深发展估值：风动还是幡动

　　尤旭东

　　佛学上有一个著名的“风动幡动”的禅宗公案，说的是禅宗六祖慧能有一天偶然听见两位僧人为到底是风动还是幡动争论不休，慧能告诉他们：不是风动，也不是幡动，而是你们的心在动。

　　最近围绕深发展年报出台后的估值风波让我似乎看到了两个争论不休的僧人。对于在年报中交出利润大增319%答卷的深发展，国泰君安的分析师给出了23元的“增持”评级，而中信证券的分析师则对深发展作出了最差的“卖出”评级，将其目标价定为8元，同为国内著名的券商研究机构，对同一只股票的评级出现如此大的差异，让人瞠目。两个如此大相径庭的投资评级，如果其中一个对的，另一个则必然错得离谱。投资人又该作何抉择？

　　具体到深发展的估值问题，分析一下，其中有三大自由度可供发挥。

　　一是评估方法。银行类上市公司的估值是现在国内证券市场上一直没有解决好的问题。目前的方法大体分为两类：相对估值法和绝对估值法。前者包括市盈率(PE)、市净率(PB)等；后者包括股息收入模型(DDM)、剩余收益估值模型(Residual Income model)等。前者涉及行业内的对比，较为简便直观，但缺点是忽视了各银行间因盈利模式、盈利能力及收入结构的不同而形成的估值差异，同时，什么样的PE、PB水平较为合理无可避免地会渗入评估者的主观态度；后者则考虑到股东权益收益率、折现率等诸多个体因素，但假设前提则相对较多，所以主观因素比前者更多。采取哪种估值方法完全取决于评估者本人喜好。

　　二是评估所涉及的指标。以拨备覆盖率为例，以中信证券为代表的反方猛烈攻击深发展计提拨备过低有“虚增利润”之嫌；而以国泰君安证券为代表的正方则认为，目前的拨备水平符合深发展不良资产的分布特点。完全是“公说公有理，婆说婆有理”。而事实上，只要符合监管要求，如何计提贷款损失准备，完全是深发展自身的会计处理，本身就享有充分的自由度，作为评估者当然更可以自由发挥。

　　三是基础数据。比如不良贷款率，这一数字也直接决定了拨备覆盖率的水平。一个耐人寻味的现象是，越是在银行系统工作过的人，越是会对银行的报表数字持怀疑态度。本人曾专门撰文指出，如果想维持一个漂亮的不良贷款率，银行是有一套成熟的把戏可以玩的，这一点在业内已是公开的秘密。如果以这样的数据作为评估依据，其结果是可想而知的。

　　以上三大自由度已经可以告诉我们，应该用什么样的态度对待任何评估方法所得出的任何评估结果。

　　非但如此。江湖历来险恶，而股市险恶又远胜江湖。几年前发生过这样一件事：一个国际著名投行一方面公开发布其看淡中国银行业的报告，一方面其旗下的机构又暗中不断买入中国某银行股，直到成为其最大流通股东。这一幕是否会在深发展身上重演，我们可以拭目以待。

　　再回到那个禅宗公案：按慧能的说法，风和幡是外在的、虚幻的，人心才是超越时空而永恒的。那两位僧人执著于风、幡之类的具体形象，殊不知“本来无一物”，倒徒惹得心旌动摇，把清静的本性给覆盖住了。笛卡儿说，“我思故我在”，大体也是这意思。这就是唯心论。