上证所研究改革交易规则 九步走可实现T+0交易

　　本报记者 李进

　　3月12日，沪深A股再度小幅上扬，上证综合指数报收于2954点，第三度逼近了3000点大关——与前两次不同的是，这一次，市场是以碎步前进的方式，而没有出现大涨。

　　或许在经历了前不久中国乃至全球股市的大起大落之后，很多投资者已经学会了“风物长宜放眼量”。

　　当然，值得放眼展望的除了市场的涨跌，还有更多值得关注的东西，例如交易规则的进一步改进。12日，上海证券交易所公布了一份题为《新一代交易系统下差异化交易机制研究》的课题研究报告，该报告由上交所新一代交易系统项目组和国泰君安证券衍生品部联合撰写，对于将来交易规则的展望，课题组规划出了“九步走”的路线图。

　　对于投资者普遍关心的焦点问题，如涨跌停板限制的放开，以及“T＋0”的交易方式等，都可以在“九步走”方略中找到位置。

　　而记者获得的可靠消息显示，上交所新一代交易系统将于今年5月份前后上线，预计8月份之后(最迟今年年底)推出证券产品的差异化交易。

　　“差异化”势在必行

　　一位参与上交所差异化交易机制研究课题项目的人士向记者透露，该项课题大概从去年2月份开始启动，到去年11月份截题。

　　有业内人士分析称，“上交所选择现在这一时刻公布该项课题，应该有着特殊的意义，很有可能是为新的系统上线进行准备工作。”

　　知情人士透露，早在2006年年初，上交所就开始着力打造差异化板块，其中包括产品和交易机制两个方面。其中前者主要包括推出上证50和上证180等金融衍生品，而在交易机制方面，去年7月1日开始，沪、深两大交易所已经启用了新的交易规则。

　　“回头看2001年8月发布的交易规则中仅仅规定股票和基金交易价格涨跌幅限制比例为10%，ST股票价格涨跌幅比例为5%。”市场人士分析称，“而新的规则的出台使得差异化交易机制要复杂得多。

　　例如深交所中小板的股票和其他股票就存在不少差别，其中前者规定中小企业板股票连续竞价期间有效竞价范围为最近成交价的上下3%，也就是说中小企业板股票如要涨停或跌停，中间至少需要有达到规定条件的3次成交。”

　　不过，随着ETF、LOF、权证等品种在交易所陆续上市，交易品种日益丰富，尤其是金融衍生产品的品种越来越多，不久以后股指期货、股指期权、股票期权等衍生品也有望陆续出炉。

　　“这对差异化的交易机制提出了更高要求”，上海一家券商衍生品部的负责人表示，从国际成熟金融市场的实践来看，金融衍生产品与股票等传统品种在风险收益特征等方面的巨大差别，要求两者采用不同的交易机制。

　　此外，随着新的交易规则的实施，未来融资融券等交易方式可能根据不同品种的特性全面或部分地放开，这也对交易系统在差异化交易机制的支持方面提出了更高要求。

　　“个股涨跌幅限制放开是趋势”

　　报告认为，目前我国证券市场中股票、基金当日涨跌幅限制为10%，其中ST股票和*ST股票以及S股比例为5%，权证作为股票衍生品，交易所根据其高杠杆的特性，不再设置10%或5%的固定涨跌幅限制，而是对其实施与股票价格有关的涨跌变动价位限制，即权证当日涨跌最大变动价位是股票当日涨跌变动价位的1.25倍。

　　相比之下，在纽交所和香港交易所并不存在涨跌幅限制，而在泛欧交易所中，静态价格涨跌幅度依交易品种的不同而不同，动态价格涨跌幅度方面其下属各子交易所中有不同的规定。

　　对于我国现行的涨跌停板制度，报告认为，实证研究表明，涨跌幅限制加剧了涨跌停发生后的价格波动，引发了助涨助跌效应，阻碍了相关交易的正常进行。“而且，从涨跌幅限制价格运动的实际情况看，涨跌幅更多地是限制了股价上涨，而不是限制下跌。”

　　由此报告得出结论：现有的涨跌幅限制制度已经落后于证券市场的发展。从国际成熟市场的经验来看，通常采用个体交易品种不设涨跌幅限制，而代之以“断路器规则”，这一点可作为在价格稳定机制方面的创新方向，建议考虑逐步放开证券的涨跌幅，最终实现将大盘“断路器制度”(即当股价指数下跌超过一定限幅时而采取整个市场暂停一段时间交易的措施)作为替代的价格稳定机制。

　　“九步走”勾勒改革路线图

　　对于市场普遍关心的“T＋0”交易方式问题，课题认为，“对于股票来说，实施日内回转交易(T＋0)是投资者的一致呼声，并且从国内学术界和实务界的许多实证研究来看，推行日内回转交易有助于活跃市场，改善券商经营业绩，也有助于提高市场定价效率，并可为投资者提供更加灵活、便利的投资手段，因此宜对在交易所上市的所有证券品种推行日内回转交易。”

　　不过，报告也同时指出，对于股票、封闭式基金、ETF等的日内回转交易宜采取分步走的战略，对于流动性好，稳定性高的品种，如ETF和指数成分股，先实行日内回转交易，待机构投资者比例达到一定程度，投资理念成熟至一定程度，再对流动性差、波动性大的品种实施日内回转交易，最终实现全部证券品种的日内回转交易。

　　在对若干重要问题进行分别阐述之后，考虑到交易制度的承继性，以及改革的难易程度，报告给出了“九步走”的交易规则改革蓝图。

　　第一，推出更加丰富、多样化的指令类型，如止损订单和多日有效订单等；

　　第二，实现按照证券品种绝对价格设定的差异化最小报价变动单位；

　　第三，放宽股票的涨跌幅限制为20%，取消目前普通股票和ST股票的差异化涨跌幅限制；

　　第四，在上证50ETF、上证50指数成分股、上证180指数成分股上实施融券机制，其他股票不允许融券；

　　第五，将权证和上证50ETF作为试点交易品种，引入履行更严格报价义务的强势一级交易商；

　　第六，取消个股涨跌幅限制，代之以大盘断路器规则，并对权证等衍生产品不实施涨跌幅价格限制；

　　第七，将上证50ETF、上证50成分股作为试点交易品种，实行日内回转交易；

　　第八，在试点成功后，将日内回转交易推广至市场中的所有交易品种；

　　第九，在流动性较差的交易品种中引入一级交易商作为流动性提供者。

　　“在即将推出的新一代交易系统下，将允许引入‘断路器’规则和‘波动中断’规则”，上交所新一代交易系统项目组的一位人士透露，也可以分别实行动态涨跌幅限制或静态涨跌幅限制，而且允许不同产品组交易品种的涨跌幅限制采用不同的计算方式。

　　相关连接：

　　上证所新一代交易系统下差异化交易机制研究