券商散户大股东多头博弈 定向增发新规难产

　　乱象

　　某上市公司董秘最近一直在北京忙碌,他正促成所在公司定向增发工作。

　　其中,增发价格最为关键,这直接关系到大股东利益。

　　按惯例,定价将按照董事会增发预案公告日为基准日,取前20日均价,以此为基础打九折。

　　然而,几个月过去,公司股价早已是原先定价的2倍,这位董秘得到增发将要进行询价的告知,否则增发将很难通过。理由是出于公平原则考虑,不让公众投资者利益受损。

　　让他为难的是,如果询价,可能比原来价格高出许多,这将是大股东不希望看到的,由于锁定期的存在,反而让大股东利益受损。如果不询价,增发将无法通过。

　　更让他困惑的是,目前,证监会对于增发并无明文细则出台。

　　据他所知,定向增发规则是内部掌握的指引性文件,并未对外公布。

　　上述公司的情形并非个案。记者随机调查了几家披露定向增发预案的公司,他们普遍感到此事缺乏明文规定。

　　2006年,共有119家上市公司披露定向增发预案,17家公司方案被证监会否决,另有17家公司幸运通过方案,大多数公司仍然悬而未决。

　　但从监管透明角度说,否决理由并未公布。

　　2007年以来,两市共有113家上市公司公布增发预案,其中采用非公开定向增发方式的有89家,占增发公司总数的79%。

　　记者粗略统计发现,上述公司中,以资产认购股份的增发占绝大多数,现金认购寥寥无几。

　　专业人士告诉记者,很多公司股改完成后,在利益驱动下希望整体上市,希望以资产换股份,造成目前定向增发汹涌的局面。

　　而定向增发的核心难点与矛盾在于:增发价格如何确定?

　　以往对非公开发行定价基准日并未进行明确界定,仅在<再融资管理办法>中规定"发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司

股票均价的百分之九十"。

　　这导致对定向增发定价基准日的选择各式各样,采用最多的是董事会决议公告日,其他还有选择相关董事会召开日、相关股东大会召开日、股东大会决议公告日、发行前董事会召开日等。

　　询价、竞价机制出台?

　　今年3月,珊珊来迟的<上市公司非公开发行股票操作准则>(征求意见稿)下发,但还是给上市公司和机构以希望。

　　据悉,征求意见稿提出的3个基准日孰高原则,遭到券商一致反对。

　　"定向增发新细则将在不久后出台。之前征求意见稿中的按照,将改为询价、竞价方式定价。"深圳某券商分管投行副总裁向记者透露。

　　上述券商副总裁所说的,询价、竞价方式其实是"投标式询价机制"。

　　采用这种方式一方面扩大了询价范围,其中,基金公司不少于20家,符合资格的券商不得少于10家,且允许发行公司前20名股东参与询价,大型私募基金、财务公司也可以纳入。

　　此举有利于得出符合上市公司长期投资价值的价格,也有利于防范价格操纵。

　　另一方面是采用投标制,以价格优先,且投标均属"暗标",可以形成市场约束,保护公司全体股东的利益。

　　显然,如按上述投标式询价,询出的价格将可能与基准日前二十个交易日均价打9折的价格不一样。

　　据悉,询价针对的是,向增发对象为其他机构的上市公司,而竞价则是针对向原有股东增发的案例。

　　上述券商副总裁告诉记者,基准日前二十个交易日均价打9折的价格将是证监会认为的底限,询价不得低于这个数字,但可无限向上询价。而这个基准日将还是董事会公告日。

　　不久前,监管部门就定向增发引入投标式询价机制一事,专门组织一些券商投行和上市公司培训。

　　"投标式询价机制"另外一个特点是:价格优先的定价机制、"暗标"的操作方式。

　　业内人士认为,这有利于保护全体股东利益,规范机构出价行为。通过市场机制形成有效约束,保护全体股东利益。

　　某上市公司董秘告诉记者,目前,对于定向增发监管与审核已分化为两种:非公开发行,但募集现金;向特定对象发行,以资产认购。前者的监管与审核机构是证监会发行处发行审核委员会,而后者则是上市处重组审核委员会。

　　仅有询价机制不够

　　"券商本身就是定向增发获益者,<上市公司非公开发行股票操作准则>向其征求意见本就不妥。"某专业人士认为,"对定向增发机制意见最大的是中小投资者。大机构为了保护自己的利益必然影响法规的制定。"

　　2006年5月,小股东们集资聘请律师,将驰宏锌锗(600497.SH)告至上海浦东法院,起诉其将定向增发捆绑股改的做法涉嫌违法、侵权。

　　"询价其实一直以来都在实行,只不过是上市公司的自主性行为,没有形成强制性规定。"同济大学经济与管理学院博士黄建中告诉记者,"有的上市公司为了把股份卖个高价,找多个机构报价,择优选择。但这是一种非正式模式。如是向大股东定向增发,上市公司就不会找机构询价。"

　　"定向增发正成为

证券市场主流融资模式,如何定价事关资产市场公平性。基准日的确定至关重要,是防止利益输送的重要环节。"黄建中谈及自己观点,"仅有询价、竞价机制是不够的,因为从IPO的案例看,很难保证机构把持话语权的询价会产生公平价格,如果这样,新股上市首日也不会有100%的涨幅了。"

　　黄认为,明确定价基准日为发行前董事会召开日,并以此价格为下限的询价可以保证价格的公平性。

　　他还指出,增发机制之外,董事会融资权(定价决定权及发行对象选择权)过大,为各式各样的寻租者及其利益输送行为提供了可乘之机,并诱发操纵股价等隐患。

　　"随着定向增发的规范化,目前一窝蜂似的定向增发自然降温,没有寻租空间,也就没有动力。"黄建中说。

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