两市一体化：一个并不遥远的猜想

　　深圳报道　本报记者　周斌

　　香港金融管理局总裁任志刚最近提出，要推进内地与香港金融市场的合作。这个呼吁并不是偶然。

　　随着内地股市的复苏，很多海外上市的大蓝筹纷纷回归。香港一些机构开始担忧香港的资本市场会逐步失去过去10年间快速发展的主要动力，担心其会被“边缘化”。同时，内地市场“去全球化”惹人心忧。

　　从某种意义说，香港“走向”内地，不再是一个选择；内地市场走出封闭，是必然趋势。当下，对于“两市一体化”的探讨已成为了一个迫在眉睫的问题。

　　在新春钟声即将响起之际，我们也以深切的目光审视内地券商在香港的生存状况，希望能从中找到一些“两市一体化”问题的相关解答。

　　1月25日和2月1日，香港金管局总裁任志刚在香港金管局网站上接连写了两篇文章：题为＜连接内地与港金融市场＞。

　　任志刚称，多年观察金融市场让其颇多体会，其中之一就是市场规模越大，好处越多。既然大市场好过小市场，将内地与香港两地市场连接会有明显好处。

　　任志刚强调，他并不是在谈市场“统一”（这至少在可预见的将来都不会发生），而是希望设立适当渠道让两地市场连接起来，使它们可以享受市场规模扩大所带来的好处。

　　或许是巧合，记者从有关渠道获悉，中国证监会可能应邀派一位富有国际经验的正局级官员前往香港证监会任职，有关人士推测，该官员有可能出任香港证监会中国政策顾问。

　　在1997年到1999年间，李青原也曾经担任过这个职务。据悉，除此之外，有关方面还可能进一步加大内地与香港的金融互动力度。

　　香港：“边缘化”忧思

　　如果是在五年甚至三年前，正享受中国内地优质蓝筹公司上市所带来“成长贡献”的香港股市，并不会对内地资本市场产生太大的联想。

　　2001年到2005年，由于A股市场自身内在缺陷的制约，A股市场陷入长达四年的低迷状态，而国内蓝筹公司纷纷前往香港上市。据统计，仅2005年内地企业海外融资额就超过了沪深两市2003年和2004年首发募资额的总和，其中主要的筹资活动都在香港进行。

　　然而，事情却在起变化。随着

人民币升值步伐加快，2006年12月初，港币现钞兑换人民币已经跌破1∶1关口，长达13年的港币比人民币贵的历史走到尽头。

　　如果说港币贵于人民币成为历史，对香港金融中心地位带来的只是心理上的冲击，那么2006年中国A股的表现则给香港市场带来了实质的影响。

　　2006年，上证综指涨幅130％，冠于全球。而内地刚刚推出一年多的权证产品，即以年总成交金额超过2439亿美元的成绩，超过三年蝉联全球冠军的香港市场，成为全球最活跃的权证市场。

　　同时在香港和内地上市的金融股，表现同样令人意外，中国银行、工商银行以及中国人寿等A股股价一度远高于H股，乃至于资本市场各方人士开始寻思，是否此时A股已经夺回了定价权。

　　“在这种背景下，香港市场如果失去了内地上市资源的推动，下一步的发展动力会来自何处？是否可能会出现边缘化的趋势？”国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松说。

　　巴曙松认为，过去十多年里，大量内地优质企业赴港上市，推动了香港资本市场的繁荣，也拉开了香港市场与内地市场的差距。

　　据统计，2006年H股加上红筹股的市值已约占香港股市主板总市值的一半，内地企业香港上市推动着香港金融中心地位的发展和巩固。

　　然而，随着股权分置问题解决，本土投资者往往对本土上市公司运作更了解，更具定价权优势。巴曙松认为，这种优势将推动海外上市的蓝筹“回归”。

　　此外，国内流动性泛滥导致

股票价格高企，同样吸引蓝筹“海归”。

　　更为直接的原因则来自人民币的升值：目前，内地企业海外上市筹资，存在汇兑风险，国内发行股票则可规避。

　　实际上，任志刚所担心的也正是这一点，因此，任志刚指出，香港与内地金融市场另一点特别之处在于：两个市场买卖基本上相同的金融产品。以股票市场为例，内地多间企业的股票均以H股形式在香港买卖，同时又以A股形式在内地出现。尽管两类股票以不同货币买卖，有不同的参与者，监管规定不一样，但它们基本上是相同的产品，有时候连表决权及其他权利都相同。

　　“在我看来，连接两市两股将会产生良性互动的效果，包括增加整体市场流通性、提高定价机制效率、加强市场自律。”任志刚写道。

　　“大家不要低估内地经济前景的转变（无论是否因为内地持续进行宏观调控造成）对香港自由金融市场的影响。”任志刚警告说。

　　A股：　“去全球化”的尴尬

　　如果说香港面临的是“边缘化”忧虑的话，那么，A股市场最大的隐忧莫过于“去全球化”——这个市场是个闭环系统，其内部压力始终无法对外释放，没有出口，没有缓冲，最后可能造成膨胀过快而集体崩溃。

　　2006年，A股市场波澜壮阔，上证综指从1000点直上2600点。从2006年11月底到12月底，短短一个月时间，以工商银行和中国银行为代表的金融股集体暴涨，前者涨幅甚至超过一倍。

　　金融股以集体上涨的姿态，将A股市场带入了泡沫的争论之中。支持泡沫一方认为，如果继续让中国股市暴涨，未来将会重演日本股市从1万点升到4万点，又跌回1万点的悲剧。而反对泡沫论者则认为，所谓泡沫，总是在事后才发现的，也就是说，当下的人无权对当下的历史做出结论。

　　争论的确起了作用，监管部门开始出手，比如停发新基金，严查违规信贷资金入市等，力图将股市控制在一个稳步上涨的状态。

　　“内地面临流动性过剩，要提供足够优质的资产来吸收流动性。”巴曙松说。流动性过剩必然导致的一个结果是资产升值，因此，重估中国成为一个热门话题，金融股可以重估、

房地产可以重估、消费品可以重估，甚至制造业也可以重估。

　　正是在“重估”的推动下，中国A股开始告别H股约束，走上了“自我定价”的道路，而且，从趋势来看，A股对H股的溢价将长期存在。

　　摩根大通中国区董事总经理兼中国研究部主管龚方雄解释了为什么A股对H股溢价将长期存在的原因：H股和A股投资群体不同，投资群体所面临的投资环境也不同。香港H股投资者投资中国的同时，会把中国市场的估值跟其他新兴市场比较，而且这种比较一般会按行业。

　　而国内投资群体面临的投资环境则大不相同，即使发现韩国和日本的股票便宜，也无法到这些市场进行投资。在A股这个封闭的市场中，面临流动性不一样、投资群体不一样、投资环境不一样，就会产生这种溢价。

　　“A股是只高压锅。”摩根大通亚洲及中国策略分析师唐志刚的这个比喻十分形象生动。资金充裕又别无出路，2006年中国基金业，轻而易举地创造了多个世界第一，比如泰达荷银投资总监刘青山说，他们数日就募集了一只百亿基金，这是荷银集团成立近200年历史里募集规模最大的一只基金；嘉实策略增长基金，单日内募集金额竟然达到419亿，创下全球基金业单日发行最高纪录。

　　“高压锅”原理可以解释2006年不期而至又出乎意料的大牛市，但接下来的问题是：蒸气在锅内聚集，无处发泄，怎么办？

　　在巴曙松看来，要解决“高压锅”问题，打通香港与内地金融市场不失为一条解决之道。给充裕的资金提供足够的投资路径，在国内太贵的时候，资金自然会去海外寻找便宜货。

　　除了让资金投出去，中国企业走出去，同样是解决国内流动性泛滥的重要途径。

　　然而，仅依靠内地资本市场，尚不足以支持中国公司走向全球。“中国企业国际化，需要海外支持系统。”巴曙松说，如中海油收购尤尼科（尽管这个案例因政治因素干扰而以失败告终）、联想收购IBM，如果它们不是境外上市公司，实施跨国并购时在筹资上就会遇到很多问题。

　　猜想并不遥远

　　摆在两个市场面前的，远远不止内忧，外患也促使两个市场必须尽快互相打通甚至走向整合。

　　1月30日，东京证券交易所首席执行官西室泰三（Taizo Nishimuro）称，东京证交所与纽约交易所联合一事已接近达成一致。

　　此前的2006年12月19日，欧洲第二大交易所泛欧所的股东们在荷兰阿姆斯特丹召开特别大会，讨论同纽交所合并一事，最后，泛欧所与纽交所股东均高票赞同两大交易所合并。

　　更早之前的2000年，当伦敦证券交易所和法兰克福证券交易所正式宣布合并时，法国、荷兰和比利时等地的证券交易所早已结盟，成立一个叫Euronext的跨国证券交易所。

　　“他们努力争夺的是，哪个资本集团能够率先建立24小时交易机制，就能够率先充分享受全球规模经济。”巴曙松评论道。

　　在巴曙松看来，中国拥有充足的储蓄，如果以适当的制度安排，完全可以用更高的效率运用这部分国民资产，用于建立一个横跨东半球八时区的大中华区交易所。比如，可以动用适当的外汇资源，对香港交易所，乃至新加坡、中国台湾，以相互持股方式进行整合，从而达成“东八区”的共赢。

　　同时，幸运的是在新设立的中国金融期货交易所中，已经开始采取会员制和公司制，业内人士认为这是中国证券交易所的市场化管理迈出的重要一步。　

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