中信证券提出大宗交易引入一级交易商新角色

　　北京报道 本报记者 华观发

　　面对即将到来的"大、小非"解禁高峰，中信证券研究提出了一个解决方案。

　　中信证券在<完善大宗交易制度，平稳实现股改解禁>的报告中指出，为促进当前牛市健康稳定发展，改革大宗交易制度，引入证券公司作为大宗交易一级交易商的举措已势在必行。

　　引入证券公司作为一级交易商

　　股改解禁的第一个高峰即将来临。

　　据Wind资讯统计，2007年将有10812.95亿元的限售股进入解禁期。其中，4月、5月可以流通的限售股市值分别达1029.08亿、1407.19亿元，而10月份这一数字高达2144.04亿元。

　　从海外经验看，上市公司大股东的减持一般采用市场出售、大宗交易和场外协议转让三种方式进行。相比而言，中信证券在研究报告中认为，上述三种方式只有大宗交易更适合在股改解禁过程中，大、小非进行集中减持。

　　大宗交易是指由投资银行向卖方承诺包销，并将股票以相对市价有一定折扣的卖出，在较短时间内出售给投资者;投资银行将根据配售规模收取承销佣金或赚取差价，作为承销风险的回报。

　　中信证券研究所认为，引入证券公司作为一级交易商的大宗交易能避免市场出售和场外协议转让方式的缺陷，对当前稳妥解决股改解禁问题、推动证券市场健康发展意义更大。

　　"这不仅能有效地稳定交易价格，最重要的是整体上降低了股权集中减持对市场的冲击。"4月16日，报告撰写人之一中信证券策略研究员陈华良接受本报记者采访时表示，当前近乎狂热的市场氛围、充裕的资金，容易让投资者暂时"忘却"大、小非减持可能给市场带来的压力。

　　但陈认为，股改解禁是一个相对长期的过程，市场不可能永远保持资金的充沛，长远看，大、小非的集中减持对市场的平稳运行必将产生影响。一旦宏观经济周期回落和证券市场回调，非流通股的抛售将会加剧市场的下跌。

　　"为维护市场的稳定，在股改解禁过程中建议必须强制性采用大宗交易。"陈华良强调。

　　但陈坦言，如果在大、小非解禁中集合竞价和大宗交易是并存的选项，则股东面对大宗交易不仅陌生操作不习惯，而且需要公开信息易受到市场关注，因此往往愿意选择集合竞价方式。因此目前特别需要在市场初期强制股东采用大宗交易模式处理解禁股权，这不仅规范了企业行为，更向市场传递出一个信号，即解禁股权通过大宗交易直接在买卖双方流通，二级市场价格将影响甚微。

　　对此，长江证券研究员钟华对本报记者表示，引入券商作为一级交易商的大宗交易实际上类似于债券市场上的那种做市商制度。

　　在他看来，券商的定价能力是大宗交易能否顺利推行的关键，也就是大、小非将股票卖给券商的时候如何协议定价是个很困难的事情，操作起来会非常的复杂。

　　多赢格局

　　引进证券公司作为一级交易商的大宗交易除了能够使大小非平稳减持外，还将对整个证券市场产生一个多赢格局。

　　报告中指出，当前包括基金、保险、

企业年金、QFII在内的机构投资者已经日益成为我国证券市场主体力量，在以机构投资者为主的市场上往往大宗委托比重较大，对大宗交易的需求也较大，但我国自2002年实施以来一直成交清淡，其中最重要的原因就在于对买方而言缺乏寻找匹配交易对手的中介机构，买方直接在市场上寻找交易对手须承担较大的搜寻成本，而对于卖方的股东由于缺乏中介引导而承担较大的时间成本和对市场价格的冲击成本，导致股东在股权出售中面临较大的不确定性，而作为证券公司此时只承当交易职能，没有发挥其卖方作用，从而使得大宗交易的整体成本很高。

　　资料显示，大宗交易制度自2002年设立以来，截至2006年底两市共有262笔，其中上交所184笔，深交所78笔。其他大宗交易对象主要集中于B股，还有少量转债和一只

封闭式基金。从总量上看大宗交易的规模仍然较小，占两市A股成交额的比重不到0.1%。

　　陈华良认为，引入证券公司作为一级交易商的大宗交易是大力发展大宗交易制度的契机。

　　钟华则认为，如果管理层最终采纳这种方案，最关键是要考虑大宗交易的成交量。

　　"债券市场上的这种制度实际上并没有起到活跃成交量的作用。"长江证券的一位债券分析员介绍。

　　钟华认为，在目前牛市的氛围中，上述方案被启动的可能性会比较小，"如果机构真的看好一个公司的话，高位接盘也不是不可能。同时，如果大非减持太多的话，说明大股东对于自己未来的业绩增长缺乏信心"。

　　毕竟目前股市总体来看，供并没有大于求，市场交易非常活跃，只要不出现集中的减持，对市场不会产生太大的影响。

　　在他看来，只有当市场出现转向，中信证券的上述方案才会引起注意，并起到作用。

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