被夸大的金融风险

　　文/本刊记者 刘亮

　　中国期货业协会副会长常清认为，媒体的报道夸大了推出股指期货可能带来的金融风险。期货市场是发现价格、规避风险的地方，例如商品期货的交易，出现系统风险的可能很低。常清建议当市场交易出现系统风险的时候，最好的办法就是停牌，以便留出时间来调整政策或对投资者心理、投资行为进行矫正。

　　但也有业内专家认为，股指期货作为一种重要的金融衍生产品，它最重要的功能是转移风险和分散风险，而不是消灭风险。在这个风险传递的过程中，市场参与者能够掌握自身命运的工具，就是风险管理。而监管层需要设计更为合理的制度来分散市场风险。

　　防范风险多道防火墙

　　作为推出股指期货的管理层，对于可能出现的丝毫风险都非常重视。在金融期货的交易制度设计方面，管理层充分考虑了可能出现的风险因素。

　　在10月下旬召开的中国金融衍生品大会上，中国金融期货交易所总经理朱玉辰透露，即将推出的股指期货在控制风险方面将有三道防火墙：一是风险隔离制度；二是分层结算制度；三是联保制度。

　　朱玉辰表示，在风险架构设计方面，将充分考虑国际市场的案例、经验，建立风险隔离制度。也就是股指期货必须通过期货公司来做，这种风险隔离制度设计，至少从制度上保证了不会给大型证券公司造成系统性风险，在这样的制度设计下，期货和现货进行了隔离，代理和主体业务进行了隔离。

　　在认真总结商品期货多年发展当中所面临的突出问题的基础上，中国金融期货交易所引进了第二道防火墙，即采用了分层结算的制度。目前中金所的结算会员分为交易结算会员、全面结算会员和特别结算会员三类。通过层层分级的办法来实施对会员的有效监控，达到控制风险的目的。

　　作为风险控制的第三道防火墙，朱玉辰提出要建立联保制度，也就是让结算会员之间实现风险共担，任何结算会员都要对市场有一种风险的保证。一般出现风险的会员可以通过联保机制得以控制。这种设计可增加市场自身消化风险的能力。

　　事实上，除了以上三点之外，中国金融期货交易所即将推出的保证金监控制度和“熔断”制度可以算是在风险防范方面的制度创新。期货保证金存管的安全性可以防止期货市场出现信用风险。中国

证监会将成立期货保证金监控中心来具体运营保证金安全存管系统。这套系统在客户进行股指期货交易的时候，会提醒客户及时补充保证金，或对保证金不足的客户进行及时平仓。

　　沪深300股指期货合约的设计中引进了“熔断”制度。“熔断”制度有两种，分别是“熔而断”与“熔而不断”。“熔而断”是当价格触及熔断点后的一段时间内停止交易；“熔而不断”是当价格触及熔断点后的一段时间内继续交易，但报价限制在熔断点之内。按照中金所的设计，6%的日涨跌幅将是沪深300指数期货交易的第一个熔断点，在此幅度内“熔而不断”，继续交易一段时间。这种设计有助于抑制市场非理性大幅度波动，控制市场风险。

　　对于股指期货市场的发展，朱玉辰也表示：“在发展初期，不要追求市场的交易量。”市场初期以稳健为主，以便让市场参与各方逐渐熟悉金融产品的特点和运行理念，并且将市场风险控制在可承受的范围内。

　　对境外资金入市的态度

　　当前国际金融市场日益一体化，各国金融市场联系密切，金融风险传播速度越来越快，危害也越来越大。1997年的亚洲金融危机就是美国的对冲基金引发的。“在股票市场上，我不断地找寻着别人还没有意识到的突变”投资大鳄索罗斯曾经这样表示，而股指期货的推出很可能就是这样一种金融改革的突变。

　　在这种情况下，防范外部资金可能给新生的中国股指期货市场带来的风险也就显得非常重要了。

　　事实上，已经批准的QFII对于中国即将推出股指期货都非常重视，里昂证券一位不愿意透露姓名的工作人员告诉《资本市场》记者：“我们很欢迎股指期货的推出。资本市场发展到一定程度，推出股指期货就是必然的。QFII也期待着能够利用股指期货来平衡自己的投资风险。”

　　在中国金融衍生品大会上，瑞银集团中国证券部主管袁淑琴表达了海外资金对投资中国股指期货市场的期待，她说：“在推出期货市场最初期就应该引进境外的投资者。这样可以增加交易量，使市场参与者多元化，更重要的是可以有效引进境外市场的经验和技巧。”

　　袁淑琴希望监管层应该优先甄别高质量的国际投资者，在以市场安全为主导的情况下，境外投资者参与的交易主要应该是套期保值而非投机对冲业务。袁淑琴表示，QFII们期待能够更多分享中国A股市场的发展机遇。

　　但业内人士结合国外经验认为，在股指期货创建初期还是要对海外资金有所限制，给他们一个市场准入的额度，但不易太高，以便逐步调试检验，将系统风险控制在一定的范围之内。“市场初期肯定还有不成熟、不完善的地方，如果一开始就给QFII额度太高，一旦出现问题，我们的市场就会非常被动。”

　　事实上，风险管理的最高境界是风险经营。培育有国际竞争力的金融机构，风险管理仅仅是一个条件，通过推进业务创新提高金融机构的风险经营能力，才是解决问题的根本。管理层在股指期货引入QFII的问题上也如此，不引入QFII可能无法活跃市场，而且QFII在国内股市也有大量投资，他们也需要套期保值的工具；引入QFII如果不加管理，资金额度过大，则又可能让国外对冲基金借机而入，带来风险。将其资金额度控制在可管理的范围内，才是相对明智的选择。

　　不忘“327”国债事件教训

　　如今，提起金融期货的危险性，人们就会想到1995年2月23日，上海证券交易所发生的震惊中外的“327”国债事件。

　　1992年12月，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。1993年10月，上交所向社会公众开放国债期货交易。而“327”国债则是指1992年发行的三年期国债，1995年6月到期兑换。

　　对于当时通货膨胀率及国债保值贴补率的不同预期，造成了“327”国债期货品种的多空分歧。以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上做空，而以中经开为首的机构则做多。

　　1995年2月，一直在“327”品种上联合做空的辽宁国发(集团)有限公司抢先得知“327”贴息的消息，立即由做空改为做多，使得“327”国债期货在10分钟内上涨3.77元。做空主力万国证券公司立即陷入困境，按照其当时的持仓量和价位，一旦期货合约到期，履行交割义务，其亏损高达60多亿元。

　　为维护自己利益，“327”合约空方主力万国证券在148.50价位封盘失败后，在交易结束前最后8分钟，大量透支交易，以700万手、价值1400亿元的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，使“327”合约暴跌3.8元，并使当日开仓的多头全线爆仓，造成了这次严重的事件。

　　“327”国债事件可以吸取的经验教训很多，但关键在于当时很多制度的缺失，如当时保证金制度的设置不合理，设置过低；持仓限制措施也不够严格；而且当时没有涨跌停板制度。而且当时市场信息的披露也存在严重的问题，让市场各方在占有信息的问题上并不平等。

　　“前事不忘，后世之师”。在中国金融衍生品大会上，很多高层领导的讲话都没有回避“327”国债风波等问题。央行副行长吴晓灵认为，不能简单地把风险归为操作人员的个人行为，而更应该检讨公司的授权制度等方面的责任。“我们应该学会让大家牢记失败的教训，让学费发挥最大的作用。”

　　中金所总经理朱玉辰也透露，为避免“327”事件重演，中金所在股指期货制度设计过程中将稳健发展，建立了完善的风险隔离制度。

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