构建股票与股指期货跨市场稳定机制

　　本报记者 姜 楠

　　日前，由天津大学金融工程中心课题组撰写的《股票与股指期货市场风险关联性及跨市场监管研究》发表。报告通过实证分析，揭示股票市场与股指期货市场风险关联性的基本规律，并提出符合我国证券市场实际情况的跨市场监管框架和机制等相关建议。

　　由于期货市场是以现货市场为标的物的衍生品市场，二者的价格形成过程具有显著的相关性，因而股票与股指期货市场必将会表现出明显的风险关联特征。基于此，报告结合我国股票市场特殊性，研究股票与股指期货市场之间的风险关联性和相互作用路径，为进一步的跨市场监管机制设计奠定基础。

　　在

股票与股指期货跨市场信息披露监管方面，报告指出，参考我国现有金融机构的监管体系和国际经验，应建立证券市场监管部门、交易所以及行业协会三个层次的跨市场信息监管部门，并在此基础上建立不同监管级别间与不同监管级别内的跨市场信息监管。

　　在股票与股指期货市场跨市场稳定机制方面，报告指出我国证券市场稳定机制设定存在如下缺陷，包括：大盘断路机制的缺失, 涨跌幅限制过于频繁的触发，股票市场与股指期货市场之间的稳定机制未协同。这些不足充分显示出我国市场稳定机制亟需改进。同时，报告提出了针对我国现实情况的跨市场稳定机制设计方案。具体包括：

　　(1)选用沪深300指数建立单向多级大盘熔断机制，约束所有的现货和衍生品市场。建议把我国大盘断路器按照市场单向下跌程度进行多阶段设定。不同阶段的下跌程度可以在一定时间长度后(如，一个季度)进行动态调整。

　　(2)放宽现货市场触发过于频繁的涨跌幅限制，调整其为多级弹性制。

　　(3)根据未来股指期货市场价格波动，建立与现货市场协同的股指期货市场熔断点与涨跌幅限制。在制定股指期货的稳定机制时，股指期货的价格限定一般要比个股现货的价格限制要小。

　　(4)股指期货对成份股稳定机制触发的应对情况。考虑设定如下：若一定比例的(如，40%)成份股(市值加权)不能交易报价，则指数停止计算，而使用一个趋势指标替代；若有更大比例的(如，50%)的成份股现货触发稳定机制不能交易，则股指期货则需要停止交易。当该比例成份股现货重开交易时，股指期货才能重新交易。

　　报告通过对股指期货合约跨市场操纵风险隐患分析，提出如下监管对策：

　　首先，应该改善内地市场的交易质量。价格发现的贡献率——即市场定价权是金融市场的关键所在，也是金融市场发展的生命力，只有改善市场的交易质量，才能够提高内地市场价格发现贡献率，从而在根源上防范海外市场的价格操纵。

　　其次，由于海外股票市场的重要地位，相关监管部门应足够重视海外市场的影响力，并应该足够警示相关股票市场的价格异常波动。

　　第三，应该重视跨市场交流，特别是和香港市场的相关监管部门的信息交流，这对于维护地区金融安全，打击跨市场、跨地区的市场操纵是不无裨益的。

　　最后，通过建立完整的风险控制体系，并制定一整套操作性强的制度体系，金融市场才能稳定运行并最大程度地杜绝市场操纵的可能性。

　　在股票和股指期货跨市场结算体系方面，报告提出，无论是证券还是股指期货，结算与交割保管服务所从事的关键业务活动和主要收益来源都是相同的。根据结算体系设计的最小化成本原则，应该将两个市场的结算与交割保管服务进行合并。因为合并以后，可以充分利用现有的人力、物力、财力资源，从而发挥规模优势、降低成本。这就是说，我国市场宜采用水平整合，股指期货的结算业务应该与证券市场结算业务交由同一机构负责，由此我国将形成跨市场集中结算体系。

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