PE入侵内地房地产策略路线图

　　作者：肖平

　　◆171号文件实施后，许多外资私募股权基金改变了单纯的直接购买投资的路数，转向参股房地产企业或者参股房地产项目的股权投资策略。

　　截至2006年12月20日，世茂房地产股价从6.60港元上涨到了13.16港元。按4.14港元的进入价格计算，世茂房地产在上市前向四家海外私募股权基金每股折让33.8%而让度的大约16.0%的股份(最初的发行价为6.25港元)，已经让这四支基金在半年的时间内获得了约3.2倍的投资回报。

　　参股内地房地产公司似乎正在成为外资私募基金的一种趋势。

北京奥运会、上海世博会以及

人民币升值的预期——三大契机加快了外资私募股权基金入驻中国的投资步伐。显而易见的是，日益深入的经济全球化趋势以及中国内地投资环境的改善，使越来越多的外资私募股权基金进入中国房地产市场成为了可能；而中国内地庞大的人口基数和高速发展的国内经济，也为外资私募股权基金觊觎中国房地产市场提供了巨大的投资机会。

　　据清科集团研究中心2006年中国私募股权投资市场调查统计的数据显示，1～11月中国房地产行业从外资私募股权基金手中获得了大约23.98亿美元的投资，占据了其传统行业投资总额(56.24亿美元)的42.6%，也占了中国私募股权投资市场整个投资总额(117.73亿美元)的20.4%。从投资案例数量看，房地产行业总计有26起投资案例，占63起传统行业投资案例总数的41.3%。

　　从外资私募股权基金的类型来看，合计有4类基金完成了26起投资案例，分别为房地产基金、PIPE(Private Investment in Public Equity)、成长基金和并购基金。其中17起投资案例是由房地产基金完成的，涉及投资金额12.75亿美元，占外资私募股权基金在房地产行业投资总额的53.2%，超过了一半。

　　私募基金投资策略转向

　　早期涉水中国房地产市场,由于外资私募股权基金对中国房地产市场特有的政策、模式以及关系等方面极为不熟悉，其进入的主要方式是与国内大型房地产公司成立合资项目公司搞联合开发，或者独立成立投资公司开发房地产项目。

　　在投资中国试水阶段，外资私募股权基金与国内房地产企业合作开发房产项目，可以克服上述诸多不适应。因为双方合作可以充分发挥各自的资源优势，实现优势互补，各取所需。外方资金充足，管理先进；中方既熟悉政策、法律，又熟练地掌握规则。

　　随着私募股权进入房地产的深入，资产收购逐渐取代联合开发和独立开发已经成为外资私募股权基金投资中国房地产市场的主要投资方式。考虑到

中国经济发展的预期，资本退出的安全性以及收益的稳定性，2005年外资私募股权基金的投资策略由原来的合资合作开发房地产项目转变为以写字楼和商铺为主的资产收购，这是他们在严格的房地产调控下为探索新的盈利模式而作出的投资策略调整。

　　根据国际著名地产基金管理机构盛阳地产基金战略中心发布的《2005中国外资地产基金生态报告》显示，2005年前两个季度大型商业资产的收购占同期投资总额接近50.0%。2005年12月21日，中国首只REITs(房地产投资信托基金)广州越秀基金在香港主板市场挂牌上市，在一定程度上掀起了外资收购写字楼和商铺的热潮。此时相对于资产收购模式，2005年的股权投资方式仍然处于从属地位。

　　参股渐变为主要手段

　　2006年，以参股内地房地产企业为主要特征的股权投资方式成了外资私募股权基金的最爱。根据清科研究中心的调查，2006年外资私募股权基金参股的股权投资案例数就有14起，总额达14.54亿美元，占同期投资总额23.98亿美元的60.6%；而以写字楼和高档住宅为主的资产收购模式有8起，涉及金额8.70亿美元，比例为36.3%。较2005年有较大幅度的下降。

　　参股内地房地产项目的股权投资案例有3起。譬如美林集团以3000万美元参股北京锋尚房地产公司南京锋尚项目，持股约50.0%；扬子基金1612万美元入股位于天津市和平区的天津中心项目，携手上海复地集团合作开发；花旗银行房地产基金2000万美元参股上海徐房集团共同开发徐汇区“建业里”部分公寓项目。仅此3起项目涉及的金额已高达6612万美元。

　　同样属于参股房地产企业的股权投资方式还有Pre-IPO房地产企业的股权投资。这一方式成了2006年外资私募股权基金房地产市场投资的一大亮点。根据调查数据显示，外资私募股权基金Pre-IPO房地产企业投资案例为3起， 2005年没有一起，2004年只有1起(环亚投资基金投资合富辉煌房地产，具体金额不详)。

　　从投资金额上看，Pre-IPO房地产企业股权投资总额约3.19亿美元。在政府方面一轮又一轮的房地产调控下，拟海外上市的房地产企业主动走出国门，恰恰就为熟悉和善于资本运作的外资私募股权基金提供了新的投资缺口。

　　投资策略转变缘由

　　2006年，外资私募股权基金直接参股房地产企业，取代了以前的资产收购而成了他们主要的投资方式，原因主要有以下两个方面：

　　第一，171号文件令直接收购房产成本大增。2006年7月11日，建设部、商务部、发改委、中国人民银行、国家行政管理总局和国家外汇管理局六个部委联合发布了171号文件，即《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》。其中规定“购买非自用房地产，必须设立外商投资企业”，这一条就禁止了外资私募股权基金利用海外壳公司直接收购房产的行为。

　　实际上，如果允许外商独立设立投资企业进行投资，则必须按照中国的相关法律办理登记注册手续，依据中国税法交纳企业所得税。此外，还规定“外商投资设立房地产企业，投资总额超过1000万美元的，注册资本金不得低于投资总额的50.0%”，显然，171号文件提高了外资私募股权基金直接收购房产的交易成本和时间成本，并且资金门槛也比以前高出了许多。

　　171号文件实施后，许多外资私募股权基金改变了单纯的直接购买投资的路数，转向参股房地产企业或者参股房地产项目的股权投资策略。

　　第二，房地产企业上市融资为外资私募股权基金提供了投资机会。在包括紧缩银根在内的房地产调控下，资金过度依赖银行信贷的国内房地产企业陷入了自身资金链即将断裂的困境。在这种情形下，银行信贷以外的融资方式，例如上市融资、私募融资、信托融资等方式变得越来越普遍。2006年7月22日，银监会出台的《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》(以下简称《通知》)规定信托公司开办房地产贷款业务，或以投资附加回购承诺等方式间接发放房地产贷款，要严格执行“212号文”的有关规定。以集合信托资金发放房地产贷款，要严格执行信息披露制度。《通知》使得房地产企业通过信托融资的方式难度和门槛大大提高了，信托融资的这个渠道基本堵死。

　　外资股权基金未来走向

　　由于中国房地产行业处于初级阶段，地产金融不发达，直接融资渠道狭窄，资金来源过度依靠银行，因此地产金融发展前景深深地吸引着外资私募股权基金。随着改革开放的持续深入，经济全球一体化趋势的加强，更多的外资私募股权基金将进入中国房地产市场。

　　紧缩型房地产调控政策的实施和外资进入中国的有关政策法规的出台，外资私募股权基金中国房地产市场投资策略相应不断进行调整，从以合资成立项目公司，或者设立外商投资企业为主的策略，到以直接大规模收购国内房产为主的策略，再到以直接参股房地产企业或者参股房地产项目为主的股权投资策略，外资私募股权基金应对中国房地产政策变化的能力越来越强。

　　根据目前政府对房地产行业的调控力度，以及相关外资并购境内企业的规定，我们预计未来3～4年的时间内，外资私募股权基金等股权投资方式将会在中国内地房地产市场得到持续采用，而国内房地产企业海外上市将为外资私募股权基金投资中国房地产市场提供的良好股权和债权投资机会。

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