息差交易制造了黑色星期四

　　中国股市与息差交易的跷跷板现象

　　何志成

　　息差交易炒高了几乎全球所有的虚拟金融市场，包括股市、黄金市，油市、商品期货市。刚刚回暖的中国股市，自然地进入息差交易投机的视野　　

　　周四，中国股市在连续收出21根阳线后(其中只有两个小阴线)，终于出现了较大回调，跌幅大约在4.7%。这使市场又想到了“2·27”的那个“黑色星期二”。与此同时，我们注意到了另外一个更有趣的现象，那就是逢中国股市出现较大幅度回调，立即会带动外汇市场上息差交易的平仓。

　　所谓息差交易主要指：借出低息货币——换成高息货币——再投入资产市场最热的地区(国家)，从而赚取利差和资产升值的双重收入。息差交易最典型的是借近乎零利率日元买高息货币，而由于中国股市相对世界股市有后发优势，中国的人民币升值预期又一定会刺激中国的资产市场爆涨，所以，中国股市也就成了世界息差交易高度关注的目的地之一。

　　异化与扩大化

　　要深刻理解息差交易与中国股市和全球高风险资产市场(虚拟金融市场)的关系，我们必须对这样几个货币现象有基本的了解。

　　一是货币异化。什么是货币异化？简单地说就是：货币流动的规模已经远远地超出实体经济的容纳量，货币流动的范围已经远远地超出了国界。这个异化的过程使货币对通货膨胀的敏感程度严重降低甚至扭曲(由正相关变成不相关甚至负相关)，因为大量的货币不是紧盯着商品和实体经济，而是越来越多地流向虚拟金融领域。因此，在很多国家都出现货币发行长期超过GDP的增长，而物价却涨幅很小，甚至负增长——例如日本；更多的国家出现虚拟资产市场(规模和价格)的增长幅度远远地超过了物价增长幅度的现象。

　　二是流动性过剩或泛滥。流动性过剩是全球性的现象。而流动性过剩是谁创造的？本质上讲是因为创新劳动的出现。所谓创新劳动并不完全是指脑力劳动，而是指价值量极大的劳动——劳动力的价格远远超出普通劳动者。

　　由于全球经济已经进入以创新劳动引领劳动力价值比较的时代，一个创新劳动者的收入大幅度的提高可能带动十个甚至更多的劳动者收入的提高；一个国家劳动力价值整体的提高，可能带动周边甚至世界其他国家的劳动力价值水平的提高。所谓劳动力价值的提高一定会体现在劳动者的收入上，收入的刚性当然会带动货币发行，而由于劳动者在取得了更多的收入后会增加住房、养老、教育、医疗、保险等远期消费，因此有“非常多”的钱不敢花，也没必要花，这些钱在社会上“闲置”，很可能形成热钱——想要保值增值就只能投资，这就催生了投资热情在全世界暴涨。

　　这些“热钱”与虚拟金融市场的大发展相结合，催生了极大的赚钱效应，于是激励更多的货币蜂拥进入虚拟金融市场——流动性过剩导致流动性泛滥。

　　三是保证金或杠杆操作。如果仅仅有虚拟金融市场，而没有高速发展的保证金交易，息差交易是不会大肆泛滥的。因为息差交易如果仅仅停留在将低息货币兑换成高息货币，来回的手续费将使利差损失殆尽。而由于几乎所有的外汇保证金交易平台都是虚拟的，不存在汇兑损失，而且都是保证金放大的，所以，在保证金交易平台上购买高息货币卖出低息货币，不仅没有汇兑损失而且每天获得到配送的利息。

　　以卖出日元买入英镑为例，在200倍保证金比例的放大下，每天的利息收入可以达到本金的1.6%，一周就是11.2%，一个月就是45%，一年就是540%。这就是息差交易的暴利图景。当然，在保证金交易中一般不会投入百分之百的保证金，而即使只用10%的保证金，每年也有54%的利息收入，如果在这一年中日元是下跌的，息差交易者就不仅能得到利息收入，还将有汇价的收入。事实上，日元兑英镑欧元等已经跌了几年，其中息差交易最活跃的纽元，仅仅在今年就上涨了17%！

　　四是息差交易的线路流程。息差交易并不仅仅局限于货币市场，所谓息差交易泛滥，很大程度上是指息差交易炒高了几乎全球所有的虚拟金融市场，包括股市、黄金市、油市、商品期货市。而由于在全球虚拟金融市场已经被炒得很高之后中国的股市刚刚回暖，于是自然地进入息差交易投机的视野。

　　息差交易与中国股市的正相关性

　　我们知道，三月中国资本流入的经常账突增，而且有700多亿美金说不清来路。联想起全球息差交易的背景，很可能是日本基金将低息借入的日元换成了美元再经过各种路径进入中国，然后投资中国的股票市场。

　　为什么得出这样的判断？从2·27日中国股票大跌与国际外汇市场息差交易的大退潮中，我们发现了相当清晰的正相关性。今天的中国股市再次出现较大调整，外汇市场中的息差交易货币又是应声大跌。

　　息差交易与中国股市的这种正相关性还有一个背景，就是他们同样属于风险偏好的投资资产。什么是风险偏好，就是不怕买涨，涨了100%才好。

　　以欧日为例，在短短的2年中已经涨了2000多点，达到了欧元创立以来的最高值，而欧洲的经济无论如何也没有超过日本这样多，利率差3.25也不至于能够差20%的汇价。事实上，很多息差交易的投机者是在涨了1000%之后追入的。

　　再以上证综合指数为例，去年初为1161点，到今年4月18日达到3620点，上涨了2459点，涨幅211%；4月18日比今年初上涨了980点。这种涨幅虽然有一定基本面的依据，但速度太快无疑有大肆炒作的投机背景。这与全球虚拟金融市场普遍存在的风险偏好情绪有正相关性。

　　升息是阻击热钱的最好办法

　　风险偏好情绪随时会转化为风险厌恶，尤其是在市场的大多数商品已经被疯狂地炒高之后。而虚拟金融市场的大幅度下跌虽然也是市场经常发生的事情，但如果是因为不正确的货币政策所导致，将使崩盘的危险大幅度地上升。

　　我们知道，日本的过低利率是息差交易的祸根，也是流动性在全世界大泛滥的祸根。日本为什么不加利息，原因之一就是国内物价水平迟迟不涨。而以通货膨胀作为制定利率政策的唯一参考已经被证明是愚蠢的。从息差交易在全世界泛滥的事实已经明白，日本的低利率已经把日元驱赶到全世界去了，已经把全世界的金融市场上的虚拟产品全炒高了，相比之下，日本国内的货币流通量相对就少了，这当然会导致物价的滞涨。

　　同样的道理我们也值得吸取。国际热钱并不是因为人民币有升值预期而大量涌入中国的，而是看准了中国资本市场的后发潜力，它们将低息国家的货币换成高息国家的货币仅仅是第一步，还要瞄准资产价格升值潜力最大的国家，这当然只有中国。他们是企图既收人民币升值的红利，又收人民币资产大幅度上涨的红利。

　　因此，阻击热钱最好的办法就是升息，因为升息之后股市必受影响，热钱在资本市场上套利的财富效应降低，更多的热钱也就没有进入中国的兴趣了。

　　这大概就是为什么中国股市闻听GDP加速至11.1%反而大幅度下跌的原因之一，而息差交易与中国股市的共同退潮，也证明了对市场风险偏好情绪的抑制有多么必要。

　　(作者是中国农业银行高级研究员)

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