袁秀国：把真实的公司展示在投资者面前

　

　2007年5月26日，第一届中国上市公司市值管理高峰论坛在北京举行，新浪财经联合主办此次会议，图为上证所投资者教育中心负责人袁秀国 。(图片来源：新浪财经)

　　2007年5月26日，第一届中国上市公司市值管理高峰论坛在北京举行，新浪财经联合主办此次会议，以下为上证所投资者教育中心负责人袁秀国演讲。

　　各位大家下午好！我们会议的时间，就像市场一样，有一点在大家意料之外。有点失控的厉害，这是第一。第二市值管理，主持人刚刚做了很多解释，但是很容易引起一些误解。在座很多上市公司的高管或者董秘，在各种场合我们可能有过培训或者各种认同，几年来，我们一直推选一个工作，叫做投资者关系管理。大家看到投资者教育中心，投资者关系管理是我个人的兴趣爱好，投资者教育是我的本职岗位，熊市搞上市公司的投资者关系管理，牛市搞投资者教育。显然大家知道，最近我的工作压力很大，主要在市场不在这。施总多次邀请，我们多年好朋友，我昨天推掉一个会，今天我想讲三个问题，也该市值管理，这个很有兴趣。个人投资者可以管理我的账户市值，基金机构投资者可以管理我的组合投资，上市公司管理市值，你管理得了吗？但是这个话看怎么理解，在我们投资者管理专业术语里就有一个公司市值维护，有同志说这个是不是矛盾呢？我后面会展开。

　　今天讲三个问题， 首先先厘清投资者关系的几个话题。上市公司的投资者关系工作在国内推起来非常痛苦，2000年我们在上交所在当初证监会副主席施美仁的建议下，设立专门的机构来管理这个工作，市场诚信危机一片恐慌。在这个情况下，有几家公司勇于站出来，证实自己是好公司，纷纷开展投资者关系工作。从01年底02年初，我们开始系统的把IR这个大旗扛起来，今天通过股改以后，这个已经深入人群。投资者的关系，是上市公司本身与生俱来的一种市场意识和自身的内在的需求，不需要卖家。所以上交所没有投资者关系中心或者投资者关系的专门的推介部门，我们只是做了一些引导和推动。

　　在市场和公司长期的卖方市场这个情况下，没有这个意识的前提下，01年开始做了推广。通过股改大踏步的前进，现在已经深入到上市公司，深入到市场，被大家所接受。所以就公司而言，本身主观上为了自身公司的形象，自身公司的估值，合理的估值。客观上是为了整个市场，为了投资者。

　　中国的投资者要跟自己的公司，自己投资自己的老板要跟自己投资的公司进行沟通是很难的，难上加难。而现在有一种现象，就是机构频繁的，基金经理和机构投资者频繁的跑公司，而中小投资者不具备这个条件。所以我们投资者教育很重要的一个任务或者很重要的一个对象，就是广大的中小投资者，他们是弱者。而哪一天，我们的基金经理或者我们的机构投资者不再频繁，或者已经没有办法在频繁的跑公司调研，去抓信息的时候，那个可能那个时候的市场就不行了。为什么要频繁的跑？他有收获。这个存在上市公司信息披露的问题，这个对中小投资者是极不公平的，这就要强调投资者的关系问题。

　　大家说讲市值你怎么讲这个，这一切围绕这些，一切都跟公司的市值，长远的市值合理的估值是有关系的。这是我想讲的厘清的第一个问题。

　　我们跑了很多国家证券方面，人家都有一个学院，专门做投资者关系的问题，我们最近想办网络大学，让不同层次的投资者在这个网络上找到自己求知的平台。

　　第二想讲，投资的关系是一个主动性的市场沟通行为和补充性的信息披露。什么叫主动性？有些公司董秘很好，就跟投资经理说你别打电话来，跟基金经理说你也别来，我们所有信息该披露的全披露了。你在报纸上，公开媒体上去看，到公司网站上去看，其实这些是远远不够的，这是一种推辞，这是两个极端，一个是跟机构投资者打的火热，一个就是一概拒绝，中小投资者一概拒绝。这里我们讲，在不违背法定信息披露的前提下，这个里面有一些技巧，比如说投资者见面会，分析师见面会，放在什么时点上比较合适，就是年报恐怖之后的十天，我主动的邀请基金经理上门等等，这个就不展开了。

　　除了一个强制性的信息披露，你不披露我就停你的牌我罚你，之外，公司还应该有一个主动的和市场沟通的渠道。展示自身的更多的非敏感性的，中长期的一些信息。所以我说它是一个补充性的信息。这是上市公司本身的社会的公众的公司的信托责任，以及我们整个市场股权文化的意识。或者股东文化的意识。经常接待一些日本人，他们老不服气，我经常拿他们做负面典型的案例，不管证券市场也好地投资者关系也好，我们经常有一些争执，他们经常会纠正所谓我的错误，我说不是我01年在那学习固有的陈见，终生雇佣制，对股东不负责任的企业，争论没有几天，丑闻就出来了。这是第二个问题，在座的很多上市公司我要反复强调这个问题。

　　第三，投资者的关系，应该是伴随着上市公司经营生命的始终，而不是阶段性的工作，更不应该是功利性的一锤子的买卖，大家看到方方面面也好，证监会也好，都在开展投资者教育，对我们压力反而小了。为什么？因为我们始终在做，一直在做，也没有因为以前没有这么热而懈怠过，也没有因为现在证监会发号召而手忙脚乱过，上市公司投资者关系也应该是这样，长期坚持不懈，而不能把它作为一个融资的战术，而应该把它定位公司发展定位的一个战略。

　　第四，有些公司说这个问题很烦琐很复杂，其实投资者的关系管理很简单，他的工具，它的基本原理，我们也发过很多书，没有那么复杂。关键就是一个诚字当头，持之以恒，你能不能坚持做，长期的做了，久而久之就会生效。有些公司老总经常会说，这个投资者关系，人力、财力都下去，也不能解决我雪中送炭的问题，只能锦上添花。他的雪中送炭就是功利色彩比较浓，就是再融资多少亿，你们想办法把我这个任务完成。所以现在我们有很多机构，不管境外还是境内，大家已经达成一个共识，什么共识呢？就是上市公司的一些软性的指标，或者说它的形象，它的企业的形象，我把它归纳为公司的非财务性指标。它的重要性已经等同于公司的经营业绩，公司的财务指标，所以昨天我在来的时候，脑子就在想，我昨天来，看到外面的

发动机，就想到了双引擎，我昨天一个朋友到哈尔滨去出差，一只引擎降落，吓的要死，为什么一只引擎就怕呢？财务性指标和非财务性指标是企业发展的双引擎，公司治理良好的公司，在二级市场买入公司的时候，付出的溢价的比例，一般掌握在5%到20%这就是市值。那个公司便宜20%，要买这个贵20%的，行业业绩大小差不多，就是因为形象不一样，口碑不一样。刚刚我们有董秘青岛啤酒的，我到南非去，青岛城是一个旅游景点，海尔，包括我们万科房产，不同的品牌在它的产品价格上，它的价格就是不一样，现在进入品牌消费的年代。

　　这个价值怎么产生的？不是由你公司经营业绩，是由一些无形资产增值，是市场的认可。所以我们讲随着机构投资时代的到来，或者机构投资者日益壮大，价值投资理念将大行其道，市场也将步入财务性指标和非财务性两项指标并重的理性投资时代。尽管现在还存在很多，特别是目前的市场新入市的股民到处打探消息，市场牛的时候要买

股票亏钱还不容易，作为一个机构投资者怎么看，一定要买会睡得着，跌了心里有底，所以像这种情况下，市场投资者越来越关注公司的这种非财务性指标，并愿意为此支付溢价的情况下，无形资产就作为一个重要的组成部分，公司估值的重要组成部分。我们讲成功的上市公司关系管理，有助于上市公司和获得市场合理的估值，提升公司的市场价值，建立广泛的股东基础，实现公司有效的公司治理，也增强公司的融资能力，从而降低了公司在需要资金的时候它的融资成本。从策略意义上来说，公司对市值是无能为力的。对二级市场的股价也是无能为力的。你把根本抓住了，就是我们本世纪初引入的RI。所以投资者关系的意义重大。从这个当中可以见到。

　　反过来，我记得有一位基金经理讲过，如果你今天不注重投资者关系，你很快就会受到市场的报复。和一些美国同行交流，在安然公司等一些公司丑闻出现以后，我请他们做培训，董秘培训，我们找一些老外过来，那次会议讲完以后，我印象很深的，就是美国进行的一些公司这么发达的，相对比较成熟的市场，也有公司丑闻造假，最后他们出现了一系列的严格法案不算，在业界提出了口号，就是美国投资者一致的口号，希望上市公司不要出现惊奇，我们不喜欢惊奇。NO Suprise。他们还提出重大事项，要披露的5%原则，这个5%的原则交给谁？交给你自己，你认为这个题材，这个一百多亿的订单合同，对你二级市场的股价涨幅跌幅大于等于5%就要出来说话，更别说500%了。公司掌握这么一个原则，进行主动性行为的信息披露。

　　所以我们讲，投资者关系的管理，当初在美国二三十年代产生的原因，就是投资资本相互之间的对投资资金的竞争，我记得早年有一家纯B股公司，想发行市盈率8倍。找了里昂证券，李扬问了国际机构投资者，国际基金经理只能接受6倍，我们不能8倍，我的投行风险很大，公司说不行，我们另外再找，后来找了一家金华三一，为什么不做呢？因为咨询下来，这个公司我们只能用四倍的价格接受，公司8倍，国际投资人只能出四倍，那他不敢做，公司只能领请高明。所以它有一个合理的估值。所以这种竞争就逼迫着公司以股东意识为核心治理，这样推动了公司的发展。所以我们讲投资者关系管理的目标是提高上市公司的声誉度，最终落脚，主要让公司的股价能够全面反映公司的经营状况和未来发展，一个合理的股值，在此基础上，体现股东价值，最终实现合理的市场估值。所以从这个意义上来说，公司如果说这是市值管理，我可以承认。

　　所以说，要维护好，要管理公司的市值也好，主要我们想经营团队是搞好那个80%到90%，就是我们的业绩。我们的董秘，我们的董事会，我们的其他的证券业，证券事务代表和一些从业人员，包括我们的PI，IR部门，他要做的就是公司市场估值溢价合理的这一部分。这一部分有那些内容呢？公司治理状况，公司市场状况排名，乃至市场活跃度，涉及到公司形象的一些财务指标。所以它会转化为良好的IR，会转化为公司的一个溢价。它的估值，所以我说投资者关系管理，最终是上市公司的市值的管理，有些叫做维护。从这个角度上我是认同的，是可以理解的。其实是一种被动的，无意识的。所以这个里面不仅有公司的价值，也有全体股东的价值，也有我们自己职业经理人，公司员工团队的个人价值的体现在里面。

　　公司的关注。今天来了很多的公司，为什么？可能我们是得奖公司，侯选公司或者我们想来了解一下，大家不辞辛劳从各地赶过来，这样的活动，这两年频频出现。有些是平面媒体上的，新财富上市公司金牌董秘的年度评选，证券市场周刊和南京大学中国A股公司IR评选，南开大学公司治理研究中心每年评选的中国上市公司经理层治理100佳，南京大学与上证所研究中心及南京证监局合作大上市公司投资者关系管理评价指标体系研究，上证报与东吴证券的十佳上市公司评选，中证报和亚商每年的上市公司50强的评选，你怎么把人体评选出我比你健康，你比我健康，一百个人排出健康状况呢？上市公司每家不一样，怎样进行评选，我有一些好奇。当然，我有我的用意，后来我还没有敢用目前，再加上英国《投资者关系》杂志连续四年评选中国IR奖项，评到第三年我就有一些烦了。第一届在香港，第二届跑到上海，第三届在北京，第四届又跑到上海。从最大的亚洲然后评到香港，然后评到内地。大智慧杯2006投资者心目中最亲切的上市公司评选，2006年度上市公司市值管理百佳绩奖公司，这样的活动太多，董秘桌上放着雪片一样的邀请函，论坛，高峰论坛，峰会，这个培训那个，太多了。哪一个能够成为权威，成为我们所说的标杆，成为上市公司公认的软性非财务性指标的一个评价，还要经过几年的大浪淘沙，有的自己坚持不下去，如果公益性强一些还行，如果商业性太强好像也不行，目前我感觉深圳的《新财富》金牌董秘那个还可以，一年一年不间断。

　　对公司，我们假设每家公司都可能会违规，本着这个理念进行公司管理。要不仅有道德约束，还要有法律的约束，还有平时不断的说教，上市公司也是这样。所以我想全流通以后，市值考核是你的压力，这后面我会讲，在

股权分置之前的一个状况，到股权分置之后，来了180度的大掉头，从一个极端跳到另外一个极端，这是少数公司矫枉过正的现象。公司非财务性指标日益重视，等等这些都是市场正面的导向。

　　作为管理层有一些制度上的约束，比如以前网络股东大会，分类表决制度，上市公司投资者关系的指引，新的公司章程的颁布，所有一系列的法律法规的修订严格，包括信息披露人强制性。所以看了很多国家的证券制造业跟他们交流走访，最后我觉得我们中国证券市场，从管理的角度，硬件上、法律上一点不输给任何一个证券市场。因为我们是站在比较高的起点，是一个新兴的市场，采取拿来主义，最早是年报，后来准备半年报，后来由于了季报，美国的拿过来，欧洲的拿过来，全拿过来，所以我们纸上的文件放在一起可能是最厚的，上市公司监管文件是最厚的。我们的交易系统的硬件，也是最强的。各国证券市场，特别是第三世界国家，一会儿要我们版权输出给他们，支援他们，一会儿要我们人派出去支援第三世界国家，建设证券市场，没有人愿意去。

　　这么大的成交量，交易系统肯定没有问题，保证你再来。容量很大。即便有这种条件，这种情况下，我们潜伏的危机，由于造假的成本和惩罚的力度过低，有了法不责众的或者在丰厚的利益面前，去冒险去违法，屡屡发生。在阳光下冲着你就过来了。这是一种较量。我没有研究过，听说美国早年市场，监管这个市场最早是请庄家做证监会头，以毒治毒。所以这是一个方面，从制度上约束。

　　第二点，我们还要从正面的给他一些榜样的力量，一些导向，一些引导。比如说好的公司能够编制一个指数呢？机构云集，市盈率也不高，这两年大家都认可，以前大盘股大家都很怕，一听到大盘股投资都没有兴趣，钢铁股，我记得宝钢当时说，钢太重了，炒不起来，不买。所以我们编制成份股，有上证50，有上证180，这些准蓝筹股都成了一些机构投资者的主要的资产配置的品种。

　　第二有一些小公司说，我们永远进入不了上证180怎么办？相应的编制了，如果公司治理状况好，我们还有公司治理指数，制定公司治理指数的样本，我们还会编制上市公司诚信指数，我小，我业绩一般，但是我相当诚信。你买我这个股票我是透明的，很诚信的。这一系列的指数，企业形象的指数不断推出，让公司也是有奔头有方向，特别是在个子上无法跟其他公司比的企业，它也有它的优势。

　　再加上从股改当中的基金投票，大家就会看出，也倒逼着公司来注重公司的治理和公司和投资者的关系。大家可能记忆犹新招行100亿转债事件。当时我就把它编成了一个案例，我编了一个中国上市公司投资者关系案例，我把招行这个写进去，前一年刚筹了一百亿，第二年又发了一百亿。像深发展银行的股改等等，这些都体现出机构在倒逼着公司，所有的话语权，投资者话语权在公司，再也不是你比股东大，这也逼着你公司要注意自身的言行，自身的股东无话建设，公司的形象，所以引导和鞭策倒逼三管齐下，公司有望让企业走上良好的状况。

　　再一个全流通下的非流通考核机制这个趋势是必然的。股改以后，大股东利益直接与股价挂钩，促进经济增长的成果，通过企业效益显现出来。所以上市公司通过有效的沟通来提升公司的股价溢价，增强公司的价值欲望也会有所增强。考核公司不再是市场公司的利润，资产的静态，而是市值的动态。所以我们现在很多公司在跟外商谈判的时候，就比较骄傲的用市值跟外商交流，以前不能永世值，市值不能流通，不能体现你的市场价值，只能说我的资产规模，我们是一家上市公司而已。

　　第二，全流通以后，非流通股的股东它的身价也不再是以刚刚说的净资产衡量，而是以动态的市价来估值，所以大股东从原来不关心到现在开始关心，我记得上次我去一家调研公司，上海一家化工大型的AB股企业，老板桌子上放了一台电脑，我以为看公司股价，结果一看行情走势。为什么？他有大量的日元，在二级市场波动，股价他不关心。所以资本市场的变化，带来认识上的变化，我很高兴，也就是我们的IR，有望从被动变为主动。所以现在我们的关系就已经很省心了。所以全流通给市场带来可喜的现象。一个就是不平等的关联交易大幅度减少，大股东的行为可能渐渐趋于理性，原来通过不平等的关联的交易，东北有一家公司，你生产原材料，为我母公司你必须用我提供给你的原料钢材加工零部件，加工完以后，你的零部件就卖给我，我给你的原料价格我说了算，你卖给我的产品是我说了算，全是我说了算，这种大量的关联交易，就侵吞了中小投资者在这家公司当中应该分享到的合理收益。

　　你如果从外面采购，比我廉价的材料，我不要你这个元件。第二大家知道侵占上市公司资金，挪用资金，这个太普遍了。你用不用，他也用，我也用，国企也拿，民企也拿。所以现在采取各种办法在解决这些历史遗留的问题。在现在全流通下，股价遭受损失，国企改制的上市公司。

　　第二全流通以后，并购重组的活动更加透明。我到英国考察，英国的民营化或者我们叫做私有化过程当中，它的投资者关系70年代才起步。为什么？在这个时候起步呢？恰巧就是公司在民营化，在私营化过程当中，存在着大量的内幕的并购，投资人不清楚，投资人的风险很大，就要求管理层，要求政府，要求企业必须透明。这种压迫，这种倒逼，逼迫70年代，英国上市公司投资者关系的建立，成为美国之后，第二大投资者关系的一个组织。这个也有将逐步的将效率提高。投机性的并购或者关联交易将大大减少。

　　第三全流通有效建立企业的长效激励机制。但是问题也来了，从来最不关心的公司，我有一张图没有带来，就是卫星拍摄地球，在地球上夜间拍摄的一个亮点，接近发达地区和贫困地区它的明亮程度是不一样的。当时我拿这张图来解释，中国上市公司IR状况，它的明暗度大概呈一个什么分布。东面比西面投资关系要重视一些，大的企业比小的其实要重视。现在返过来我们再来照一张图，中国上市公司IR状况，每年出一个报告进行诊断，再照一张图，哪些公司特别关注呢？关注过了头会怎样呢？就是我一开始提出的质疑，上市公司要不要市值管理，上市公司能不能管理市值，上市公司该不该管理市值，你怎么管理？我一连串的问号。热心过了头，全流通以后，上市公司股权将高度分散化，外资也在给中国政府施加压力，特别是中国证券市场这个大门应该赶紧打开，包括经济业务，包括收购兼并，内部人控制风险，要比以前股权分置的一股独大到风险更大，动机可能更足，犯罪可能更多。这是我们已经警惕到的问题。

　　股权分置以前一股独大，随着锁一爬二逐渐分散化，上市公司可能由原来的一股独大过渡为以后的内部人控制，因此，内部人控制的道德风险将会加大。一般来说，一股独大为了稳定大股东从公司长远发展考虑，内部人控制情况就不一样了，所以在以后监管过程当中，管理层更应该制定一系列的措施，来鼓励上市公司来吸引稳定的有责任的公司大股东，来替换，来接替原来的一股独大，股权不能高度分散，相应的有一些相应集中，有一些大股东的制衡，有一些董事的参与。现在看，我们所有的机制都是很全，人家没有的我们都有，欧洲游监事会，没有独立董事，我们有监事会，美国有独董，但是没有监事会，我们什么都搞，既有监事会，也有独立董事会。但是问题还是很多，有公司高管，有公司集体，有公司董秘，被处罚的，有公开的，有内部的。

　　第二由于过渡关心二级市场的股价，所以欺诈性的财务更具有内在的动力。我们市场透明度就面临考验，对管理层，市场监管就提出了挑战，或者说提出了更高的要求。因为全流通以后，通过财务欺诈，提升公司股价的动力，比股权分置以前，可能这种融资的冲动更强烈。为了使公司价值最大化，而不是通过正常手段，通过经营公司的业绩平行，通过做假账，通过所谓的概念，装一些概念做一些所谓的假重组，报表假重组，市场流行什么，信什么我就装什么。前一段时间有一家上市公司，管理人员明确跟人家机构投资者说，你说吧，装什么东西，怎么整，你说？只要把股价搞上去。这种上去能长久吗？股东把钱交给你，比如青岛啤酒，我对饮料业、啤酒业看好，我配置一部分，金融股我配置一部分，最后你把钱拿来搞其他，特别是新募集的IPO的公司挪作他用，本身这个合同就违规了，我是冲着你的主业来的，你跑到别的去了。所以报表以后，报喜不报忧，投资者的关系是公司经营的良莠都应该真实的告诉给投资者，把真实的公司展示在投资者面前，这是投资者关系的主体。

　　如果资产证券化，大量做假账，内在需求很强烈，可能带来的危害很大。所以这个对公司将来的造假问题也是现在很多管理层给予了很多关注，所以现在大家看到监管相当严厉，股权分置下，消极的对待市场和消极的对待IR最多是不作为，我就不沟通，我就跟投资者关系不理它，我拿到钱不管了，再融资再找你，只对大股东负责，这个最多是不负责。在全流通情况下，公司如果反常态，如果过于热衷市场，可能就会导致犯罪。这是我17年证券从业，以及常年搞投资者关系，我自己对目前的状况进行琢磨以后，提出的两个忧虑和大家参考。谢谢大家！

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