中国泡沫化路径之争：日本模式还是德国模式

　　上海报道 见习记者 黄玲雨

　　指数从1100点上涨到6000点左右,市值从3万亿上涨到30多万亿,中国资产重估将走向何方?历史或许会重演。

　　日本和德国都曾经历快速的经济增长和庞大的贸易顺差。在高额顺差的刺激和推动下,两国均出现资产的重估和升值。但不同资产重估的结束方式对两国实体经济带来不同影响。中国将会选择走哪条道路呢?

　　德日模式

　　1981至1989年,在美元走强的背景下,德国的贸易顺差一直稳定在较高的位置,,顺差额占GDP的比重在不断上升,最高达到6%。在巨额贸易顺差的压力下,德国没有对马克进行持续时间比较长的大规模的连续干预,德国马克总体上自由浮动,因此德国没有积累起巨额的外汇储备。同时德国央行对货币信贷进行比较严格的控制,基础货币的投放量并没有大幅提高。随着经济增长和贸易顺差的增长,德国资产价格伴随着马克汇率的上涨而上涨,资产重估和升值的幅度较小,对实体经济没有造成大的损害,

　　同样在这段时间,日本的贸易顺差也停留在高位。1985年以前,日本当局对日元进行了长期的干预,导致日元汇率低估,贸易顺差和日元低估使得日元的外汇储备不断攀升至世界第一位。1985年的广场协议使得日元对美元大幅升值,再加上日本货币当局执行的低利率政策,形成了过量的流动性资金。在这样的背景下,日本的资产重估和泡沫更加严重。从1984年初到1989年底,日经指数从10000点上升到38915点。随后资产泡沫破裂,日本进入了十年的经济衰退期。

　　反观中国,在高速经济增长的同时,我国的贸易顺差不断提高,2006年贸易顺差达到1774亿美元,2007年上半年更是高达1125亿美元。同时由于国际资本对人民币升值的预期,导致大量热钱的涌入。至2007年6月中国的外汇储备已经达到了13326亿美元。同时贷款增长率一直稳定在15%左右。

　　这些证据都表明不管是国际收支情况或是一些初期的政策,中国的现状跟日本有很多相似点。那么中国的资产重估路径和结束方式会不会跟日本趋同?

　　中国走在泡沫化的路上

　　目前,沪深两市全部A股的总体的市盈率也达到了45倍,而同期英美等成熟市场的市盈率大约在10-20倍的区间,印度等新兴市场的市盈率也大多在20-25倍的区间里波动。同样在市净率指标上,中国6倍多的市静率水平也大大超过英美的1.5-3倍和印度4倍的水平。

　　"我们可以断言,中国市场正在形成一个泡沫,并且这个泡沫有很大的可能会以突然爆破的方式结束。在泡沫破灭的时候,股市跌掉百分之六七十也不是不可能的。"在安信证券策略研讨会上,安信证券首席经济学家高善文提出了这样的观点。

　　高因2006年以来一直唱高股市并最终应验而在中国投资者心中有相当影响力。

　　"中国的资产重估和泡沫化过程还远没有结束,推动重估的外汇储备的积累,信贷扩张都没有减弱。参照其他国家的经验,一般的重估过程为5年,而中国的资产重估是从2006年初开始的,还不到两年。"高这样回答了资产重估何时结束的问题。

　　对于中国资产重估在什么条件下结束,高提出了两个可操作的条件:一是与贸易顺差相关联的汇率升值压力的基本解除,这是资产重估结束的基本和可靠的前提条件;另一个可靠条件是货币信贷增长率出现持续时间比较长的紧缩和下降。若这两个条件同时满足,那么在半年时间内资产重估就可能结束。

　　"按现在的实体经济运行情况,在没有大量资金的支持下,上证指数维持在3000点都有一定的难度,现在的价格等于虚高了一倍。"对记者提出的中国股市泡沫化到了什么程度这一问题,高在电话里说。

　　"政府出台了一些措施,比如加息、调整银行准备金率、用大型央企上市来稀释股票市场以及引导资金走出去等,但这些措施都不足以消除泡沫。"当记者问到央行的调控效果时,高回答到,"要挤出泡沫,汇率问题是关键,汇率"缓升"策略加剧了市场对人民币升值的心理预期,从而推动了热钱的涌入。但主动性、可控性、渐进性三个汇率改革的基本原则短期内不会变,所以推动资产重估的动力还在,短期内不会改变。"

　　泡沫化过程无法逆转?

　　"中国的利率水平已经接近美国,如果再提高利率,会造成利率的倒挂,形成利率的套利空间,这会吸引国际游资的进入。在贷款市场上,由于资产价格的升高,银行抵押贷款的风险变小,银行都在全额放贷,同时股票市场又吸走了大量存款,银行的超额准备金率都很低。今年以来央行连续八次调高银行准备金,目前的准备金率已经高达13%,如果再提高准备金率,中小银行的风险会很大。"一位银行内部人士称。

　　按照上述人士的信息可以推论,利率和存款准备金率这两个宏观调控工具留给央行的操作空间已经不太大。

　　"办法肯定是有,但对市场是否有泡沫,泡沫有多严重,破裂的后果有多严重,决策层还有分歧,所以不会采取代价大的政策措施。"高善文对高层的态度如此判断。

　　发改委中国宏观经济学会秘书长、招商证券首席经济学家王建的观点表明了这一分歧。

　　"目前标准普尔500指数中的指标股票的平均市盈率是15,而中国的经济增长速度是美国的三倍,所以中国股票的平均市盈率应该是45倍。再看实体经济,中国已进入了重加工产业阶段,这一阶段的特点是高的产品附加值和长的产业链条,这意味着企业将有更高的利润率。"在2007招商证券论坛上王建提出了这样的观点。

　　照王建的观点,目前中国股市45倍的市盈率并不算高。同时又有企业长期利润做支撑,那么现在的股价并不算高。

　　"金融市场的发展才刚刚开始,我们需要的是扫除市场的障碍,推动市场的完善,而不是因为害怕金融风险和波动就束住市场的手脚。市场有没有泡沫我不敢说,但中国的实体经济支撑得起一个巨大的金融市场。"

　　"日本90年代的经济衰退不止是泡沫破裂造成的。市场狭小和内需有限必然导致日本产业的空心化。所以在某种意义上日本的经济衰退是必然的。"对记者提出的日本经验,张教授不以为然,"中国不同,我们的经济有强劲的动力,潜在的巨大的内需还有待开发。因此即便是出现了金融泡沫,对实体经济也不会有太大的影响。"