结构化产品：欧洲市场看好

　　作者：蔡向辉

　　◆资本市场最激动人心和最有活力的部分，就是持续增长的复杂的和综合的结构化产品市场。作为结构化产品主要市场之一的欧洲，其新近的一项调查对中国发展境内的金融衍生品市场有重要的参考意义。

　　“如今资本市场最激动人心和最有活力的部分，就是持续增长的复杂的和综合的结构化产品市场。”2006年10月，欧洲杂志《Structured Products》公布了由其组织的欧洲结构化产品销售商调查(European Distributor Survy)的结果，涉及发行商、基础资产指数及其提供商、产品设计、市场发展预期等多类项目。由于结构化产品的主要通过场外OTC市场销售，一般不存在统一的市场统计数据源，因而这项调查所得结果就越发显得弥足珍贵，有助于人们更好地了解结构化产品及其市场发展情况。

　　结构化产品的主要市场在欧洲

　　或许是依托于欧洲良好的金融数学研究基础，复杂衍生品历来在欧洲发展情况良好。同样，欧洲也是结构化产品的主要市场，近年来发展极为迅速，市场已经颇具规模。因此，尽管此次调查主要针对欧洲结构化产品销售商，但由于欧洲是结构化产品的主要市场，调查的结果对全球市场具有相当的代表性。同时，调查对象是欧洲结构化产品的主要销售商，并且，此次调查并不着重描述市场份额或交易量，排名也不以这类指标为标准，而是销售商基于发行商在定价、流动性提供、交易执行速度、产品创新等方面的专业表现来判断，通过业内人士的投票并经加权处理后评定完成。因此，调查结果比较能够反应市场实际情况。

　　竞争格局：五大发行商分享九项冠军

　　调查根据挂钩标的或产品结构的不同，提供了九大类结构化产品的发行商排名，即证券(Equities)、对冲基金(Hedge Fund)、外汇(FX products)、商品(Commodities)、混合证券(Hybrids)、信用/固定收益(Credit/Fixed income)、利率(Interest Rate)以及不动产(Property)和CPPI产品。根据调查结果，法兴(Societe Generale)、巴克莱资本(Barclays Capital)、JP摩根(JP Morgan)、高盛(Goldman Sachs)、BNP巴黎巴(BNP Paribas)、瑞银(UBS)、德意志银行(Deutsche Bank)、美林(Merrill Lynch)等八家顶尖机构入围，其中，法兴、巴克莱资本、JP摩根、高盛、BNP巴黎巴分享了九项单项第一。

　　具体来看，作为全球最为杰出的衍生品发行商，法兴竞争优势明显，共占据了证券、对冲基金、混合证券和利率四大类结构化产品发行商的第一名，极度彰显其在衍生品领域的超群地位。此外，巴克莱资本在外汇及不动产两项获得了第一名；高盛凭借卓越的商品投资团队，在2006年度最热门的商品类排名中获得第一名；JP摩根则在信用/固定收益类获得第一名。

　　为了进一步了解各机构实力，按照其调查评定方法，即第一、二、三名分别得到3、2、1分，可计算各上榜机构的总评分、上榜次数和单项上榜平均分(如表)。结果显示，巴克莱资本上榜次数最多(7次)，总评分甚至与法兴一致，综合实力也很突出，但单项实力上还是与法兴存在距离。

　　还有，上榜的八家机构中，欧洲占据五家、美国占据三家，尤其是传统的美国大投行排名并不很靠前，这体现了欧洲在结构化产品等衍生品领域的比较竞争优势。当然，在欧洲范围内的调查也可能一定程度夸大了欧洲交易商的市场地位。

　　另外，上榜八家机构中六家具有银行背景，这一方面与欧洲全能银行制度有关，另一方面也昭示着结构化产品的场外交易性质，以及与

汇率、利率挂钩的产品比例较大有关。

　　市场前景：一致看好

　　针对未来市场前景，设计了市场总体规模和机构自己的销售规模两项调查，两项调查结果十分接近，一致看好未来市场前景。其中，80%的被调查者预期未来12个月自己在欧洲结构化产品领域的销售规模将呈现5%以上的增长，同时，83%的被调查者预期未来12个月市场将呈现5%以上的增长，持悲观态度者都不超过2%。这种结果与结构化产品近年来的表现相一致，即延续快速发展的趋势。

　　投资者看重定价　新颖产品受青睐

　　调查结果显示，投资者在选择结构化产品的时候，最看重的是定价及新颖度，分别被46%和37%的人认为最重要，13%的人认为售后服务(after-sales support)最重要，而高效结算处理、电子化交易执行和营销支持不被投资者认为很重要。

　　在产品类型(Product Type)上，分歧比较严重，收入型(Income)、成长型(Growth)和奇异型(Exotic)三大类产品几乎平分秋色，分别占到34%、34%和31%。这说明，未来产品将继续向多样化方向发展，尤其是奇异型产品的快速发展，将成为传统型产品的有力竞争者。

　　在封装类型(Wrapper Type)上，即结构化产品所表现出来的产品形式上，中期票据(Medium-term Note)所获得的投票比例最高，达68%，基金及存款的比例分别为15%和9%。

　　在投资期限选择上，调查结果表明，1～5年的中期产品最受欢迎，合计占到81%，其中，选择1～3年的投资者占42%，选择3～5年的投资者占39%。选择一年以内的短期产品的投资者仅占1%，选择5年以上的长期产品的投资者占19%。

　　此外，尽管欧洲监管者逐步开放了与对冲基金相挂钩的结构化产品市场，但销售商对此看法不一致，希望扩大此类产品销售的销售商仅占一半左右，显示出销售商对监管环境的变化并不十分适应。

　　基础资产指数及指数服务商选择

　　调查结果显示，欧洲证券(European Securities)是结构化产品最合适的基础钩挂标的(Underlying for Structured Products)。在最常用的三项基础标的选择中，74%的人选择了欧洲证券，当然，这恐怕与调查地在欧洲以及欧洲是结构化产品的主要市场有关；接下来是商品，选择比例为34%，这与最近与商品挂钩的结构化产品的大行其道相一致；美国、亚洲及新兴市场证券较为接近，分别为25%、25%和24%。

　　在指数商选择上，调查表明，Dow Jones、Standard&Poor’s、Nikkei等知名市场指数服务公司占据前三位，体现了其广泛的市场影响力和代表性。

　　威胁与机会

　　此次调查从宏观经济表现、利率、成本、监管、投资者教育程度、市场竞争、产品创新、营销等方面考察了其对欧洲结构化产品市场发展可能产生的威胁或机会及其程度。

　　从结果来看，市场监管被认为是结构化产品市场发展的最大威胁，27%的人将其列为“1/主要威胁(Major Threat)”。交易商已经清楚地认识到彼此之间需要相互合作并通过一个能够代表交易商利益的统一的协会组织与政府进行监管对话，用以谋求更加适合的业务监管环境，84%的人认为这“非常重要”，尽管目前仅有14%的被调查机构已经成为了某一协会的会员。接下来被认为影响结构化产品市场发展的潜在因素是宏观经济表现和利率，获选比例都是22%。

　　同时，产品创新和投资者及投资顾问教育程度提高被认为是结构化产品市场发展的主要机会所在，分别有37%和27%的人将其列为“1/好机会(Good Opportunity)”。此外，调查涉及的七项因素(宏观经济表现、利率、费用成本减少、监管负担减少、投资者教育程度增加、产品创新、营销创新)的改善都被认为是对市场发展具有积极意义的。有意思的是，尽管产品创新是市场发展的机会，但缺乏创新产品并不被认为是能够威胁市场发展的重要因素，其中24%的人认为这不构成威胁。

　　调查同时显示，监管者普遍担心销售商提供的产品材料过于简单，不便于投资者的理解，其中分别有63%和65%的销售商分别在过去和以后被要求过提供更为翔实的产品说明。笔者认为，这种监管担心尽管被认作是销售商承担的监管压力的又一表现，但却是必要的甚至需要进一步加强。

　　调查启示

　　尽管大多数中国人对结构化产品还是很陌生，但中外资银行早在2003年就开始在境内销售这类产品，目前挂钩标的包括

股票、股票指数、汇率、利率、商品、信用等，挂钩资产涉及境内外多个市场。国内发展此类产品时应结合此次调查结果考虑：

　　1、积极把握结构化产品兴起的市场机会，推进产品创新和衍生品市场发展。

　　结构化产品在全球范围的快速发展有其原因，对国内

资本市场发展亦有重要意义。结构化产品可以封装成为基金、存款、保险、信托等多种形式，可以成为良好的储蓄替代品，可以为权证等期权类产品提供良好的避险背对产品，有力地促进金融产品创新和衍生产品发展。

　　2、加强对现有结构化产品发行商和销售商的监管，保持政策适度谨慎。

　　结构化产品在国外也是新兴领域，没有形成完善监管体制，监管态度趋紧，并且，由于产品结构复杂，投资者难以完全了解，需要加强发行人和市场监管。建议对其发展给予积极的支持态度，但在具体政策上目前保持适度谨慎，尤其是要加强对现行中外资机构的产品发行和销售的监管力度，保护投资者利益。

　　3、适度推进优质证券公司、银行等金融机构的试点，强调核心技术的掌握。

　　目前，境内结构化产品的销售渠道主要局限于银行，证券公司尽管拥有技术储备但并未能涉足，并且，内资银行多作为外资机构销售商，在产品设计等技术环节缺乏控制力。从长远考虑，应适度鼓励优质的证券公司、银行等金融机构进行此类业务的试点，不仅可以推进核心技术的研发储备，也有利于积累监管经验。

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