投资者关系渐行中国

　　盛文杰

　　编者按

　　中国风险投资火热，中国企业加快上市，我们呼唤一个更加健康的资本市场。提高上市公司的透明度，强化信息的公开披露，改善与投资者的关系，已成为市场各方关注的焦点。

　　无疑，拥有好的投资者关系的公司将拥有更高的市场溢价，投资者关系不仅关乎全流通时代上市公司自身的长远发展，也影响到上市公司所处的区域乃至全国资本市场的发展。

　　在中国，随着证券市场的火热，投资者关系也开始成为一个炙手可热的概念。

　　上个月底，沪深证券交易所准备联合成立一个“投资者关系协会”，这将规范中国投资者关系的成长。

　　投资者关系这个行业在中国出现已经快8年了。

　　1999年7月，上菱电器增发股票，首开境内上市公司“路演推介”先河，这种与投资者现场沟通的方式在国际早已通行，后来在国内上市公司中被广泛运用。由此，国内出现了提供相关业务的专门机构，它们被称之为“投资者关系”。

　　2000年2月，深招港股增发期间，首次出现了由“财经公关”策划组织的投资者大规模实地考察公司的活动，以及有针对性地组织传媒对投资者可能关心的重点问题的配套解析和宣传。自此，中国的“投资者关系”公司开始在中国迅速发展。

　　此时距离这样专业的“投资者关系”在美国出现已经20多年。CCG投资者关系总裁Crocker Coulson告诉《第一财经日报》，投资者关系这个行业在美国经历了两个阶段，一是上世纪90年代以前，投资者关系服务的公司主要以大公司为主，二是后期主要以高科技产业为主。

　　“中国的投资者关系像中国市场的股市一样高高低低、起起伏伏。”上海证券交易所投资者教育中心经理袁秀国说，“中国的投资者关系，往往在投资市场火热的时候被投资者重视，往往在市场低迷的时候被投资者特别忽视，处于逆境的时候上市公司就很重视。”

　　投资者关系模式

　　1999年，中国开始了增发新股的试点工作。在此之前，股票发行通常采用“定价发行”，但增发新股通常是投资者进行“询价”或“竞价”。这种市场化的定价机制需要公司营造一个良好的投资环境，由此催生了“投资者关系”这个行业。

　　当时的“投资者关系”公司大都以“财经公关”的名义出现，它们脱胎于传统的公关公司，大都对资本市场缺乏基本的了解，它们的主要工作是利用传统媒体进行宣传，从而引导投资者对它们的判断。

　　1999年10月，康佳增发新股，并开始举行“路演推介”。某证券报就康佳增发报道了国内某知名大券商研究机构的看法：“只不过不向老股东配售，有可能会使老股东在除权之后蒙受一定的损失。”

　　人们对此议论纷纷，市场一下子被引入了对康佳发行方式的讨论。抨击不向老股东配售者有之，评价增发定价太高者有之。总而言之，康佳增发最大的问题是“没有照顾到老股东的利益”。

　　不得已间，康佳董秘亲自提笔上阵为增发喝彩：“(康佳增发：)一个不可多得的投资机会。”承销券商也亲自为自己设计的增发方案打气：“我们希望能够不辱使命”。

　　但市场并不理会这一切，“损害老股东利益”之说甚嚣尘上。各路人士向康佳增发大举讨伐，公司股价也在众口一词的讨伐声中颓然不振：12月23日，康佳低探 15.11元，较增发公告前一日下跌14.15%，康佳增发败走麦城。

　　天相投资的林义相认为，康佳增发案，传媒对投资者迫切需要了解的“除权”，并没有进行任何有针对性的解释或传播，反而成了某些偏颇人士发泄不满(应该说是不理解)的阵地，此案例也是对于媒体宣传模式的否定。因为言过其实的宣传，遭致市场的反感，特别是由于其“宣传”的特征，往往是进行一相情愿式的舆论传播，并不能针对来自投资者的特殊信息需求。

　　尽管投资者关系的基础是上市公司的信息披露，但对传播形式的讲究是做好业务的重点，他们工作的主要方向之一即是广泛搜集来自投资者的信息需求，从中分析出“适销对路”的传播焦点，搭建投资者与上市公司之间良好的沟通平台。

　　融资中的沟通机制

　　投资者关系最重要的是和谐各方利益关系，一旦处置不当，造成公司相对价值的缩水，必然造成投资者对公司投资价值认同度的缺失。

　　中国投资者关系的特殊性在于，公司大小股东、流通股与非流通股股东之间由于利益诉求不同而形成的特殊矛盾，而这种矛盾表现在同为公司股东的中小投资者与机构、“庄家”之间“股权割裂”——股东针对公司及其大股东，和谐各方利益冲突成为投资者关系的关键。

　　2002年7月，中兴通讯董事会宣布拟在香港增发H股募集资金，围绕着不同投资者利益诉求的一场风波向中兴通讯、市场袭来。

　　中兴通讯为本次境外发行选择了一家境外的知名机构，但出于对境内合作伙伴的尊重，中兴通讯还是在事先通知了他们，认真听取了他们的意见。但境内机构认为必须认真对待散户居多的投资者结构，他们认为没有得到他们应有的重视。

　　境外机构并没有及时安排与基金经理们的沟通和交流，而对“增发猛于虎”情有独钟的传媒立即就此作出激烈的反应：认为中兴增发H股是“有损境内投资者，特别是中小投资者的利益”。

　　审议增发H股的中兴股东大会上唇枪舌剑，初见规模的“基金联盟”不肯甘休。虽然仰仗大股东的股权优势，股东大会通过了H股的增发计划，但有传言这一决定“有损境内投资者，特别是中小投资者的利益”。

　　伴随对中兴通讯指责的是公司股价连续的下滑，整个事件期间跌幅高达30%左右。

　　一位投资者关系的专家指出，在投资者关系管理里面，很多上市公司是临阵磨枪，有些上市公司对投资者关系管理不太重视，没有与市场进行有效的沟通，导致市场对它们的价值严重低估，当公司需要再融资的时候，由于股价很低，公司这时就被迫进行一下投资者关系管理，提高一下股价，让增发或者配股顺利，上市公司再融资把投资者关系管理做到一个小高潮，但投资者关系管理这个问题，需要让市场认同公司的价值。

　　相对而言，耀华玻璃在平衡和谐各方利益关系，与投资者沟通方面做得要好得多。

　　2002年9月，耀华玻璃成了证监会再次更新A股增发条例后的首家不符合新规则的增发公司。当公司聘请的专业IR机构指出投资者将对此高度关注时，公司表示出了相当的困惑，究竟如何向投资者解释，从哪个角度去解释，并且又不能违反法定信息披露的原则，也就是如何沟通和沟通什么，就成为了耀华增发能否得到投资者认同的关键所在。

　　经过周密的准备，耀华明确了本次推介的重点——即根据前述“最低要求”和“均应披露”的法定信息披露基本原则，向投资者充分说明证监会对增发政策的演变、公司是否符合相关规定，以及获准增发的时间要素，结合公司增发投资项目的特征和前景，来与投资者展开推介和沟通工作。

　　结果，耀华增发获得了20倍的发行超额认购倍数，得到了投资者的理解和认同。

　　多方利益博弈

　　在资本市场上，非流通股的股东，管理层和各类投资者(包括潜在投资者)在股票市场价值的波动里面利益并非完全一致，各类投资者的利益的博弈变得更加复杂，投资者和大股东和整个市场的博弈行为，加大了投资者关系管理的难度。

　　2003年9月29日，重庆百货股东大会审议通过了“不设置优先认购权”的增发。有部分中小股东对此认为损害了其合法权益，表示出不满情绪，并不断向有关部门进行反映。形成这一矛盾的原因是多方面的，经过分析，解决的办法可以采用加强沟通来解决。

　　2004年3月25日，重百2003年度股东大会再次审议通过了“不设置优先认购权”的增发。5月25日，重百增发申请获发审委2004年第29次工作会议审议通过。

　　2004年11月26日，重百董事会突然公告，称将原定“不设置优先认购权”，改为向原流通股股东10：3的“优先认购权”。董事会对此无奈地表示，“发行前再次审查发行方案时，发现应对2003年度股东大会审议通过的‘未设置优先认购权’的方案进行修改”。

　　原来的“不设置优先认购权”被改成了“未设置优先认购权”，一字之差，轻巧地将修改之责，推到了重百董事会和股东大会身上。

　　12月27日，重百股东大会重新审议增发修改议案，将“不设置优先认购权”，改为向原流通股股东10：3的“优先认购权”。但“类别表决”的结果，该项修改竟然被某机构股东一票反对而未获通过，市场因此而大哗。

　　2005年4月25日，重百股东大会以91.78%的“类别”比例，通过了仅向原流通股股东设置10：3“优先认购权”的增发议案。

　　一位投资者关系的专家指出，这种增发当中的利益博弈最为明显。当老股东为主要认购方时，倾向于尽可能提高发行价格与尽可能大的发行规模，当其为非主要认购方时，则更倾向于较低的发行价格，而作为管理层在大多情况下，更愿意更高的发行价格，但是当其处于股权激励、MBO阶段进行再融资，则容易和新股东结成同盟，喜好较低的发行价格。

　　另一方面，潜在的投资者希望以最低的价格买到具有成长性的股票，而承销商一方面希望低的价格降低承销风险，但高的发行价格又能给他们带来更多的承销费。

　　最终决定增发时要对各方利益需求有所了解，其增发方案才能为市场所接受，而市场目前对于投资者关系中各方利益博弈认识不清，对“投资者”和“股东”之间的概念模糊，是造成中国投资者关系陷入困境的原因之一。插图/苏益

　　Background

　　背景资料

　　中国投资者关系行业现状

　　沪深交易所的报告指出：

　　1.六成公司没有IR部门

　　2.无论从理论还是实践看，中国上市公司投资者关系管理工作发展相当滞后，主要体现在五个方面：

　　(1)大多数中国上市公司对投资者管理重要性的认识和实践还处于起步阶段，没有一家上市公司的投资者关系管理水平卓越。

　　(2)上市公司信息披露质量有所提高，但自愿性信息披露还相当薄弱；上市公司与投资者沟通渠道多样，但渠道体系建设有待完善。

　　(3)上市公司与投资者互动沟通尚显不足，仍以上市公司单方沟通居多。

　　(4)投资者关系管理人员素质参差不齐，公司投资者关系管理组织体系亟待健全，公司高层对投资者关系管理的支持度不强，制约了投资者关系管理水平的提高。

　　(5)大型公司投资者关系管理水平显著优于小型公司,东部上市公司投资者关系管理水平显著优于中西部。行业间公司投资者关系管理状况呈现不同特征。