拨开券商借壳迷雾 金岩石谈借壳上市

　　编者按

　　在中国证监会明确表示支持合规证券公司通过上市融资等途径充实资本金的大背景下，券商急于借助证券市场扩充资本，以求做大做强。历经几年熊市，券商如同大病初愈，借壳上市几乎成为券商的唯一选择。于是，铺天盖地的借壳概念炒作将资本市场搅动得乱象丛生。

　　文/本刊记者 彭化英

　　继2006年9月广发证券成功借壳延边公路上市以来，证券市场就此起彼伏地爆发着同类消息，目前已经有十余家券商有意染指借壳上市。国内券商急于借助资本市场扩充净资本的意愿强烈，但却没有一家能够满足连续三年盈利的条件，因此，对多数券商而言，想在近期做首发融资是不可能的事情，借壳上市成为其可行的选择。

　　券商想做大投行

　　通过上市借道资本市场做大做强是券商们多年的梦想，只是一直苦于没有机会实现，而其借壳上市的第一大目的就是融资。相对于国外券商动辄数百亿、上千亿遥不可及的净资产规模，国内券商无法企及。依靠自身经营积累显然难以适应未来的竞争格局。

　　申银万国证券研究所主管、首席分析师桂浩明对记者表示：“现在券商规模普遍较小，借壳上市融资是券商走向规模经营的重要手段。很多券商内部治理结构混乱，上市可以加大券商透明度，改革效果会更好。并且，上市对券商本身而言是一个无形广告。这一价值有利于提升市场信心、开展业务、取得银行信任。”

　　不止于此，某证券公司负责人透露：“除了融资目的，管理层及员工的股权激励也是券商上市的理由之一，借壳上市是实现股权激励的最好途径。”桂浩明则认为这种激励对创新和规范类券商较有意义，而那些刚刚活过来的券商，主要目的是利用上市融资弥补当年做实业、搞投资所遗留的亏损。

　　也有观点认为，这些都不是券商上市的终极目的。国内一家证券公司投行部副总经理道出玄机：“业内有句话叫‘投行创造价值’，做大投行一直是券商们的梦想。”做大投行不是玩概念，券商们想开拓投资银行业务必然需要有大量、常规资金作保证，否则业务难以支撑和维系。

　　通过上市做大投行，中信证券就是最好的证明。中信证券上市以后，其净资本达到40多亿元，2006年完成定向增发后，净资本规模已接近百亿元。那些没有上市资格的券商对此规模极为眼红，更何况上市带动了中信证券业绩暴涨。2006年半年报显示，仅1～6月中信证券就实现主营业务收入同比大涨865%，达到18.2亿元，主营业务利润同比暴涨3710%。

　　湘财证券首席经济学家金岩石对此评价：“中信证券上市后，其在公司治理和业务拓展方面取得了极大成功，这是证券业整改过程中最值得借鉴的地方。”

　　但是，想做大投行，这条路并非那么容易。

　　借壳面临多重难题

　　券商借壳上市首先面对的就是壳资源的选择。券商借壳上市与其他公司借壳上市几乎无本质差别，但如果券商所选择的壳公司正好是自己的股东或者客户，将使其在壳资源选择中具有先天优势。利用这些优势，券商可以在谈判过程中获取更多筹码，加大成功借壳的可能性。

　　但在沪深两市众多的上市公司中，选择一个合适的、与自身资本规模相匹配的壳资源是券商借壳的难点，这牵扯到进一步的细节谈判。券商又会如何判断、挑选壳资源呢？

　　桂浩明认为：“尽管看上去有很多壳资源可供选择，但真正可选择的空间并不大。券商不会选择与自己有竞争的行业公司，而会选择效益相对比较差的壳公司，这样可以降低借壳成本。”但另一方面，管理层规定不允许上市证券公司同时拥有实业资产，因此，为了便于剥离实业资产注入金融资产，券商又需要一个隐性负债少、相对干净的壳。这样的壳资源，要价自然不菲，甚至可能吞噬券商原有的“老家底”。券商们权衡起来还真要费一番脑筋。

　　选中了壳公司之后，下一步就是进行细节谈判，以及与当地政府进行利益博弈。当然，博弈的结果最好是多赢：比如地方政府可以将“不良资产”转让变现，从而得到一定利益；券商方面，在借壳成功后，定向增发的成本可以在地方政府的支持下相应降低。这一谈判过程往往会持续很长时间，但时间拖得越长，市场不确定因素也就越多，风险可能随之而来。

　　金岩石介绍，“券商给壳公司注资可以采取两种方式：一是以控股公司的方式，这一模式就是宏源证券的模式，值得注意的是，在控股过程中，证券公司不是上市公司的唯一资产；另外一种情况是直接将其转换成同一家公司，证券公司的资产完全作为上市公司的直接运营资产。从资本市场本身发展的过程看，两种模式都存在其合理性。”

　　金岩石认为，国金证券借壳成都建设的例子较为成功，操作上的可行性比较大，并且一次性解决了各方的疑难问题。从监管者角度看，是一个非常清晰、时效性非常强、且能够兼顾各方利益的模式。

　　国金证券借壳成都建设不仅解决了遗留的大股东欠款问题，而且通过融资解决了

股权分置改革中非流通股股东对流通股股东支付对价的问题。借壳后，原有壳公司资产被清除干净，国金证券作为上市公司的唯一资产。据了解，在其借壳过程中，四川省国资委是通过公开挂牌竞拍的形式完成重组的。而这一过程，恰恰体现了交易的公开和透明。

　　由于借壳概念在证券市场掀起了波澜，管理层近期在严查券商利用借壳传言操纵市场、进行内幕交易，借壳申请很可能因此不被批准。如此一来，如果保密工作做得不好，券商借壳上市将有胎死腹中、前功尽弃的风险。而且借壳消息提前泄露将引发过度炒作，使股价短期拉抬过高，进而导致借壳成本急剧增加，降低借壳成功概率。

　　借壳引发券商价值重估

　　业内专家认为，“中国明年开始实行新会计准则，按照新规，股权价值虽然体现在法人，但是不能体现在股东的财务报表上，当期股东净利润都会有大幅度提高，这使得券商投资资产获得价值重估。所以，券商借壳上市容易受到市场热捧，但更重要的是借壳上市对券商经营影响深远。”

　　某券商副总裁感叹，“现在不仅二级市场上狂热，一级市场上也突然涌现出很多买家，各大券商身后都有很多寻买的国有企业，这些大型国有企业都在想方设法参股券商，一旦券商在竞争中经营状况有明显变化或未来证券市场出现大波动，券商股现在究竟能值多少钱已经不重要了。”

　　自2002年以来，证券公司经纪业务不断萎缩，客户保证金一度下降到2000亿元，直到2006年才有了改观。今年成功借壳的券商，随着经营业绩的改善，有可能冲减一些坏账，借机提升自身经营环境。

　　券商借壳上市后，其财务情况、信息披露都会更加透明化，有利于促进券商的规范经营，谁抢到先机谁就成为最早的获利者，长远来看对中国证券市场发展非常有利。而那些问题券商将面临日趋白热化的兼并和重组。

　　有观点认为券商借壳上市后股权分散，将可能面临更多的并购风险。对此，金岩石反倒认为是机遇，“上市公司一旦成为公众商品，必然面临各种并购。并购本身应该被视为现代企业制度的常规行为，券商反而可以在并购中抓住机会。何况在全流通市场买卖股份超过5%就需要经过

证监会审批，行政保护的作用还在，不用过于担心。”

　　在没有其他方式可供选择的情况下，券商借壳上市形成千军万马过独木桥之势。在这场暗藏机遇与陷阱的较量中，不乏借机炒作、打擦边球之嫌，而那些最终成功借壳者将受益匪浅。

　　对话：

　　金岩石谈券商借壳上市

　　《新财经》：在目前众多的券商借壳概念中，不乏有人在钻空子，做一些利益合谋的事情，您怎么看待这一问题？

　　金岩石：这是市场行为，只要有机会就会有人做，就会有投机，是必然现象，过程中很难分辨是证券公司所为还是一些其他机构在操作，这在任何一个市场都是正常的。不能归罪于证券公司，也不能归罪于参与交易的上市公司。炒作券商借壳概念肯定不是一个人或者单独一方可以做的事情。如果券商想做这件事肯定不会去亲自炒作，如果要参与炒作就不是真想做成上市这件事。

　　《新财经》：有些券商内部治理结构混乱，借壳上市是不是要防范被少数人控股？

　　金岩石：少数人控股并不一定是坏事，多数人控股的公司也不一定就好，美国大众持股的公司也能产生安然造假问题。通过券商上市提高整个证券业的公司治理、监管和运营水平，提高整个证券业的资产溢价，这是基本方向而且应该大力肯定。

　　《新财经》：有人认为国内券商行业的价值评估没有统一标准，因此,在借壳过程中将产生灰色地带，您怎么理解这个问题？

　　金岩石：没有必要制订一个统一标准，上市本身就是由投资人来决定标准。中信证券与宏源证券的上市已经构成了一个价值参照系。当市场上已有同类上市公司的时候，投资人对其支付的溢价就是下一个上市公司必然的参考标准。这个标准是好是坏不是任何一个局外人可以评价的。市场溢价本身就是市场行为。

　　所有上市公司都有灰色地带，那些上市公司自己也都承认。任何一个行业内的公司不可能全部上市，也不可能一个都不上市。这是现代资本市场给大家的唯一答案。

　　《新财经》：券商借壳上市后，除达到融资目的外，对投资者会有什么回报？

　　金岩石：并不是所有券商借壳上市都只为融资，至少从国金证券来看，并不只是为了借壳上市实现定向增发，相反其控股股东还承诺上市公司的收益。券商借壳如果纯粹以融资为目的，其操作会引起相关监管各方注意。但有一点可以明确，不管是抱着什么目的，券商借壳上市都能实现证券化的资产溢价，都能够实现经营过程中的公开透明，都能提高公司治理水平。

　　《新财经》：在券商借壳上市过程中，管理层应该怎样扮演监管角色？

　　金岩石：证券公司注入上市公司的资产质量肯定要由证监会监管。核准的时候必须关注四个问题：一是证券公司和被借壳的上市公司的关联交易，二是上市公司作为壳资源本身的资产质量和关联债权是否干净，三是证券公司注资上市公司操作过程中的合规合法，四是注资买卖过程中相关监管机构的核准。

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