证券行业将迎来质和量的双重突破

　　国泰君安证券研究所梁静

　　市场规模扩张

　　行业步入快速持续增长期

　　2006年，得益于市场走牛，我国证券业不仅摆脱了连续三年整体亏损局面，而且业务规模和盈利水平都创出历史新高，全行业净资产收益率超过33％。在2006年的基础上，2007年我国证券行业的基础业务量继续高速增长，1季度共实现股票基金权证交易额约8.6万亿元，IPO筹资额636亿元，分别是去年全年的77%和39％。按照1季度的情况测算，2007年全行业将实现交易额36万亿元，IPO筹资额2500亿元，同比分别增长220％和53%。

　　伴随着

股票市值的快速增长，我国经济的资本化程度也得到快速提升，2006年股票市值/GDP已达到44%，但这一水平仍与发达国家相去甚远，这也说明了我国证券市场有着相当大的发展潜力。未来，我国证券市场仍面临着流动性充裕、人民币持续升值的宏观环境，股指期货、融资融券等制度创新也将循序推出，在这些因素的推动下，证券市场将步入持续增长的黄金时期，股票市值、交易量和筹资额也将继续迅速扩张，并极有可能复制海外市场这些主要指标在牛市中倍增的盛况。

　　以美国为例，在1995-2000年的牛市周期中，证券承销和交易额分别增长了1.4倍和7.9倍，而在我国台湾地区和韩国，本币升值时期市值分别增长14.5倍和14.8倍，交易量分别增长22倍和130倍。若按照海外市场资本化率年增长10%计，5年后我国证券市值将达到30万亿，是目前的3倍，在这一背景下，我国证券行业的经纪和承销业务仍将快速成长。由于佣金收入和承销收入占到营业收入的2/3以上，在基本业务量爆发性增长的推动下，未来几年内我国证券行业仍将取得超出预期的高速增长。

　　多元化、规范化、规模化

　　推动行业竞争力快速提升

　　首先是盈利模式的多元化。2006年证券行业虽然业绩爆发性增长，但其主要推动力仍然来自于传统的经纪、承销和自营三大业务，受市场和政策环境制约，创新业务只在集合理财和权证创设等局部领域获得突破。随着证券市场制度变革和产品创新的加速，2007年，酝酿多时的融资融券、股指期货、直接投资、备兑权证等都将可能试点，而多层次市场建设也将加速，由此证券行业业务创新的空间将急剧放大，业务结构也将由此成功转型。

　　这将主要体现在两个方面：首先，制度变革和产品创新直接为公司带来新的业务来源，如理财市场和并购市场壮大带来的资产管理收入和并购咨询收入、融资融券带来的利差收入等都将成为公司的重要收入来源。资产管理和并购收入占比将分别由目前的不足1%和6%提升到10%以上；其次，制度变革包括多层次资本市场的建设、融资融券等推出都将拓展传统业务的经营领域，并将提升传统业务的收入规模。以融资融券为例，从境外成熟市场的经验来看，尽管证券信用贷款规模仅占证券市值的不足2%，但信用交易规模却占整个市场交易金额的近20%，我国台湾地区的这一比例甚至高达40%。

　　其次是经营的规范化。行业的综合治理已经在规范业务发展、基础性制度建设和优化行业竞争格局三个方面都取得关键性成效。经过综合治理，国债回购、自营和委托理财等高风险业务完全规范，以净资本为核心的风险机制已经建立，高风险券商的重组方案都基本落实，行业的整体风险已基本释放完毕。今年，证券行业的监管机制、证券公司的治理机制以及经纪业务第三方存管制度都将向纵深推进，这些基础性制度建设的完善都将为行业的持续快速发展奠定坚实基础。

　　第三是行业的规模化发展。这不仅体现在业务规模的快速扩张，而且主要表现为资金实力的快速提升。以净资本为核心的风险控制机制确立了净资本在决定业务牌照和业务潜在规模方面的决定性作用，使得扩充净资本已成为证券公司未来发展的当务之急；而行业业绩的快速提升也为证券公司通过公开上市、增资扩股、发债等途径扩充资本提供了可能。2007年，将会有越来越多具备上市条件的证券公司通过借壳、IPO等方式成为上市公司，行业的资金实力也随着资本持续补充机制的打通而迅速提升。

　　行业集中趋势加快

　　强者恒强态势明显

　　证券行业是一个规模化和品牌效应十分明显的行业，境外证券业已经形成垄断竞争的格局。在我国，在综合治理的推动下，优质证券公司加快了收购扩张步伐，证券行业也开始由分散走向集中。

　　2007年，虽然由综合治理推动的行业并购重组将告一段落，但日益加速的国际化和混业化进程，以及行业竞争日趋激烈，都迫切要求证券行业加快业务开拓和并购步伐，尽快培育出几家竞争实力超群的大券商，形成类似于银行和保险业的稳定的金字塔式的行业结构。因此，2007年，行业集中度的快速提升和竞争格局的持续优化将同行业的快速增长一道，成为研判未来行业走向的两条主线。

　　事实上，就1季度的情况来看，1－2月份经纪业务按所控制份额归并后前10名的集中度已经达到50.37%，行业的市场份额已经明显呈现出加速趋势。在行业走向集中的过程中，以中信证券、广发证券等为代表的龙头券商将凭借雄厚的资本实力、完善的营销网络以及强大的创新和风控能力继续通过再融资、并购等方式巩固其领先地位，并获得比行业更高的增速，强者恒强的态势日益明显。

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