2008中国股市六大猜想

　　经历了激动人心的2006年之后，更具颠覆性的2007年即将过去。2007年我们迎来了前所未有的大牛市，经历了史无前例的投资机会，见证了300元股票的诞生。我们很荣幸，我们见证了历史，但我们也是历史的创造者。无论是功成名就还是心存遗憾，无情的时间涤荡着过去，证券投资永远是后悔和留有遗憾的艺术，成功的投资家能够从成功中总结经验，从失败中汲取教训。总结过去，放眼未来、放眼2008。

　　2008，这必将是我们民族历史上伟大的一年，必将是不平凡的一年，是奥运年，是承载我们百年梦想的一年。这一年折射到证券市场，也必将是不平凡的一年。

　　猜想一

　　调整不改牛市 股指再创新高

　　虽然市场目前仍处于调整之中，并且还没有明显的调整结束的迹象，但从此轮牛市产生的主要原因来看，牛市远未结束，创出新高也是题中应有之义。

　　目前制约市场行情的主要因素是成交量的萎缩和市场缺乏热点。但这两个因素其实是同一个，在经历了价值发现、重组及各种题材的炒作，低价股鸡犬升天以及蓝筹股的泡沫之后，市场的主攻方向暂时难以找到。但此轮牛市的主要推动因素未变，即资金的充裕以及由此带来的资金推动型行情。而推动行情的资金来源，笔者认为来源于以下三个方面：

　　一是我国居民个人的证券投资意识被空前启蒙。在通胀迹象抬头、居民投资意识增强和市场的赚钱效应的共同作用下，大量传统的长期在银行沉寂的储蓄资金流入股市，甚至有人惊呼为“全民炒股”。这是一个正常的过程，甚至是一个必然的历史过程，从金融发达国家的居民资产配置来看，我们离全民炒股还有不小的距离。正确认识这个问题，是解读此轮牛市的钥匙。

　　二是不断攀高的贸易顺差和外汇储备，使得外汇占款越来越多，造成货币的被动增发，企业资金充裕，这些资金大量进入股市。这些资金很大程度上是银行的流动性过剩之源，但它不是货币政策所能调控的，货币政策工具如存款准备金率只能调控银行的行为，这些资金是否流入银行则完全和这些工具无关，当然利率调整会有影响，那是另外一个问题了。

　　三是人民币升值的预期使得大量境外热钱通过各种渠道流入国内，而这些资金很大一块流入股市和房市。这类资金事实上很大一部分通过上述第二类资金的形式流入，和第二类资金无法分得一清二楚，是你中有我的关系。

　　这类资金由于有着国际货币市场流动性泛滥的源头，短期内将不会发生根本性改观。10月31日，美联储再次宣布降息25个基点。自9月份至今，其已经将联邦基金利率下降了0.75个百分点，至4.5%，并有可能正进入降息通道。反观我国，由于要抑制流动性过剩等问题，今年以来已经5次上调存贷款利率，正有可能进入升息通道。因此，随着中美利差的不断减少，国际投机市场更倾向于抛售美元，购买人民币，因此人民币将面临更大升值压力。

　　因此，市场资金充裕的局面将会持续一个很长的过程，市场的调整也将是暂时的，调整结束之后，股指创出新高也是必然的。

　　猜想二

　　物价走势不乐观 反击通胀重中重

　　国家统计局公布的最新数据显示，10月份，居民消费价格总水平(CPI)比去年同期上涨6.5%； 1-10月份累计居民消费价格总水平同比上涨4.4%。预计12月份的CPI将会在翘尾因素的影响下出现季度性回落。

　　从主要类别来看，食品类价格上涨是推动今年CPI上涨的主要因素。10月份，食品类价格比去年同期上涨17.6%；由此可见，仅食品类就带动CPI上涨约5.8个百分点。非食品类消费品价格运行相对平稳，带动CPI上涨约0.7个百分点；其中衣着、交通和通信、娱乐教育文化用品及服务价格出现持续下降。

　　由于全球性粮食价格上涨，在某些国家玉米、小麦、大豆等主要粮食作物又成为能源的部分替代品，因此，粮食价格还具有上涨空间；与粮食价格紧密相关的食用油肉、禽、蛋价格也就具备持续上涨的动力。

　　10月工业品出厂价格指数(PPI)出乎意料地同比上涨3.2%，比9月份高出0.5个百分点，较今年前几个月的上升速度也明显加快，而PPI一般又被认为是CPI的先行指标，我们预计明年的CPI将会在食品、非食品涨价的双重作用下高位运行。

　　而且，从货币供应量的角度来看，也支持这一看法。当前的货币供应量指标有两个需要特别关注的现象：一是去年以来广义货币供应量M2和狭义货币供应量M1增速双双快速增长，这意味着短期流动性过剩，并且将造成明后年的通胀压力加大；二是2006年9月份M1增速开始快于M2增速，倒“剪刀差”持续扩大。作为存款货币，货币存款的持续活期化将在资金层面上推高以股票、房产为代表的主要资产的价格，并带来潜在的通货膨胀风险。

　　总之，无论是从基本的食品供给，还是从PPI、货币供应量等先行指标来看，明年的物价稳定情况都不容乐观。

　　鉴于经济生活中可能出现的通胀以及这个问题的严重性，明年这个问题将会成为我国政府宏观调控的重中之重，政府的调控政策将围绕这一主题而展开。

　　猜想三

　　本币持续升值汇改或迈大步

　　从人民币汇率走势来看，11月中旬，美元兑人民币中间价约为7.42元，按照汇以改时美元兑人民币8.11元计算，则汇改来人民币累计升值幅度达8.5%；预计今年底美元兑人民币中间价将接近7.30元。由于美国经济受次级住房抵押贷款市场危机的影响，9月份以来美联储两次降息共计75个基点至4.5%。目前，市场分析人士认为，明年美国的GDP增长可能低于2%，美联储可能会选择继续降息，降息将使弱势美元雪上加霜，预计明年在国内外多重因素的影响下人民币将继续升值，2008年底，美元兑人民币中间价将达到6.7—6.8元。

　　物价的持续上涨给央行的宏观调控带来很大的难度。美联储连续降息缩小了中美利差，减少了热钱的投机成本，加大了国际游资的套利空间。但是，由于我国宏观经济数据仍在高位运行，尤其是货币供应量、人民币新增信贷依然保持着较快的增长速度，固定资产投资、贸易顺差也处于高位增长，通胀压力仍在积聚，多年积累的“三过”问题没有得到有效解决，多种因素都预示着货币政策必须继续加大紧缩力度。为了应对通胀，除了提高农业直补标准，抓好农业生产，增加产品供给外，预计今年还将加息1次，明年将加息2-3次。

　　人民币升值对证券市场的影响比较复杂，从理论上说，应无明显的相关性。很多人以日本及韩国本币升值时的股市走势作为依据，但两国股市在走牛时正值经济高速增长，牛市正是国民经济晴雨表的表现。因此它们的牛市的本质原因是经济的高速增长，而本币升值只是经济增长的另一个表现，和牛市没有因果关系。这一点，最有利的证明是美国股市，美国股市近年来的不断走牛，正是伴随着美元的不断贬值。为什么我们很多研究员忽略这一点?有意还是无意？

　　从理论上，也找不出本币升值和房价之间的关系。“以人民币计价的资产的价值上升”，只有在存在对外交易和外币兑换的场合才正确，对于在国内居住或投资的购房者来说，本币升值与房屋的价值是没有关系的。即使是升值有助于提升住房资产的价值，对贷款买房的人来说，人民币升值不也意味着债务负担的加重吗？人民币升值，对股市来说，主要表现在对不同行业的影响。

　　目前我国宏观经济面临内外失衡的困扰，在经济学上这叫“米德冲突”，也即很难找出某种经济手段同时解决这个问题。来年政府宏观调控的中心课题毫无疑问的是通胀的战争，这将是压倒一切的政治任务。政府有可能在汇率改革上迈的步子更大一些，最终实现货币的自由兑换。

　　猜想四

　　出路何去何从 B股终有说法

　　今年以来B股市场走势强劲，甚至超过A股。由于历史原因，同时具有A、B股的上市公司的A股价格一般高于B股，在市场的某些阶段，这种价差甚至相差数倍，即使在B股出现一段较大幅度的升幅之后，目前A、B股仍然具有一定的价差，价差高的仍达1倍。在一个同一个市场中交易的同一家公司的股票，就因为计价货币不同而出现巨大价差，这不符合价值投资的原理，对于优秀的上市公司而言，这种价差意味着机会。更为重要的，对A、B并轨的预期越来越强烈，并轨则意味着价差的完全消失，这意味着更大的套利机会。

　　鉴于目前股权分置改革已经进入收官阶段，国内目前最大的历史遗留问题就是B股。从成立之初看，B股市场主要是为了帮助国内企业筹集外汇资金，但当中国外汇储备达到惊人的规模、国家不再严控外汇的时候，B股市场也就失去其最初设置的意义。因此，B股市场问题的解决也是迟早的事情，一旦此事提上议事日程，将为B股市场带来历史性上涨机会。

　　据我们的相关研究，我们认为A、B股的并轨，将是最为现实可行的解决此历史遗留问题的方式，届时，A、B股的价差将会完全消失，就目前来说，B股的套利机会是毋庸置疑的。

　　猜想五

　　股指期货推出 融资融券亮相

　　如果不出意外，股指期货将最迟在明年初推出，这在中国股市是具有划时代意义的大事。指数投资和做空机制的存在，将会对中国股市的投资文化产生深远影响。一个没有做空机制的市场，其机制是不完善的。股指期货将会在何种程度上以及以何种方式影响中国股市？对此有两种相反的观点，一种是股指期货将会蕴平股市的波动，另一种观点是将加剧股市的震荡。但从境外市场的经营来看，这两种效应都不是很明显。因为从本质上，期货的走势本质上是由现货的供求关系所决定的，而不是相反。从现货市场来说，有股指期货的股市和没有股指期货的股市，将不会有本质的不同。但从投资者角度来看，股指期货的推出，将大大增加投资者的投资机会，同时也提供了避险机会，市场机制将会更加完善。由于期指具有一定的预言作用，它将会成为重要的研判大势的工具。

　　因券商对证券保证金的三方存管制度持消极态度，使得《证券公司融资融券业务管理办法》颁布一年多来融资融券业务的实际开展处于停滞状态，目前还没有一家券商获得此项资格。但是,自今年上半年以来，情况发生了很大变化，在监管层的协调下，券商和银行的合作越来越顺利，第三方存管的进程明显加快。从目前已披露的信息看，所有正常经营的100家券商保证金第三方存管工作将在年内完成,融资融券的最后一个障碍即将消除，预计融资融券业务有望明年正式启动。

　　融资融券的交易机制和期货有类似的地方，但却是完全不同的东西。它们之间的共同点是做空工具和杠杆作用。但就操作标的来说，一个是指数，一个是个股，因而它们将成为重要的补充。股指期货的高参与门槛，对中小投资者来说显然是不公平的。而《管理办法》将设定门槛的权利赋予了券商，券商出于留住客户的考虑，将不会把资金量视为唯一的条件，中小投资者参与的可能大大增加。在首批券商取得该项业务的资格之时，相关个股有可能成为市场的炒作题材和亮点。

　　猜想六

　　增长可能出现拐点 重组将是不变星辰

　　上市公司的业绩增长是本轮牛市的基石之一。但此类增长在很大程度上得益于牛市带来的投资收益的增长，这是一种不可持续的增长。这种不持续，三季度已见端倪。

　　据深交所统计，尽管深市主板上市公司2007年前三季度总体业绩同比大幅增长，但分析表明，第三季度业绩增长幅度趋缓，投资收益显著，交易性金融资产和可供出售的金融资产大幅增加，从而导致上市公司交叉持股及证券投资收益的业绩影响效应进一步扩大，部分处于高度景气行业周期的上市公司对整体业绩的贡献较大，部分公司亏损现象依然较为严重。

　　沪市也是如此，虽然今年第三季度上市公司整体业绩维持了自年初以来的增长态势，呈现稳定健康增长的局面，但季报同时显示，第三季度单季增长速度有所减缓，第三季度业绩环比出现明显下降。

　　上证所分析指出，上市公司营业收入增长幅度趋于“降温”是第三季度单季业绩环比下降的一个重要因素。除了由于今年上半年上市公司业绩普遍超常增长导致业绩基数大幅提高的因素影响，营业收入增长幅度下降这一现象也表明上市公司在经过今年上半年持续的高速增长后，经营已逐渐进入了增速相对放缓、业绩日渐趋稳的阶段。此外，投资收益增长幅度下降是导致第三季度业绩单季环比下降的另一个主要因素。

　　2008年，上市公司的业绩增长很可能出现明显的放缓趋势，在这种情况下，以资产重组、资产注入为主要手段的外延性增长有可能成为维持行情的重要基础。对央企资产注入题材的炒作的热度，将丝毫不亚于2007年。

　　结构性牛市和结构性熊市并存

　　□ 中证投资 徐辉

　　对2008年市场运行进行分析，首先要回答以下两个问题做出：首先A股高估值能否长期延续？这是一个关于市场长期运行的问题，针对的是长期投资；与这个问题相联系的问题是，上市公司业绩高速增长能否保持？笔者认为，A股高估值仍然有望保持，但上市公司利润增长速度的走低将限制股市估值水平进一步提升。在这样一个大的背景下，笔者认为，2008年的市场有望重现2003年的结构性牛市和结构性熊市并存的股市格局。

　　A股高估值能否延续？

　　市场之内波澜不惊，市场之外烽火连天。这是最近几个月A股市场的写照。一方面股指在高位窄幅震荡，另一方面多空各方对市场看法的分歧却非常大。这种分歧不仅出现在一些大师级别的人物上，也同样在我们一般投资者身上有反映。比如，罗杰斯依然看多中国市场，但巴菲特却早早收兵；再比如，部分基金经理认为，A股行情并未到完结时，更像60年代中期的日本市场，但也有一些私募基金经理却认为，现在A股已经到了崩溃的边缘。

　　事实上，所有一切的争论可以归到一个问题上：中国A股的高估值能否延续。从国际股市历史经验来看，导致股市泡沫破灭通常包括有三个因素：(1)宏观经济进入周期性观点出现下降，通胀(特别是核心通胀)大幅度抬头，例如2001年美国股市高科技泡沫破灭、80年代末日本股市泡沫破灭；(2)能源和大宗商品价格大幅上涨，例如70年代石油危机使得美国和日本股市的下降；(3)国际金融市场流动性的大幅度紧缩，例如97年亚洲金融危机对新兴市场股市的冲击。

　　中金公司的观点认为，中国A股市场高估值状况将会长期持续。因为中国股市目前的高估值水平已经经历了上述三个因素的后两种因素考验，例如，近年来国际能源和大宗商品价格大幅上涨，但对世界和中国实体经济影响有限；美国次级按揭危机对国际金融市场的冲击效果短暂，对中国股市几乎没有影响。此外，

中国经济依然在高增长期，特别是对08年GDP预计依然将保持在10.5%以上高位。通胀尽管短期走高，但中长期依然可控，预计08年全年通胀可以控制在3.5%以下的水平。随着通胀见顶放缓和美国近期减息使中国今后加息空间有限，因而金融环境及实际利率状况将在未来较长一段时间内保持在相对中性的水平。

　　上市公司高增长能否延续？

　　事实上，A股高估值能否延续，关键还在于中国上市公司的高增长能否延续。今年前三季度上市公司净利润增幅达到63%，扣除投资收益后的净利润增长也达到了50%。展望2007年全年净利润增长，多数机构预测幅度会在50%以上。这将使得A股今年年底的市盈率达到43倍的水平。由于2008年所得税率调整对企业利润的提升作用，多数机构倾向于2008年上市公司整体利润增幅会在30%以上，这意味着目前价位下的A股基于2008年收益的市盈率将在33倍左右。

　　而到了2009年，由于基数大、推动利润提升的突发性因素缺失等，近年上市公司利润的高速增长的态势将显著放缓，部分机构预测在20%左右。这将使得届时33倍的市盈率(假定股价保持当前状况)会显得过高。所以，从这个角度来看，上市公司未来三年的盈利增长似乎又并不支持当前市场的高市盈率。

　　这样看来，宏观上的向好和微观上的谨慎，将可能成为未来较长一段时间内，困扰A股运行的一大重要矛盾。

　　过度看多过度看空都不对

　　目前两类券商研究所的观点非常盛行，一是当前市场估值合理，二是当前市场高估了一倍。我们认为，这两种过度看多和过度看空的观点都值得商榷。

　　首先，对估值合理派的质疑。现在市场流行的一句话是，中国一年抵得上美国三年。它说的是中国GDP增长相对于美国的3倍，而且企业利润的增长速度相当快，企业发展的势头相当猛。在这样一个前提下，有人提出中国A股的市盈率也应当是美国的3倍。目前标普500的市盈率在15倍左右，那么A股45倍市盈率也就基本合理。这一说法值得商榷，因为市盈率是基于企业利润。美国大公司长期的利润增长水平在11%左右，其对应15倍左右的市盈率是合理的；而我们的市场如果要长期达到45倍的市盈率，这要求我们的上市公司利润长期增长水平应当在30%左右、甚至再高一些。这显然是不可能达到的一个水平。

　　其次，对“高估一倍”派的质疑。还有一种流行的观点是，当前市场估值水平高出了合理水平的一倍左右。这种观点也值得探讨。假设这一观点是正确的，那么目前市场点位要下降5成方合理，届时市场的静态市盈率将在22.5倍左右(市场在6000点对应的静态市盈率为45倍)，到年底市场静态市盈率为21.5倍。这样的一个估值水平，对应于我们上市公司近年平均20%到30%左右的增长，显然不匹配。所以，这一观点存在较大硬伤。我们认为，目前我国GDP增长水平大体保持在10%左右，而上市公司的长期利润增长水平大体在20%到25%左右，在这样一个大背景下，我们的证券市场合理静态市盈率应该在30倍左右。

　　也就是说，对应于沪综指6100点、45倍左右的静态市盈率而言，其高估的水平大体在25%到30%左右。如果市场理性回归，那么，回落30%后的4300点将成为一个有投资价值的区域。而且，随着时间的推移，这一点位还将由于上市公司利润的提升而缓步走高。

　　结构性牛市结构性熊市并存

　　从以上分析可以看出，A股高估值仍然有望保持，但上市公司利润增长速度的走低将限制股市估值水平进一步提升。在这样一个大的背景下，笔者认为，2008年的市场有望重现2003年的结构性牛市和结构性熊市并存的股市格局。

　　一方面，一些增长较为确定、并且基于预期增长速度下的未来估值水平不高的股票，有望继续运行牛市行情；另一方面，上市公司基本状况与估值不匹配的一些上市公司股票，可能已经出现、或者将要出现走势的逆转，并可能出现较长期的股价回落。

　　所以，在这样一个大的背景下，投资者对于自己所投资的股票，应当有一个长远的认识，这是决定我们的市值是走熊、还是走牛的关键所在。现在我们不能说蓝筹股就值得投资，因为不少蓝筹股的泡沫也非常明显，基本面与价格并不匹配。与此同时，由于有资产注入的因素，这又使得一些“乌鸡”存在变成“凤凰”的可能。所以，在系统性机会越来越小的情况下，对于所投资公司的认识深度将决定我们最后的投资结果。

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