金岩石：和谐社会缺不了股市 市场目前仍然严重低估

　2007年5月26日，第一届中国上市公司市值管理高峰论坛在北京举行，新浪财经联合主办此次会议，图为湘财证券首席经济学家金岩石。(图片来源：新浪财经)

　　2007年5月26日，第一届中国上市公司市值管理高峰论坛在北京举行，新浪财经联合主办此次会议，以下为湘财证券首席经济学家金岩石先生演讲。

　　今天利用很短的时间，讲一个很新的题目。就是看上市公司到底有什么价值，有人说了市值，有人说净值。其实你客观的说，看任何一个上市公司资产三个价值，一个是净值，就是原来我们主要参考的指标。一个是市值，我们市场价格弄的一个指标，其实还有一个价值叫做重置资产价值。这个实际上就是业务本身你能不能够被其他新的东西替代的时候，你要花多少钱。这三个价值衡量市场的时候，就发现我们市场无论从任何一个角度，无论从任何一个分析工具分析这个市场，你都会心惊肉跳。所以上午小蕾被挑战了一下，从数字评价这个市场，只能得出四个字心惊肉跳。但是为什么在心惊肉跳的市场上，大家还是那么乐观，而且你还去唱估值6千，从现在开始4千点，跌破4千点的可能性都很小。其实这个市场目前能走到今天，关键是8个字，叫做“弃暗投明、脱胎换骨”。弃暗投明讲的是原来市场隐型资产浮出水面，脱胎换骨讲场外资源注入市场，看这个市场，就跟外国人讲话一样，闭上眼睛看、想。不要看账内，要看账外，不要看表内看表外，不要看场内看场外。如果从这个角度看这个市场的时候，这个市场目前仍然是严重低估。

　　严重低估的道理在哪里呢？场外的东西不断注入，表外的东西不断回流，账外的东西不断回归账内。这样一个基础上，我们很难用基本面和技术面的任何一个指标分析这个市场，就使得我们必须换一种方式来想，为什么这个市场还会持续上升。我们用这个问题来想这个市场的时候，你可以看到，任何股价，股价的波动当中有一个二八定律，二八定律是什么呢？就是真实价值决定股价20%，市场情绪决定股价的80%。当我们讲市场情绪，实际上是这个市场主要的定价器，特别是牛市当中，情绪决定价格这个基本定理就使得我们研究什么呢？要研究情绪，要研究这些情绪所产生的那些载体和情绪背后的社会、政治、经济、文化。

　　按照这样一个视角我们来很中国，你会发现我们中国目前处在一个什么阶段呢？就是一场史无前例的中产阶级发财大革命，史无前例的中产阶级发财大革命，刚刚走到大串联的中期。现在既然我们按照这样一个标准看这个群体，看这场情绪的时候，你会发现这个行为群体大部分是80前。于是你把整个中国分为两部分人。80后畅想中国，80前房市、股市。

　　80前的这个群体。大家应该记得1978年之前，大多数家庭有两到三个孩子是正常的，用美国人常常分析美国经济增长趋势性变化，主要是由婴儿潮的一代来决定，就是出现了白领，婴儿潮想消费了，出现了消费主义。婴儿潮开始

理财了，出现了股市繁荣，如果把这个作为一种方法，来套到中国的婴儿潮，你会发现中国的婴儿潮是80前。80前这一代人的现在成了极少数人在创业之外，它的理财活动基本上是在股市房市，所以推动中国股市目前实际上是中国的真正的投资人。

　　中国真正的投资人在市场上是一批一批进来的，当我们讲财富效应这句话的时候，理论上讲，财富效应讲的是财富信息传递过程当中，偏导性的引起群体性的攻击，政治上的群众运动和行为经济学的群体供给，就是信息偏导性传递和群体情绪偏低，引导当前股市，这个情绪从哪里来？实际上是对整个中国文化传统的反派，因为中国文化传统当中，倡导教育，倡导储蓄。也就是说，我们的文化传统是一个重教育，重储蓄的民族，重教育、重储蓄，给人一个印象就是我们性情敦厚，行为保守。为什么这么一群性情敦厚，行为保守的人，一进了股市，一进了赌场两眼就放光，因为他变成了狼。无论从教育还是储蓄看，我们都把投资排斥到了政府教育之外。把投资人排斥到了好人之外。于是我们把投资人称为社会闲杂，社会闲杂是一群游手好闲的人，为了证明自己的才智，中国财富效应不仅仅是信息传递，同时是一种生活方式转变。这就是生活方式使得闲者闲也，杂者达也，社会闲杂变成了社会闲达。实际上投资人相对于普通人必然带有某种行为缺陷，而这种行为缺陷在中国由于不被社会成人，变成一种被压抑的情绪，这种压抑情绪爆发出来，引发了中国股市大牛市，这个大牛市还在持续。为什么呢？当我们有一批人入市了，懂了，知道市场价值，于是看线看分析报告，发现我应该出场了。于是基金经理一声号令，大家逃出来了，这就是我们讲的著名的羊群效应。

　　但是在中国羊群出来以后，喊了几遍狼没有来，回头一看，狼进了羊圈，因为狼早就进去了。这就是中国目前的现状狼羊同圈，一曲狼爱上了羊唱响中国。为什么一个人出现一个人在卖三个人在买呢？就是懂

股票的人，就是基金经理们在卖，三个人在买，哪三个人，一个是外面喊狼来了的那一群羊，突然发现羊圈没有了，得争回自己的家园，然后基民转正成为股民，一个基金经理，一个转正的基民，这个市场不断修正走高。市场是由情绪决定的，80%的价格是由市场情绪来决定，那么我们就要研究这种情绪来自何方。当我们看到中国特殊的社会背景，就一定要记住我们现在确实是在搞运动，80后超女唱响中国，

想唱就唱，80前新中产股市、房市。这场运动使得不同的兴奋点，把整个社会运动情结释放出来，于是社会进入一个和谐社会。

　　和谐社会缺不了股市，所以领导们常常在讲，农村不能没有粮食，大国不能没有金融。在这个基础之上，市值管理这个问题，提出来了，它要管什么，如果大家明白了20%是价值，这是经理要管的东西，不是你要管的东西，80%是市场情绪，那么市值管理管什么呢？就是管理泡沫。管理市场上的疯狂，让市场上的疯狂变成某种理性的判断。在这种情况下，我们就会发现，当我们在提一个问题，这个股市有没有泡沫呢？这是一个错误的问题。只要有股市就有泡沫。泡沫和股市与生俱来，就像男人和女人一样。泡沫对股市的伤害你可以举出很多的例子，就像在历史上我们举出了很多红颜祸水的故事一样。但是大家知道泡沫害股市和女人害男人都是小概率的。

　　既然是小概率，我们大家按小概率事件市场还是按照大概率事件管理市场呢？于是你会发现，我们所谓的股市泡沫恰恰是所有股票市场梦寐以求的优质资产。80%的市值取决于情绪，情绪吹起的泡沫，因为每一个参与者都知道，我是来吹泡泡的。不要装傻，每一个人都希望自己这个泡能吹大，而且每一个人都知道这个泡早晚要破，但是每个人都相信自己，能够在泡沫破灭前一分钟跑掉，这就是投资者的人性。普通人的人性看到别人受到伤害，他会赋予某种同情，至少不会幸灾乐祸，但是投资者最爱说的一句话是什么？你看我卖了就会跌，你卖了就是别人的痛苦，你高兴什么，其实就是投资者的变异情绪。就是自己没有赚到钱，看别人赔钱，比赚到钱还高兴。所以投资者情绪的管理，市值的管理，要知道我们在管理什么，管理是一种情绪。不要让这种恶的东西不断传播，激发民愤，使得人们不得不呼吁政府戳泡沫，如果股市泡沫是一个美丽梦想，呼吁政府干预股市，来挤泡沫，那就是一个善意的陷井。会把政府陷入一个两难之境。

　　第一，如果他去戳泡沫，会变成把美梦转为恶梦的千古罪人。如果没有戳破会变成历史的笑柄。看中外股市的历史，当年英国的南海泡沫，很多人不知道英国的南海泡沫是怎么破的，实际上英国的南海泡沫就是财政部长联合政治家在国会通过了一个著名的泡沫法案，把所有上市公司的股票发行权，从公司拿到了议会，结果导致了南海泡沫的崩盘，到最后把英国的财政部长送上了伦敦桥阁楼上的监狱，这是真正的股市泡沫。在这个过程当中，大家看到一个戳泡沫的最后结果。葛老最近又讲话了，96年在国会听证，当时有人问葛老怎么看待当前炙热的股票市场。他说了一句话就是非理性繁荣，后来这个成为希瑞教授的书名，后来出版了。三个月后股市崩盘。假如96年能够去戳泡沫，就没有2000年纳斯达克崩盘，事实上不是。其实葛老还有另外一句话，他说的非常精准。泡沫只有在泡沫破裂时才会消失。所以它的政策理念非常清楚。监管者，你既没有义务，也没有任务，也没有目标，也没有手段，也没有授权来戳泡沫，你的任务是管通货膨胀，任何人没有给你授权去管资产泡沫，如果任何一个政府可以为所欲为，按照自己的判断来界定什么叫泡沫，然后去戳破它，这个政府一定是独裁政府。所以善意的陷井，看着好，它是希望我们的股民不受伤害，但是它的恢复希望中国的政府回到独裁时代。这是一个极大的讽刺。

　　如果我们这么去看这个市场，你就会看到，目前市场上最大的风险是什么？目前市场上最大的风险是可能产生的挤泡沫。泡沫本身不是风险，因为每个人在泡沫破灭之后，既使受到伤害也会认，不要低估投资人的情绪。但是你如果把泡沫戳破了，没有人会原谅你，大家在座的也许有台湾人。想想你记得台湾经济部长的名字是谁？我相信90%经济部长的名字都被人遗忘了，但是郭婉容的名字大家谁都会记得，因为他的一句话把台湾股市上升到2000点，所以这个人家喻户晓。当前股市最大的风险，不是老百姓的疯狂，而是政府是否能够坚定不移走市场化路线，不要当挤泡沫的英雄。因为挤泡沫必然使中国的经济再次回到计划经济轨道。

　　如果我们来看这个市场，当我们把市场分成政府、机构、散户的时候，大家要坚定不移的相信，这个市场掉不下去，为什么呢？因为文化大革命当中最流行两句话大家记住没有？我们应当相信群众，我们应当相信党，这是两条根本原理。忘记这两条原理什么就做不成了。相信群众，相信股民，相信他们的直觉远远超过我们任何的所谓理性判断，相信党要看什么呢？当我们把整个A股市场总市值18万亿分解一下，你会发现谁是最大的受益人？党国。党国实际上赚了10万亿。这么多老百姓不过赚了2、3万亿而已。因为老百姓穷怕了，好不容易赚点钱奔走相告。想想9千万户，整个流通市值不过接近6万亿，每个账户才有多少钱，你不可能所有账户一分钱不投吧，所以谁赚了大钱呢？党国。党国利益不会拿自己的利益开玩笑。所以相信群众，相信党。

　　我们也不要去责备唱空的著名的学者和理论家，因为他们没有知识，缺乏常识，这一点是非常现实的。很多人以为经济学家能够看股市。给大家举个例子，亚当斯密斯的时候没有股市，所以市场没有股化市场，凯恩斯本人是股票投资人，赚了很多钱，后来又赔光了，赔光的时候，他怎么说的。他说股票市场是我们经济学所研究的那个市场之外的空中楼阁。凯恩斯都不认为这个市场是经济学家研究的市场，经济学家怎么可能给你任何正确的答案呢？所以要原谅人们的无知，就像大家也在原谅股民的无畏一样。

　　在这个背景下，我们看市值管理和机构投资者。机构投资者是什么人呢？很多机构投资者举起一面大旗，理性投资，价值发现。其实这两句话，如果你真相信的话，你就把它当成了上帝。有价值你看不见，他能看见。你没有理性，他有理性。这是什么？这是上帝。如果我们说机构投资者是一个理性的投资群体，或者像所有的基金公司白纸黑字写出的价值发现者的时候，这是对我们所有投资人的一种侮辱。因为它告诉你，你看不到价值，我能看见。你没有理性，我有理性。然而恰恰相反，证券市场唯一的理性只有贪婪和恐惧。贪婪的恐惧恰恰是普通人的非理性，所以投资人实际上是一个非理性群体，机构投资人是什么呢？机构投资人就是这种非理性的集合。机构投资人为什么比普通投资人更加非理性呢？是因为它拿别人的钱，所以较少恐惧。由于它赚的钱自己只拿小头，所以较少贪婪，换句话说，它是极少成多，化短为长，把若干人的贪婪和恐惧变成了机构的贪婪和恐惧，机构投资者一定是典型的非理性群体。

　　市值管理，管理的两个非理性群体，经营着非理性的繁荣，这就是这个市场目前所缺的一个东西。这个会议我想给大家一个新的概念，我们这个市场需要一个新的行为主体来研究各种行为变异的人。2008年沪指6000，不仅仅是一个趋势判断，同时也是风险提示。为什么说沪指6000呢？四个指标非常清楚。2008年沪指6000，意味着中国证券化率达到96%，96%就是现在全球证券化率的平均水平，这是第一个指标。

　　第二个指标，2008年沪指6000，沪深港三市合计超过日本，成为全球第二大证券国，和中国作为全球第二大经济实体的地位相匹配。而且这个地位占全球股市总市值10%左右，远东第一大证券群体。意味着什么？我们刚刚恢复到30年代的水平。

　　第三个指标，沪指6000，开户数达到1亿5千万户，平均实际有效账户相当于城市人口的10%，农村人口和城市人口加起来的总人口4.7%，这个数字是美国40年代、50年代，二次大战后的水平。难道我们中国不应该达到这个水平吗？所以，开户数1亿5千万是这个阶段性牛市的终止点。

　　第四个数字，当股市总市值和整个社会现金流相对形成一个比例，这个比例是什么概念？就是64开，就是六成现金和其他四成股票的时候，这是亚洲市场的平均数。就是我们说的储蓄率。亚洲市场平均数使我们中国从目前的持续率73%下降到60%，既化解了银行的危机又奠定了中国证券市场的基础。所以从证券化率，从投资率，从全球占比和储蓄率这四个数字来衡量，6000点是一个非常现实和真实的目标。从目前看，你会看到逐步走向6000点。为什么我讲6000点，08年是一次风险提示呢？09年会进入非流通股全面入市，如果非流通股全面入市，总市值仍然保持24万亿人民币，要求我们的储蓄有60万亿以上。如果那个时候没有外生的资金流入，没有衍生的信用交易，这个市场一定会崩盘。这就是我们期望的在08年之前，不要唱空，在08年准备大面积的开放市场，让更多的资金流入这个市场，开放信用交易，才能使这个牛市能够在盘整的过程当中，迎接下一个大牛市。谢谢大家！

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