帷幕徐徐拉开：重组并购的轨迹

　　□ 本报记者 张歆

　　“并购”这个高频词，无论是实体经济还是证券市场，都是人们最熟悉、最关注的。并购的故事，数年来不断上演，也确实在推陈出新。在2006年，并购更是被赋予了完全不同的含义。摆脱股权割裂桎梏的并购真正脱胎换骨，在市场化的帮助下，政策而非政府主导的并购成为主流。于是，2006年的并购开始呈现全新的轨迹：央企私有化整合的财富梦想、券 商借壳的集体行动、集团整体上市的荡气回肠、中小板蛇吞象的充满想象，乃至外资在利益与非议中并购的矛盾挣扎。

　　私有化 财富梦想

　　2005年底—2006年初，中石油对旗下3家上市公司的流通股进行了以退市为目的的要约收购，也就是市场所说的“私有化”。由于是溢价两至三成收购，相关上市公司的流通股股东获益匪浅；此后，中国石化也对旗下部分上市公司(13家上市子公司中的4家)发起溢价要约，流通股股东再次赚个盆满钵满。

　　两起成功的财富故事自然引起了众多旁观者的财富梦想，不甘再做看客的他们开始寻找下一个私有化的目标：中国石化剩余的子公司上海石化等近10家公司首当其冲，中铝系的上市子公司也难逃被选中的命运。

　　既然是梦想，就有实现的可能，当然更大的是不能实现的可能。尽管被投资者自行选中的上市公司的股价大幅飙升——例如，大盘股上海石化股价从去年年底的3.5元左右在今年5月快速上涨到7.18元，但是投资者等来的却是令他们失望的消息：上海石化、山东铝业等公司要先股改。梦想破灭的市场一面对股价说不，另一面也对股改说不。最后的结局是妥协和对峙，中铝系选择了换股、中石化系选择了卖壳。如今，市场依靠着中石化刚刚再次启动股改的两家公司延续着私有化的财富梦想，尽管梦想距离现实看起来仍然那么遥远。

　　券商借壳 集体行动

　　从启动前的2元多，到停牌前的10元多，延边公路无疑是今年走势最牛的股票之一。其实，股价上涨并不仅仅是延边公路的功劳，其背后是广发证券的强劲实力。通过借壳延边公路，广发证券成为今年券商借壳第一人，并真正带领券商概念股成为2006年最靓丽的风景。

　　2006年，在蓝筹的带领下，市场迎来真正的牛市。曾经全行业连续数年亏损的券商，不仅一举实现整体扭亏为盈，更迎来了发展良机。而中信证券成功的范例就在眼前，于是上市成为更多券商的心愿。

　　除了广发证券，目前已经有近十家券商正式公布了借壳上市的意向或初步协议：国金证券借壳S成建投、西南证券借壳ST长运、海通证券借壳都市股份、国海证券借壳S�漇T集琦、国元证券借壳中石化系S京化二、长江证券借壳中石化系石炼化、东北证券借壳锦州六陆。另外，曾经传言与券商“有染”的上市公司还有十多家。

　　无论是明确还是传言，相关被借壳上市公司的股价都是一路狂涨，借壳方券商现有上市公司股东们的股价也是水涨船高。

　　业内人士普遍认为，因为股市牛市趋势已成，如果考虑到人民币升值趋势、国家经济实力的增强、A股市场扩容加速等诸多因素，券商在未来数年内的幸福生活是可以乐观预期的。此外，券商一旦通过借壳或者在未来一段时间内通过IPO进入证券市场，这意味着上市公司持有的券商股权有了公允价值，不仅仅可以相对直白地推算出上市公司所拥有券商股权的价值，而且在新的会计准则的背景下还可以对股权进行重新估值计入会计报表。

　　整体上市 走向必然

　　近日，国资委发布《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》，要求大力推进国企改制上市和整体上市。事实上，这并不是国资委的首次表态。一年来，在国资委的大力推动下，已经有数家公司成功实施或正在实施整体上市。

　　整体上市不仅有利于整合资源，使上市公司迅速壮大实力，做大做强，而且有利于规范上市公司经营管理，提高上市公司质量。整体上市还能够促进上市公司建设管理机构和管理层次，提高管理效率，便于监管机构强化监管。集团公司整体上市要满足上市融资的要求或集团所属上市公司满足再融资的要求。一般而言，集团公司实力强大，拥有优质资产，上市公司业务与集团公司之间存在同业竞争或处于集团产业链中的重要环节，且集团公司持股比例较高，整体上市就越有利，动力就越强。

　　整体上市的途径一般有三种模式：一是“换股合并”，典型案例就是上港集团今年成功实施换股合并上市；二是“定向回购”，例如贵航股份拟借助定向回购实现分步整体上市；三是“增发收购”，这种方式往往与上市公司的定向增发紧密结合，钢铁、电力、能源的上市公司比较倾向于这种方式。

　　小吃大 蛇吞象

　　在2006年的并购大战中，有一个案例十分另类，体现了草根的理想：9月25日，平高电气公告称，公司接到第二大发起人法人股股东和第三大发起人法人股股东函告，称其已与思源电气签署了股权转让框架协议。如果收购完成后，思源电气将拥有平高电气合计高达30.12%的股权，而目前平高电气的第一大股东平高集团有限公司持有8293.02万股，占总股本的22.71%。思源电气从而有望成为平高电气的第一大股东。

　　这是我国首例中小板企业宣布收购主板企业。而且比较有意思的是，思源电气中报显示的主营业务收入等都要明显少于平高电气，可以说是一次“蛇吞象”的收购。

　　但是，令人意外的是，最近此项收购发生了变化：12月13日，平高电气第二大发起人法人股股东和思源电气签署了新的股权转让协议，科瑞集团将向思源电气转让平高电气4%的股权，这一比例远远低于此前公布的16.32%。由此，思源电气将难以问鼎平高电气第一大股东宝座。以其持有平高电气17.8%股权计，比现第一大股东平高集团22.71%的持股比例，低近5个百分点。

　　草根最终没用变成明星，但是草根蛇吞象的勇气却在并购篇章中留下重重的一笔。

　　外资并购 非议中前行

　　今年以来，外资并购有一个很有趣的现象：外资对高门槛行业显示出越来越高的兴趣，同时国内政策也在抬高对外资进入的门槛。而且，被并购企业的同行们也开始关注并购对产业整体和自身的影响，并行使话语权。

　　从外资的主动选择来看，外资关注的行业与国内政策保持着“门槛效应”，越是门槛高的行业，越容易引起外资的高度关注。金融、钢铁、水泥、机械等行业及其行业的龙头甚至有时成为被争抢的资源。

　　今年10月-11月间，先后有不同行业的三家上市公司(均是行业龙头)宣布将引入高盛集团作为战略投资者，可见外资对中国上市公司的迫切；同时，通过参与上市公司的控股股东的改制，凯雷、高盛等外资有意实现对上市公司的间接控股。近期，全兴集团宣布引入自己的外资股东。如果并购完成，这将是中国名优白酒市场并购第一案，而外资在中国惟一没有涉足的最后一个产业——白酒行业将被突破。

　　需要指出的是，自去年以来，中国的外资并购案例骤然增多。从金融业、机械工业的中国国有大型企业的战略引资，到蒙牛、无锡尚德等民营企业的私募，外资的进入开始在中国引起争议。此方面最有名的案例自然是徐工集团和凯雷的并购。徐工集团和凯雷最初看起来是一场“你情我愿”的交易，更曾经被誉为是标杆式收购。但是，由于三一重工总裁向文波的一篇博客，事情起了变化。更多的人们开始关注，徐工是不是被贱卖了、徐工卖给外资是不是会威胁到国家的产业安全。于是，博客大战被点燃了，两方博客各有支持者，最终凯雷不得不同意放弃控股地位并提高收购价格。尽管如此，目前此事仍未尘埃落定。