高信用等级次级债暴跌 中行浮亏或超过200亿元

　　AAA级等高信用等级次级债暴跌 中行浮亏或超过200亿元

　　截至三季度末,中行、工行分别持有美国次级债74.51亿美元、12.28亿美元,其计提的准备远远低于本轮次级债暴跌导致的浮亏

　　- 本刊特约作者张载/文

　　美国次级债市场再次出现大幅暴跌，与此前低信用级别的次级住房贷款抵押债券(MBS)主导的下挫不同，本次暴跌却是始自AAA级等高信用级债券。而且，本轮跌幅也远远超过了上次(8月7日)次级债危机大规模爆发时的水平。

　　“投资者对国际评级机构有关AAA级次级债的高评级产生了怀疑。”中国社科院金融所金融市场研究室主任曹红辉说，这导致美国次级债价格大幅度下挫。

　　此次AAA级等高信用级债券的暴跌，将会把原本认为“高枕无忧”的中资银行从黄粱美梦中惊醒过来——中国银行(601988，3988.HK)的浮亏或将达到209亿元，几近其2007年前三季度净利润的一半。

　　高信用等级次级债暴跌

　　Markit公布的ABX指数(是衡量住宅抵押贷款证券的重要衍生品指标)显示，在过去一个多月里，美国次级债开始了新的一轮剧烈下跌。其中，2007年上半年发行的BBB级次级债从38.5跌至20.8，BBB-级从36.5跌至19.8，下跌幅度分别达到45.97%和45.75%，而两者最高时价格曾分别达到98.35和97.47。

　　本轮下跌中，即使是AAA级等高信用等级的次级债券也遭遇了暴跌，跌幅超过了20%。分析人士认为，这表明AAA级次级债这一被国际评级机构标榜为“无风险”的债券也正遭遇着巨大的信任危机。

　　从ABX指数走势来看，本轮次级债的大幅下跌始于10月7日。在过去一个多月中，美国2007年上半年发行的AAA级次级债从96下跌到70，AA级债券从86下跌到40，A级债券从58下跌到25.6，三个高信用等级债券下降跌幅分别达到27%、54.48%和55.86%。

　　其中，AA级和A级债券的跌幅均超过了BBB级以及BBB-级债券的跌幅，华尔街的交易员们似乎并不在意于此前一直坚守的按信用等级来定价的原则。一般而言，债券的价格可能受到信用等级、资金流动性等因素的影响，但信用等级是其估值的基础。

　　“华尔街现在对穆迪、标准普尔等国际评级机构的评级产生了巨大的怀疑，使得即使是AAA级债券也变得不那么可靠了。”一位深陷危机的金融机构分析师称。

　　华尔街对次级债评级的担心也不是毫无道理:一是美国房地产市场的持续走弱，使得次级债的一些基本面已经发生了改变;二是标准普尔也曾经两次大规模下调次级债及其相关抵押债务(CDO)的评级。

　　最近一次，标准普尔下调了1713类美国住房按揭贷款支持证券(RMBS)的评级，到283笔、233.5亿美元的资产规模。虽然，此次被降低评级RMBS的资产规模并不大，但其影响却不可轻视。

　　“很难说评级的下调对高信用等级债券的暴跌没有推波助澜的作用。”上述分析师称。资料显示，下调幅度超过10%的A级及以上的RMBS占到总交易笔数的92%以上。

　　中行浮亏加剧

　　此前，投资于美国次级债市场的几家中资银行都宣称，自己所投资债券信用等级高、不会有什么风险，即使有风险，也不会对公司运营造成什么影响。但最新的情况表明，中资银行此前显然低估了美国次级债危机的严重性。

　　中国银行2007年三季度财报显示，该行持有美国次级住房抵押债券74.51亿美元，与其相关的债务抵押债券为4.96亿美元。两项投资余额合计为79.47亿美元，较2007年6月底下降了17亿美元。中国银行对此解释称，持有余额下降的主要原因是持有债券的本息回流。

　　“中国银行持有债券的余额下降可能并不出售的结果。”标准普尔的一位内部人士称，美国次级债及相关抵押债务中，信用等级越高的债券越有权获得偿还。如果抵押债券有现金流回收，投资者持有的债券规模就相应地同比例减少。

　　截至目前，美国2007年上半年发行的次级债AAA、AA和A级债券从最高时起的跌幅分别已达到29.95%、60.67%和72.39%。而分析师认为，中资银行买进的美国次级住房贷款抵押债券大都在2006年底之前。因此，在2006年及其以前发行的次级住房贷款抵押债券的波动情况更能反映出中资银行的实际亏损。

　　由于Markit公布的2006年上半年和2006年下半年发行的次级债券的ABX指数最新数据只截止到2007年10月中旬，但其跌幅已与2007年上半年发行的次级债相差无几。而且，中国银行也没有披露2007年三季度持有各信用等级的债券占比。

　　因此，如果以中国银行2007年上半年公布的各项等级次级债占比(AAA级占75.38%，AA级占21.70%，A级占2.92%)，以及2007年上半年发行的AAA、AA和A级次级债的跌幅来粗略估计，中国银行持有的次级债账面浮动亏损将达到28.19亿美元(74.51×75.38%×29.95%+74.51×21.70%×60.67%+74.51×2.92%×72.39%)，折合人民币约为209亿元，而其今年前三季度净利润为454.74亿元。

　　但需要指出的是，上述估计浮亏是建立在中国银行持有的次级债仓位、数量和期限结构没有进一步发生变化时的结果。而从金融结构和外资银行在CDO市场的损失情况来看，中国银行持有CDO的浮亏幅度将比MBS更为严重。毫无疑问，浮亏也会同样发生在持有次级债券工商银行(601398，1398.HK)和建设银行(601939，0939.HK)身上。

　　危机还将持续一年

　　三季报披露，中国银行为MBS和CDO共提取了4.73亿美元(前者为1.86亿美元，后者为2.87亿美元)

准备金。与此同时，中国银行针对所持债券公允价值变动计提了3.21亿美元的估值储备。上述两项准备金合计7.94亿美元，占其所持全部债券79.47亿美元总规模的10%。

　　工商银行2007年三季度持有的MBS达到12.28亿美元(折合人民币92.26亿元)，该行计提债券公允价值变动11.54亿元的估值准备和4.29亿元的减值准备。上述两项准备金合计为15.83亿元，占其所持全部债券的17.16%。

　　而按照上述推算，中资银行持有的次级债浮动亏损额将远远高于此前提取的准备金，如果浮亏成为现实，势必对中资银行造成巨大的冲击。

　　虽然，次级债危机导致金融机构信贷紧缩，使得市场流动性出现了问题，而交易员的恐慌也导致大量高信用等级的次级债被抛售，引发AAA级等高信用等级债券价格大幅下跌，造成“错杀”。但问题的关键取决于，未来支撑AAA级等高信用等级债券的美国房地产市场会不会恶化。

　　11月21日，美国最新公布的10月新屋开工年率为122.9万户，虽高于9月的119.3万户，但低于去年同期的147万户。当日，

美联储召开的特别会议指出，由于非标准抵押贷款等因素的影响，会致使美国经济明年增长将放缓到1.8%至2.5%，低于此前2.5%至2.7%的估计值。同时，美联储还讨论了降息并不能刺激经济增长加快和通货膨胀的上升，但可以确保房屋市场恶化不会进一步扩散。

　　而一旦美国房地产市场继续恶化，将会进一步加剧美国次级贷款购房的违约率，国际评级机构也会根据基本面的变化进一步降低某些AAA级等高等级的次级债的信用评级，这些会让AAA级债券不再是“高枕无忧”的代名词。

　　上述评级机构的人士称，“虽然美国次级按揭危机达到一个比8月份更低的低谷，但危机还远远没有结束，估计至少还要持续到未来一年的时间。”

　　那么，浮亏不断加剧的中资银行能否像高盛一样做空各类次级抵押贷款债券，来减少其亏损，成为次级债券危机中的“明星”呢?——由于高盛将持有的CDO头寸保持在相对较小的水平，同时做空各类抵押贷款相关的投资工具， 在次级债危机中损失甚微。

　　“这要求金融机构熟练掌握各种债券衍生工具和高超的交易水平。” 上述人士说，此外，中资银行此前将MBS和CDO作为一种投资，而不是像对冲基金或者做市商那样赚取交易差价，这样就会束缚中资银行采取上述措施。

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