央企整体上市国资委两难

　　本报记者 刘兆琼 刘伟勋 上海、北京报道

　　过去几年，国务院国资委一直在推进中央企业整体上市，不过中国股市的井喷却让国资委面对两难。

　　一位熟悉情况的上海市国资委人士说：“资产注入、整体上市已经是2007年的投资主题，但这无论对上市公司还是对资本市场都不是一件好事。”

　　如此向好的市场对于央企整体上市显然是一个良机。不过，国资监管部门担心的是，在此时鼓励资产注入，央企整体上市，是否助推着另一个市场泡沫。

　　资产定价疑难

　　“原则上，

证监会是支持国有企业整体上市的，在审批他们增发或者资产注入时，会主要考虑价格以及会否引起市场比较大的变动。”5月9日，中国证监会内部人士说。

　　从目前股市的情况来看，央企整体上市的手段大约有以下几种方式：增发、定向增发、承债、可转债、权证等。

　　增发属于相对简单的方式，代表公司是鞍钢股份。定向增发，即按照股份来折价，也分公开定向增发和非公开定向增发，一般情况下是以低于一定的交易日的平均价10%左右进行。在这两种方式中，老股东的权益被滩薄，增发之后，马上就能拿到现金，也是整体上市比较初级的手段。

　　今年以来，不少公司开始采用承债、可转债等方式，代表公司如中信国安等。上市公司通过发行可转换公司债券来收购大股东资产，其定价更为困难。“现在很多公司，包括一些大的私募都是和上市公司高层取得直接联系，在二级市场上频繁买卖，甚至借大非解禁之时，拉高股价，上市公司大股东也从中获益。”

　　以2006年7月，武钢股份发行的分离式可转债为例。根据4月13日的公告，武钢的分离式可转债的认购人可以获得97份认股权证。分离式可转债实际上附认股权证的公司债券。75亿元面值的武钢分离交易可转债存续时间为5年，票面利率询价区间为1.20%-1.80%，预计实际票面利率为1.20%；每张武钢分离债送9.7份武钢认购权证，权证行权价格10.20元，存续期2年，行权比例1：1。

　　“一般公司债券的流动性很小，分离式可转债风险小却也没有多少价值。即使通过权证交易来弥补价值损失，在这样的牛市里也很不划算。”一家基金经理评价称。

　　事实上，采用如此复杂的方式来进行资产收购，原因之一就是资产定价的疑问。无论是券商还是上市公司本身，都没有办法准确核算注入资产的实际价值。而大股东在这样的情况下，就有很大的定价权。“承销商一般也会根据大股东的想法，来设计上市公司的收购方式。”

　　不过，无论哪一种手段都为大股东的资产注入提供了相当可观的现金回报。按照目前中国2007年A股市场的市盈率27倍来计算，大股东每注入1亿元的净资产，在资本市场能够获得的平均回报即为27亿元，这样的财富效应属全球之冠。

　　辩析整体上市

　　据不完全统计，截至目前，武钢股份、宝钢股份、上港集团、葛洲坝、鞍钢新轧等多家央企已经完成整体上市。

　　国资委研究中心企业改革与发展研究部部长王志纲说：“目前推的整体上市或主营业务上市，是近年分离办社会职能、主辅分离、突出主业、减少层级等项企业改革取得成效或基本完成和实现的前提下，才能够实施的。我个人觉得方向是正确的，也具备了实现的条件和环境。”

　　实际上，从国资委成立之初，鼓励央企整体上市的思路即是相当明确的。去年末，国资委主任李荣融曾明确表示：“中央企业要为中国资本市场的健康发展作出贡献，这一点不会动摇。”

　　接近国资委方面的人士表示，现在股市非常好，是好企业上市的大好时机。这能够体现企业的真实价值，实现企业更快发展。另一方面，央企整体上市，有利于减少股市泡沫，用资产量去满足大量股市资金的需求，也有利于改善股市资产结构，减少动荡幅度。

　　中信证券的一份研究报告说，当前中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3万亿和5.4万亿，但股票市场中的央企“窗口公司”的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿和0.94万亿，非上市的央企控股公司中依然有大量的存量资产可以成为潜在的资产注入来源。

　　但是由于整体上市而带来的股价虚增却并不被认可。而且，今年以来，央企整体上市成为市场炒作的热点。中核科技、无矿发展、国电南瑞、风帆股份的价格都在迅速飙升。这无形中加速了资产价格的膨胀。

　　“以钢铁行业为例，实际上很多钢铁类上市公司整体上市注入的并不是优质资产，而且现在整个钢铁行业都出现产能过剩，信贷在对钢铁收紧，资本市场却以整体上市的名义给这个行业融资，这根本就是本末倒置。”一位基金经理表示。

　　一个比较明显的例子是鞍钢股份。中金公司的报告称，公司收购鞍钢新钢铁公司100%股权实现整体上市，从而实现钢铁产业链的健全，使产能规模和盈利能力大幅度提高。2006年度鞍钢股份实现主营业务收入545.96亿元，同比增长106.12%；实现净利润68.45亿元，同比上升229.17%，每股收益1.154元。业绩大幅增长主要来自于公司整体上。

　　鞍钢于2006年4月通过增发29.7亿新股的方式收购母公司鞍山钢铁集团100%的股权。“刚实现整体上市，肯定是有规模效应的。一下子对上市公司业绩有所提升，但是母公司注入的资产、赢利能力不可能随着整体上市而一下子提高。”业内资深人士称。

　　不仅如此，整体上市对于一些特殊行业的大股东的控股地位也有所挑战。实际上，交通银行A股上市就面临着这样的困局，如果汇丰在A股市场上增持，那么

财政部第一大股东的地位就会自然出让。为此，交行不得不做出同意汇丰在香港按照低于市场的价格增持交行股份，以保持其19.9%的股权比例。

　　“一些特殊的企业，关系国家安全和国民经济命脉的强度非常重，而且这种强度会深入到企业的具体经营，或直接干预到企业的具体经营，这类企业需要慎重，考虑如何防备失去上市公司控制权？全流通有对国有经济把控权的挑战，产权或股权一旦失去是不好退回来的。”王志纲称。

　　国资委规划

　　对于由全流通而带来的对国有企业整体上市的影响，在今年年初，国资委方面就有所规划。

　　今年年初敲定的国有股转让新规确定，今后国有股权的变动在符合一定的条件下，可根据本公司内部决策，在证券市场上完成，而不再需要国资部门严格的审批程序。如对于国有控股公司来说，只要转让后不丧失国有控股权，总股本不超过10亿股的公司，连续3个会计年度减持股份不超过总股本的5%或总股本超过10亿股的公司，一次减持不超过5000万股，且3年内减持股份不超过3%，就只需备案即可。

　　不过，国资委方面似乎没有料到央企整体上市会成为今年资本市场的一大炒作主题，甚至是市场上涨的泡沫。

　　这与国资委的初衷显然是相悖的。国资委主任李荣融今年初曾表示，国有企业整体上市不能成为股市上涨的泡沫，国企是做实业的，不是投机的。

　　去年末，国务院国资委就已开始筹建与证券交易所联网的国有股权交易实时监控系统。消息人士称，在全流通背景下，建立该系统的主要目的是防范公司管理层利用非流通股入市的机会操纵股价。

　　这套监测系统的另一个作用，是有效掌控那些被认为必须由国家控股的行业里的上市公司。当时国资委人士接受本报采访时解释说，在股改后，如果国有股比例过低将不利于保持控股地位，加上一些公司可能会有再融资要求，因此需要一个最低持股比例的具体说法。

　　5月9日，国务院国资委人士在接受记者采访时也明确表示，在涉及国家经济命脉的行业，大股东可能由于全流通而失去绝对控制地位，对这些行业里的企业会从严审批。

　　“绝对控制是持股51%-100%，达到绝对控制权，或我们平常讲的话语权，要在67%以上，显然，股权流动如果低于67%就要小心了，即使没有失去51%的大股东权利，受掣肘因素也在加大。”国资委方面人士接受记者采访时说。

　　不过，可以预料，国资委不会动摇推动央企整体上市的思路。5月9日，国务院国资委规划局的一位官员表示，我们鼓励、支持央企整体上市，“央企整体上市不会削弱国资的控制力”。

　　来源：经济观察报网

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