朱武祥：未来十年中国资本将是激情燃烧的时代

　　

　2007年5月26日，第一届中国上市公司市值管理高峰论坛在北京举行，新浪财经联合主办此次会议，图为清华大学中国金融研究中心教授朱武祥。(图片来源：新浪财经)

　　2007年5月26日，第一届中国上市公司市值管理高峰论坛在北京举行，新浪财经联合主办此次会议，以下为清华大学中国金融研究中心朱武祥教授演讲。

　　我个人非常同意中国的资本市场进入了一个叫做新金融时代，未来十年，我认为

中国经济会是一个激情燃烧的经济实体，中国资本也是一个激情燃烧的时代。为什么叫做新金融时代。在市值概念当中，主持人讲了影响我们价值观，确实影响我们价值观了。在市值标准下，我们不再会为金融的行业，觉得哪个行业怎么了，这个里面我想调侃一下北京大学。2003年我看了报纸上登的北京大学中文系学生卖肉，当时很多人认为读到北京大学的人卖肉很耻辱，北大同学老师都很耻辱，卖肉并不耻辱。第二北京大学光华管理学院，北大当时在学力赶超需要大师，北大有大师，有大楼，融资盖大楼，当时在15年前，台湾光华协会投了一千万美元，就自号光华管理学院，如果现在北京大学像清华管理学院，现在应该叫做北京大学管理学院光华楼，而不能叫光化学院。现在收益预期全部回来了。

　　最近我们整个创业环境感觉完全不一样，我也是准备另外一个故事。一个在东三环地区，中国大饭店，凯宾斯饭店，这里的人说话都是中英文夹带，吃饭都是西餐，穿的皮鞋都是意大利的。在清华、北大的地方都是一些本土的专卖店，如果东三环开车撞到一个骑自行的小伙子，可能那个小伙子是送外卖的，如果在清华、北大开车撞到一个小伙子，这个小伙子五年以后可能就不一样了，

股票价值和价格什么关系呢？确实市场价值本身表现正常价值，有乐观价值还有各种各样的因素，对于公司来说。包括正确定位，把握市场机会，优化创新商业模式。

　　第二表现价值或者叫做实现价值。通过合规的信息披露，还有公司自愿披露，来让资本市场能够合理评价公司投资价值。

　　第三经营市值。因为市值会有变化，投资者会有情趣，这种情况下，包括估值，最近说中国股市到底是高估还是低估。如果是内比模式就相对容易高估。为什么日本房地产价格这么高，为什么美国人当时都跑到日本来买房。所以事实变化，由于投资者本身会有各种情绪变化，对公司来说，不能够漠视，所以称为经营市值。

　　所谓经营市值，比如在高估的时候，股票你认为高估了可以蒸发，你认为高估了可以并购，你认为哪个业务高估了可以分拆，你认为低估了，干脆退市也可以，这种经营策略在国外很普遍。当然这个在国内可能还太容易能做到，因为中国证监会基于市场的非有效性，实施所谓的管制，所以上市公司还不能够完全利用所谓的市值这种情绪变化，来进行所谓的经营策略。

　　本身来讲创造价值，很简单就是包括四个部分。一个是战略定位和竞争能力方面，投资与创造价值机会，实现持续增长。第二是商业模式语管理改善，能力提升效益和资本价值，第三快速贬值的业务活动，比如产区地区或者某个业务，第四个金融策略降低资本成本。由这三大类因素四个方面，就构成了我们企业创造内在价值基本因素。可以这么讲，在现在金融时代里，市场规模决定成长潜力，所以刚刚万华郭总讲，在中国找到一个成长型行业，规模决定成长潜力，战略定位决定投资方向，商业模式决定经营效率，管理能力决定金融安全，金融能力决定发展速度。这些都是内在关联的问题。

　　我们看企业效率，不能光看市值规模。换一个国外银行你发现，一万亿市值耗了多少资产，一万亿多少人。除以资产规模，可能资本效率不是那么高了。就是目前情况，当然正在改善。最简单指标，销售额，就是股票市值销售比重，在1980年代是0.5倍，到了97年是2.7倍，这个单位销售收入推动价值发生巨大的变化。同行比来看也是一样，通用电器一个走的比较平缓，联合电器走的比较高。

　　中国银行业都在趋同，业务上都一样，大小银行在说要做花旗、汇丰，可能吗？不可能。银行存贷比例限制，所以导致国内银行业务基本相同。在美国越是竞争激烈，越是专业化很多，一般银行不可能成为综合性银行，专业银行不等于规模很小，专业化银行也会创造更多的市值。比如美国排名前三十家银行，有三家专门做抵押贷款的，由于信息制度变化，导致很多企业瓦解，很多商业模式就做得更有效了。说一个最简单的，比如人民大学、清华大学和北京大学外语系已经被取消了，因为有新东方，有一个15亿美元专门做外语培训的三个机构，三个大学外语系都给取消了，以后的课程表里就不再上外语课了，英语课让他自己去新东方去学，用不着在大学里学。专业化银行，在30家里有9家是专业银行。我们的银行是不是一定要说，因为专业银行都是把市场规模大的某一个金融服务产品价值链分流出来，这样说，专业银行有的时候比综合银行效率更高，而且综合银行也不是一开始全方位来做的，也是选择局部业务少部分业务对其他银行进行兼并收购。如果一个银行一开始全方位来做，大部分银行都是希望选择全业务的发展。都希望成为中国的花旗，中国的汇丰。这种扎堆业务，我想再过几年出现过渡竞争。这个作为股份制银行就要深思熟虑，到底是否需要这样一种战略，在若干年，而不是眼前战略，在若干年会不会真正创下价值，要考虑这种限制，国内银行普遍出现雷同战略，对中国银行，将来价值，将来可能全业务做的，我个人认为在全业务当中可能会受到限制。

　　第二，商业模式的经营效率。调整商业模式，提高经营效率的资本绩效。我们刚刚说了，看企业不光看市值规模，而要看资本效率。有多少资本推高了多少市值。现在商业模式影响资本效益收益，也影响市值，我们看一下，上市公司里面南北企业风格很大差异，南方企业，广东企业用很少资产，用大概北方企业1/3资产可以创造相同的销售收入，可以创造相同的利润，广东地区产业分工比较完善，外包程度比较高，他们企业一开始做的时候，就可以用很少的资本而且可以做得很快，这边是净资产2亿以上，那边是3千万元，深圳企业资产不过几千万，销售额一样差不多7亿人民币左右，另一个差不多只有300人。我们评价企业，包括以前我们搞标准，包括证监会的很多融资标准都是基于账面标准。为了提高所谓的内在价值，很多企业都需要重新思考你的商业模式，就是你做事的方式，就是你做事的模式很重。以前都偏重型结构，现在慢慢偏轻，现在不再看你拥有多少资产，看的是你创造这个价值的能力。你会看到国外很多销售是最大的，资产最多的，不一定是所谓创造价值最多的企业，而反而到了一定，销售额的增加，资产增加，反而贬值。比如通用汽车公司多年排名第一，销售第一，资产规模也很大，但是它的投入资本规模这么大，但是创造投资收益，创造资本收益是低于资本成本，这样的企业就属于贬值，虽然市值很高，总规模很高，但是和其他类比来比，就是属于贬值状态。

　　这个里面反映最基本的概念，很多企业上市公司看到毛利率高低，一说毛利率高怎样，其实竞争激烈以后，毛利率不可能很高，一定会下降的，既使有品牌的企业，毛利率也不可能很高，也不存在品牌溢价。我们看什么东西呢？我们看的是投资资本收益率。这三个质量分别来自不同情况，上面是EBIT除以固定资产投入资本加运营资本投入，单位销售收入固定资产小，商业模式影响资产结构，随着谈判的增加，一样会减少，当分子减少的时候，分母相对更快，一样可以提高资本收益率，而资本收益率是决定企业利润的最重要的因素，而不是毛利率。毛利润低的企业会有很高的资本收益。

　　第三，重组业务和资产结构，还有资本结构。我刚刚说了我们很多企业，特别是国有企业都是资产很重。在资产很重的情况下上市，其实要按照新的这种评价标准，重新看资格的资产业务结构。整体上市很欢迎整体上市。我倒不认为整体上市就不好。因为有些企业资产没有必要追求为了消除关联改易，就非要把这个企业资产冻结起来，要看是不是能够提高资本效益，如果不能提高，这个业务就不需要来做，甚至分拆。如果以后中国银行、建设银行、工商银行都是几十万人，其中2/3人都在吸收储蓄，随着这种价值评价指标的压力体现，势必会将储蓄业务分拆出来。储蓄业务和贷款业务放在一起，可能对价值不是最好的表现，因为国外这种分拆很多，

可口可乐，我们知道可口可乐，在五百强里有两个可口可乐，一个是可口可乐，一个是可口可乐企业。我们叫做资本匹配，名为可口可乐企业是资本密集，资产很重，适合固定收益投资。可口可乐适合股权融资，而且适合资本价值。这个例子我就说这些。

　　第四，降低融资成本。我们有了市值以后，就没有必要一天到晚买股票，微软公司上市以后，这么多年股本扩大一倍，股本扩大主要兼并收购，换股收购，我想提一个基本建议。我们作市值管理的时候，做价值创造的时候，上市公司最好找一个国外的标杆企业，特别是我们的蓝筹股，找一个标杆型企业比较市场价值成长过程当中的业务战略演变，业务结构和收入结构变化，还有商业模式优化，公司经营策略，以及资本价值和存在的效果。不管关注市值规模，还要关注资产规模，要有优化的商业模式，能够创造更多的商业价值，我个人认为在国内很多成功企业，特别新兴商业企业可以在国外找到商业模型。借鉴国外经验，我们最近看了很多的美国案例，由于美国资本发展，可以把很重的资产变的很轻，就是这种一系列的优化过程，所以说我们现在看的很多美国的，不管银行还是别的行业，对比一下，可以发现，同样的比如对方市值变化当中，意味着对方在经济发展当中，整个的产业当中，采取了很多非常有效的方法，所以我们国内公司，我们刚刚进入全流通时代，借鉴国外同行得成功经验，他们的发展过程，会找到很多非常有趣，非常有重要借鉴意义的一系列过程。

　　关于价值创造部分，总结一下，在三个环节里，我就介绍这些。我想留下更多时间给我们的嘉宾讨论。谢谢各位！

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