作者：邓旭 蒋政

　　◆既有证券监管部门积极鼓励、支持，又有企业集团追求自身利益动机的驱动等因素的作用下，整体上市正逐渐成为未来市场的持续热点

　　由于我国股市特殊的历史原因，在其特殊的发展演变过程中，A股市场的上市公司在股份制改造到募资上市时，国家(或法人)投资兴建的企业经资产评估后按一定比例折股，在符合上市条件后向社会公众溢价发行，企业股票上市后分为可流通部分(即公众股)和不可流通部分(国家股或法人股)，从而形成了“同股不同价不同权”的市场制度与结构的股权分置。这种股权分置既不符合国际惯例，不利于入世后我国证券市场与国际市场顺利接轨，也不能很好地体现市场公平的原则，从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。

　　整体上市时代正在来临

　　随着股权分置改革的结束，我国资本市场进入到全流通时代。在全流通环境下，资本市场收购兼并以及优化资源配置的功能得到日益强化，而资源配置功能的强化将势必催生市场中最优质的资产实现资本化的动力。由于我国在曾经一个时期里，集团公司多采取剥离劣质资产，集中优良资产的方式推出上市公司，而公司上市后，集团公司便开始通过关联交易等手段索取回报，把上市公司作为集团母公司的提款机，造成上市公司一年绩优、两年绩平、三年亏损的尴尬局面，而如果实现整体上市，不但可以解决长期存在的关联交易、同业竞争等问题，而且在当前上市公司盈利增长普遍放缓的背景下，还能给上市公司注入新的增长活力，甚至可能让某些公司的质地发生脱胎换骨的提升。为此，2005年，五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中就已经明确提出：“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”，而《上市公司收购管理办法》的出台则为整体上市提供了市场化的渠道。另外，从中央企业本身利益角度看，在股改后的全流通背景下，如果具有优质资产的中央企业实现整体上市，其所持有的、获得流通权的股权身价与二级市场股价走势直接挂上钩，过限售期或承诺期就可以减持套现，这就能使上市的上市企业从以前的圈钱工具转变为社会上优质资产的吸纳器，增加企业利润，而增加的利润则可以通过市盈率撬动中央企业的市值，最大效率地体现证券市场的放大效应，从而形成良性循环，因此，中央企业也将有更强的动力谋求整体上市。

　　在既有证券监管部门积极鼓励、支持，又有企业集团追求自身利益动机的驱动等因素的作用下，整体上市正逐渐成为未来市场的持续热点。迄今，市场已先后涌现出了鞍钢、本钢等公司通过向集团公司定向发行新股方式实现钢铁业务的整合、TCL集团通过IPO吸收合并上市子公司实现整体上市、百联集团下属上市公司吸收上市公司等案例，最近还有中软股份上市公司吸收母公司的案例出现。另外，A+H整体上市模式也正受到超大型国有企业的追捧，如近期就有中国工商银行、中国交通建设集团采取这种方式实现整体上市。

　　影响中央企业整体上市可能性的重要因素

　　近几年来，国家一直在加大国有经济布局和结构调整力度，而推进作为我国国民经济支柱和参与国际竞争主要骨干力量的中央企业重组整合也一直是国务院国资委工作的重中之重。从中央企业看，整体上市将有利于实现公司业务的跨越式发展，增强公司核心竞争力，使公司业务的广度与深度发挥协同效应，并可以有效解决同业竞争以及理顺上市公司上下游产业关系，达成控股股东、上市公司和二级市场投资者多方有利的格局，因此，国资委相关负责人曾多次表示，国资委将支持具备条件的国有大中型企业通过重组上市，并创造条件积极推进中央企业整体上市。但是，在市场经济条件下，行政力量并不能决定中央企业能否整体上市，更多的还需要中央企业满足一定的条件：

　　根据目前的法律法规，集团公司要整体上市，集团自身首先要具备发行新股上市的资格，或者其现有的上市子公司拥有再融资资格。比如，目前中央企业大多是按照《企业法》注册的国有独资公司，尽管一直在推行股份制改革，但很多都没有建立董事会，已经建立董事会的也不规范，缺乏完善的法人治理结构，不符合发行新股整体上市的基本条件；另外，整体上市还需符合证监会对企业公开发行股票的一系列规定和要求。因此，整体上市的先决条件是需要符合《证券法》和《公司法》中关于发行新股上市或上市公司再融资资格的规定；此外，国家主管部门制定的企业融资与再融资的法律法规也是整体上市公司必须遵循的。

　　此外，实力雄厚，拥有较多符合发行上市基本条件的实体资产、整体资产质地较好，或者其中有部分优质资产的公司具有更多的整体上市优势。

　　整体上市意味着上市公司的大股东或实际控制人将全部资产或大部分资产注入到上市公司，因而在全流通的条件下，一些拥有优质资产、实力强大的中央企业从自身的利益出发，更有动力推动自身的整体上市，使上市公司迅速发展壮大，同时提升自身的股权价值。

　　另外企业集团整体上市，资产质量和盈利能力是基础和非常重要因素，如对于首发上市的企业，中国证监会规定，公司在最近三年内必须连续盈利。TCL、武钢集团能够整体上市，其基础就在于具有较高的盈利能力。如果采取集团资产控股的上市公司的方式实现整体上市，注入实际盈利能力不强，整体上市后甚至会拖累上市公司盈利能力。

　　当然，有些中央企业可能在近一年的时间里，盈利能力并不强，甚至有亏损，但在中央企业重组的大背景下，很可能通过与其他中央企业重组而提升公司盈利能力和价值，这类中央企业的整体上市也是值得期待的。

　　如果中央企业采取资产注入已有上市公司的形式实现整体上市，中央企业对该上市公司的控制力应大、业务关联程度应高。

　　已有上市公司的中央企业如果要通过资产注入实现整体上市，其对上市公司的控制力度，即大股东持股比例也是整体上市难易的一个重要因素。相对于持股比例较低的大股东而言，持股比例较高或拥有绝对控股权的大股东更乐于推动整体上市，因为这类公司在将优质资产注入上市公司并获得现金流入的同时，持股比例较高的大股东仍然可以维持自身对上市公司的控制力，可谓一举两得。在业务上，大股东如果和上市公司存在着大量关联交易，或与上市公司处于同一产业链的上下游，也将容易通过整体上市将集团公司和上市公司的业务一体化，以减少关联交易和完善上市公司产业链，从而使得上市公司的资产质量得到提高。而如果作为大股东的集团公司和上市公司分属不同的产业领域且不存在关联交易，整体上市的难度就要大得多。

　　不过，尽管整体上市已经成为包括中央企业在内的企业集团寻求跨越式发展的一条可行之道，但是，还是有一部分已经具备整体上市资格的中央企业目前并没有整体上市的意愿；另外，由于一部分中央企业是关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域中的骨干企业，在今后相当长的一个时期内仍然需要保持国有独资，从政府角度，这类企业目前也难以整体上市。因此，中央企业整体上市的可能性还需要其本身具有相应的意愿，同时政府对该企业所处行业在国民经济中的定位也非常重要。

　　整体上市路径

　　实施整体上市过程中，由于集团的规模一般都相当庞大，需要采取一定的金融工具来解决整体上市所需要的资金问题。在现行的法律政策约束下，很多公司都根据自身的具体情况采取了各具特色的方法。归纳已经实现整体上市的各集团公司的整体上市方式，现行已有的整体上市路径主要可分为以下几类：

　　这类整体模式主要是类似工行这样的超大型国企，因为这类企业如果仅仅以发行A股的方式上市，截至2006年7月总流通市值仅16000亿沪深A股市场根本无法承受。以10月在香港A＋H整体上市的工商银行为例，工行超额配售额选择权行使前IPO的融资规模已达191亿美元，除此之外，工行在国内A股发行吸引资金规模高达6503亿，在香港吸引资金规模达4250亿港币，而国内A股市场2004年总融资额仅800亿左右总额；2005年上市公司共融资1883亿元，由于股改导致新股首发和再融资暂停，境内A股市场融资仅有338亿元，而上市公司通过H股市场融资高达189亿美元。显然，目前A股市场还根本无法承受像工行这类的超级国企的发行上市。

　　另外，国家国资委认为，央企上市方向是整体上市，而且境外上市比境内上市效果好，因为公司治理结构与其所依托的证券市场是挂在一起的，证券市场的水平决定了公司治理的水平，如果依托的市场规范、监管严格，公司治理水平也相对会比较高，而A+H模式整体上市一方面引入了市场机制，同时也能让境内的投资者分享好的投资机会，因此，中央企业在境外上市以“A+H”形式回归是符合国情的。作为国家鼓励的整体上市模式，由港湾建设集团(总资产524亿)和中国路桥集团(总资产235亿)合并而成的中国交通建设集团有望在今年12月份成为继工行之后第二家同步A+H股的公司。

　　当然，同时发行A股与H股也需要注意几个问题：第一，招股说明书的编制存在差异，信息披露点有差异；第二，两地同时发行，需要香港联交所与中国证监会之间有良好沟通；第三，两地同时发行路演，要求询价有很好的衔接。

　　另外，也有中央企业整体上市采取先H股后A股，或先A股后H股的模式。

　　2、反向收购母公司模式

　　通过控股的上市公司反向收购母公司资产整体上市是目前比较流行的整体上市模式。具体来说，又有三类实践案例：

　　(1)定向增发反向收购母公司资产模式

　　定向增发反向收购母公司资产整体上市模式，即集团所控股的上市公司通过对大股东进行定向增发，以收购其手中持有的资产，从而达到整体上市的目的。这是在A股市场全流通之后一种应用比较广泛的模式。这样做的好处一是老股东可以获得较大的净资产溢价；二是可以达到上市公司不需要掏出现金大股东的优质资产就已经进入上市公司；三是作为不涉及现金的再融资行为，较容易被中小股东所接受，对大股东而言还可以提高对上市公司的控股比例。最近发生的鞍钢新轧整体上市就是一个例子：股改前，鞍钢新轧原来的整体上市方案是“配股+定向增发”，在完成股改后，鞍钢新轧改为向控股股东鞍钢集团定向增发29.7亿 股流通A 股，来收购母公司旗下全资子公司新钢铁公司100% 的股权。由于没有现金融资和被收购的资产质量较高，鞍钢新轧的新方案受到了二级市场投资者的欢迎。现在本钢板材、太钢不锈等公司的整体上市方案采取的也是这种模式。

　　(2)再融资反收购母公司资产模式

　　再融资反收购母公司资产整体上市模式一般是通过增发(向公众增发或定向增发与向公众增发相结合)、配售或可转债等再融资收购母公司资产，实现集团的整体上市。这是一种比较传统的整体上市途径，优点是方案简单，但由于再融资常常不受市场的欢迎，特别是在新置入资产盈利能力较弱导致摊薄每股收益的时候。该种模式主要适用于实力强的企业集团整体上市，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。最典型的案例就是宝钢股份：2004年8月宝钢股份正式决定再融资280亿，用于收购宝钢集团的所有其他钢铁资产，其中50亿增发普通股发行结构分两块，不低于实际增发股数的50%向宝钢集团公司定向增发，不超过实际增发股数的50%向社会公众增发，其中部分按适当比例向原社会公众股东优先配售。通过这种方式实现整体上市的还有武钢股份、中国联通、中国移动、长江电力等公司。

　　(3)自有资金反向收购母公司模式

　　中软股份反向收购母公司与上述通过增发、配售或可转债等再融资收购母公司资产实现母公司整体上市不同，即中软股份没有另筹资金而是用自有资金7500万元收购母公司的100%股权，在完成子吞母后，形成子公司主体存在、上层母公司主体消失的格局，从而轻松绕过募集资金所需要的复杂的行政审批，以交易金额较小，过程简单，而成为实现整体上市的经典。其主要特点在于：反向收购交易后主体存续上，中软股份存在，中软总公司被注销，而在TCL整体上市模式中，整体上市交易完成以后，TCL通讯被注销，在武钢整体上市模式中，整体上市交易完成以后，武钢集团还存在；在交易资金方面， TCL和武钢两种整体上市形式都是向市场募集资金，而在中软模式中，中软股份没有向市场募集资金，直接用上市公司自有资金收购中软总公司全部股权；在交易金额差异方面， TCL和武钢为以小吃大，而中软股份是以大吃小(中软股份的净资产为4.596亿元，而收购的中软总公司净资产为0.548亿元)。

　　3、换股吸收合并模式

　　中央企业换股吸收合并(即换股并购)整体上市模式即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。这种模式比较适合旗下有数家上市公司，而且经营内容雷同的控股公司，一般可以选择一家上市公司为主，通过换股来完成对其他上市公司的并购。由于该模式没有新增融资，较适用于集团内资源整合，主要便于集团内部完善管理流程，理顺产业链关系，为集团长远发展打下基础。

　　著名的案例是第一百货和华联商厦都是百联集团旗下的百货类上市公司。合并方案为华联商厦的流通股和非流通股分别按照一定的比例，分别转换成第一百货的流通股和非流通股，然后将第一百货改名为百联股份，完成整体上市。在香港上市的潍柴动力决定吸收合并湘火炬从而登陆A股市场也是这种模式。

　　4、换股IPO模式

　　中央企业换股IPO整体上市模式(即通过回购上市子公司实现整体上市)就是集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股。该模式较适合于处于快速发展时期的集团公司，既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司的资源得到整合，进一步促进资源使用效率提高。TCL和上港集团整体上市就是通过这种方式实现的。TCL换股IPO整体上市的具体方案是： TCL 通讯全体流通股股东将其所持有的股份按比例换取TCL 集团的股份，TCL 通讯的全部资产、负债及权益并入TCL 集团，TCL 通讯注销法人资格并退市；然后，TCL 集团通过IPO 上市，IPO 中对公众发行的新股和原TCL通讯股东所换取的股票将会上市流通。TCL 采取这种方式而非通常的反向收购，在于实现整体上市的同时还可以进行融资。上港集团换股IPO整体上市的具体方案是：上港集团发行约合24.22亿股，每股定价3.67元，但不募集资金，而是将此次发行的股票作为对价，全部用来换股吸收合并上港集箱，实现集团的整体上市，其换股比例为1：4.5，同时设立现金选择权由第三方支付现金对价，现金选择权价格即为换股价格，每股上港集箱股票可换得16.5元。上港集团整体上市后，上港集箱的法人资格被注销。另有消息称，A股上市后，该集团可能还将在香港进行首次公开募股IPO。

　　上述几类企业集团整体上市是现阶段已经出现的实践模式。在中国经济蓬勃发展的背景下，资本市场开始加快金融创新的步伐，多种多样的金融创新模式有可能进一步激活和推动证券市场的健康发展，因此，可以确定的是，在未来的日子里，一定还会有一些新的整体上市路径出现。