韩志国：股权分置改革的三大缺陷

　　11月10日13：00-13：45，北京邦和财富研究所所长韩志国、中央财经大学证券期货研究所所长贺强、中信建投研究所所长助理银国宏将做客新浪嘉宾聊天室，聊天主题为“加入WTO五周年来的中国证券市场”。以下是韩志国的精彩观点。

　　韩志国：现在中国对投资者利益的保护还是一个核心的问题。虽然现在市场是牛市了，好像大家把过去的事全忘了，记吃不记打，但是现在有很多经验和教训。比如股改，实际上现在谈什么问题，谈股市都离不开股改，股改和汇改带来了企业改革，其实是三大改革。这三方变化，核心是保护投资者的利益。去年股权分置改革成就大不大？确实很大，因为它使股市的运行机制发生改变。有三个成就：第一，用一年半的时间基本完成了股改，到现在G股都取消了，股改基本完成了，实际上中国石化的推出，股改就世纪上差不多了，是一个标志。第二，市场预期改变了，由熊市转成牛市，现在再说熊市的人几乎没有了。当然这个也是先从投机，先炒送股的概念，最后变成了投资，改变了市场预期。第三，在市场预期改变的情况下又实行了新老划段，推出了一系列大盘股，过去几年没有股改的时候，中国工商银行上市是不可想象的。另外，

　　还要看到中国股改的三大缺陷：第一，中小投资者的利益没有得到真正保护，这是中国未来制度变迁中的一个最核心的，就是保护中小投资者利益。最简单的就是中国石化，中国石化按照它的停牌前头一天的价格和复牌后第一天的收盘价格来算，大股东和中小股东的差距有多少。流通股的权益增加是1%，大股东权益增加100%，大股东得到的好处和流通股东得到得好处差100倍。因为现在是牛市，差多少都不在乎，过去就过去了。但是中国股市发展的宗旨不解决，中国股市早晚有一天这个船还要翻。如果不解决对投资者利益保护的问题，还有信息披露，比如一季报公布到三季报公布，有三个月不知道，大量机构投资者怎么变化不知道，半年报的公布和三季报的公布，有三个月不知道，三季节包括和季报差别的时间就短了，怎么去保护投资者这是需要研究的。说实话股改是牺牲了一代流通股利益为代价而取得今天的成绩，今天牛市的形成，是以千百万

股票市值的损失为代价，如果认为是管理者的成就就大错特错了。

　　第二个缺陷，股市的泡沫没有解决，股本泡沫没有解决。当时我的建议核心是消除这个泡沫，公平、公正、公开就得到进一步贯彻。现在是承认以往的不公平，现在的股改是对过去的既得利益不公平的一种默认。承认了这种不公平，所以上市公司业绩没有得到相应的提升。我为什么主张所有股呢？所有股确实难度大，但是所有股最终保护得最好，而且上市公司的业绩得到提升。现在我们采取了一个最简单的办法，但是留下来的问题最复杂，小非、中非、大非都等着你。所以，股权分置改革既要给予它积极的评价，又不要评价太高，它把所有的问题都后置了，现在股改结束了吗？没有，早着呢，都在后面等着呢，尤其今后投资机构变化二八现象的时候，那些被机构所遗弃的股票，这种二八现象，今后股改所遗留的后遗症会充分暴露。为什么呢？因为这些绩优股、大盘股，海外投资者不怕扩容，扩容对海外投资者毕竟是小数，但是对于散户投资者来说，小非、中非、大非都是严重的威胁。

　　第三，资本社会化的问题没有解决。股权分置改革解决三个问题：一个是变呆滞的产权变成流动的产权。第二，变集中的产权为分散的产权。股市的全部要义是资本社会化，不达到集中化，股市的集体功能就不能发挥，资源配置有效性不能得到发挥。比如现在都是由国家控股，哪有企业家，企业家的机制不能形成，企业家的竞争机制和生存机制就没有，都是国家说了算。所以现在中国股市股权分置改革要充分解决的问题是，一方面是市场评价，一方面是行政评价。现在这个问题没有解决，在很多企业中没有解决，你干得再好，不让你干了，主管部门不让你干你就得下去。所以为什么现在上市公司的腐败问题为什么还存在，还是一票说了算。第三，变模糊的产权为明晰的产权，到底国资委能代表国有股，能代表国家吗？根本不能代表。因为李荣融今天是国资委主任，明天就下去了，能代表谁？必须人格化主体，或者是自然人，或者是法人，都可以。但是现在这个问题是国有股不能放弃多少比例，就使社会化问题、股本的分散化问题没有解决。中国股市要通过股改解决三个问题，只解决了半个，就是变呆滞的产权为流动的产权，但是还不完全，因为还有很多是不能流动的。三大任务，变呆滞的产权为流动的产权，变集中的产权为分散的产权，变模糊的产权为明晰的产权，只解决了一半。这样中国股市实际上股改是赶上了一个好时候，赶上了汇改。所以，中国股市未来要我看还是牛市。为什么？因为

人民币升值是一个长期趋势，国外本币和股市是什么关系呢？国际经验，本币和股市是本币升值1%，股市涨10%，本币涨10%，股市涨100%。台湾、韩国、日本都是这个先例。本币升值50%，股市翻两番。从去年的7月21日到现在，

汇率我们的人民币是从8.2765，现在今年最低是7.8635，整整升值了4.99%，股市涨50%那很正常。明年人民币升值肯定还是一个趋势，有3到5的空间。虽然人们说，包括樊纲说人民币升值5%是灾难，但今年已经是5%了，4.99%多。现在看美国新的国会格局、新的权力格局，人民币升值是肯定的。

　　贺强：美国经济滑坡，一季度0.6，三季度1.6。

　　韩志国：美国众议院行政议长一上就逼着中国人民币升值，看来人民币升值的步伐是挡不住的，人民币升值步伐不停止，牛市很难停止。但是现在中国确实也需要牛市来化解这个矛盾，股权分置改革遗留下来的矛盾都等着牛市中化解。所以，未来如果三年中中国股市是一个长期大牛市，不仅是对于中国股民的幸事，也是中国的幸事。如果现在中国股市是熊市，所有的矛盾还僵在这儿，中国股权分置改革是半拉子工程问题就严重了。中国无论怎么说经济周期和政治周期都联系在一起，明年是十七大，后年是政府换届，后年还有奥运会，中国几千年历史才有一次，这个题材不可能不借题发挥。而且最重要明年还有股指期货。所以，现在整个市场氛围有利于向前发展，而且中国现在确实需要一个牛市，需要一个更大的牛市。牛市无人受损，有些人对股市特别反感，我说牛市无人受损，熊市无人受益，牛市化解矛盾，熊市激化矛盾，牛市有正财富效应，熊市有副财富效应。所以，中国现在股市政策不要出现偏颇，而且在下一段还要谨小慎微推进中国股市改革，不能出现大的偏差。如果中国股市仍然有一个三年以上的大牛市，07、08、09连续三年大牛市，那中国股市的日子将来机制梳理就会好得多，未来发展也会茁壮得多，顺利得多。

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