工行上市：新高潮还是转折点

　　综合当前宏观面及上市公司业绩分析，我们认为，市场上涨动力犹存，超级大盘股工行上市，不仅不会拖累大盘，反而有利于提升A股市场的价值中枢。因此，工行上市，将为市场注入新的上涨动力。

　　兴业证券 张忆东

　　超级航母工行本月27日正式登陆，市场有人欢喜有人忧，一种观点认为，工行上市将重演中行上市的那一幕，冲高回落引发一波调整；另一种观点认为，工行上市将推动市场掀起新一轮升势。我们坚持后一种观点：工行上市后，市场将以此为契机，进入新一轮上涨的高潮。

　　一、目前A股市场面临的宏观环境比7月初好

　　第一、宏观调控力度放缓，经济温和成长，经济的景气周期有望被延长。同7月初

中行上市时相比，如今宏观调控的系统性风险大大降低。三季度国民经济偏快增长的势头得到了初步遏制，呈现出“三落一稳”的新态势，即国内生产总值、工业生产、固定资产投资增速同时回落，货币信贷增速高位趋稳。前三季度，国内生产总值同比增长10.7%，比上半年回落0.2个百分点。全社会固定资产投资同比增长27.3%，比上半年回落2.5个百分点。本轮宏观调控“有保有压”结构性政策取向非常鲜明，鼓励消费，替代投资，有效地避免了经济运行由偏快转向过热，而且也没有出现大的回落，避免了经济运行的剧烈波动，保持经济适度平稳的增长。我们预计，四季度宏观调控力度将放缓，而经济呈现温和成长的良好态势，经济的景气周期有望被延长，这为股市上涨提供了良好的外部环境。

　　第二、

人民币升值步伐继续加快、流动性过剩情况依旧，贸易顺差和升值预期是我国流动性过剩的源头性因素，这两大因素在今年第四季度将继续有效。人民币升值并没有挡住中国出口的高增长，今年以来贸易顺差继续快速增加，6、7、8月份贸易顺差更是连创历史新高，6、7月金融机构新增外汇占款4000亿、1900亿。展望历来是贸易旺季的第四季度，必须要考虑美国因素，美国是中国的贸易顺差来源第一大国。从美国近期公布的数据分析，第四季度美国宏观经济走势好于预期。美国9月消费者物价指数(CPI)首次骤降，美国9月整体CPI较前月下滑0.5%，且为去年11月以来最大降幅，8月为上升0.2%；而房屋开工则意外反弹，显示经济成长仍具韧性。房屋市场并未崩溃，通膨也没有加速，数据令美联储FED对(经济成长和通膨)两方面均感到安心。与此同时，固定资产投资增速和国内经济增速放缓必定导致中国进口增速放缓，因此，对外贸易顺差依然有望维持，所以短期内贸易顺差导致的流动性压力并不会大幅减弱。

　　另外，由于市场预期美元进入加息周期末期，人民币升值预期上升，热钱依然持续流入中国，反映在市场上就是近期人民币升值步伐明显加快，9月末人民币对美元汇率中间价连续创汇改以来新高。海外经验显示，一个国家本币升值期间，流动性过剩几乎如影相随，从上世纪20年代的美国、70年代的日本，80年代的我国台湾地区、到90年代韩国及本世纪印度，无一例外。

　　二、目前市场行情上涨的基础较7月初好

　　第一、目前投资者和分析师对上市公司业绩预期较7月份大幅提升。7月份正面临紧锣密鼓的宏观调控，市场对于下半年上市公司盈利普遍调低。但是，随后而来的中报显示出上市公司盈利能力的提升，上市公司业绩有望继续回升，七成行业(22个行业)净资产收益率(ROE)提高，盈利能力下降的10个行业中，一半行业ROE下降速度比去年减缓，有回升迹象。另外，石油等上游原材料及初级产品价格的逐渐回落，上市公司成本压力减弱，进一步促进上市公司业绩的提升，从而使我们调高对于下半年上市公司业绩的预期。目前依据中报业绩的二倍来计算A股市场整体总股本加权市盈率已经高达22.7倍，接近7月份依据一季度业绩四倍来计算的23倍。由于目前的市盈率数据是依据中报的二倍计算的，所以显得高了。但是，考虑到下半年公司业绩提高的幅度大，全年业绩将高于中报的二倍，因此，市场现在并没有过多的泡沫。

　　第二、大盘蓝筹股的估值优势依然明显，而决定大盘指数的正是大盘权重股而非小盘股。以市盈率指标为例，以2006年中报业绩的两倍作为业绩基准进行计算，上证50指数成分股的总股本加权平均市盈率(含亏损股)仅仅为17倍多，剔除亏损公司后仅16.6倍；沪深300指数成分股的总股本加权平均市盈率(含亏损股)为17.63倍，剔除亏损公司后16.13倍。

　　表1:沪深300指数、上证50指数成份股目前估值依然合理

　　数据来源：天相，兴业证券研发中心(20061019)

　　第三、目前市场各方对于扩容的理解也和7月份不同。我们相信，A股市场监管层将吸取7、8月份扩容过快的教训，对于IPO扩容的节奏进行调节，维护市场的平稳健康发展。另外，四季度双向扩容的趋势将更加明显，我们预计，第四季度股市资金供求至少能维持平衡。资金扩容方面从放宽保险资金和社保基金的投资规模、企业年金入市进程加快、提高QFII资金额度、尽快实施融资融券等事件中表现出来，另外，对房地产投资的调控力度越来越强，使得房地产投资吸引力减弱，大量资金将从房地产市场流向股市。我们还可以从申购新股中管中窥豹，9月份以来，越来越多的投资主体加入到新股申购的大军中来，其中尤以上市公司、实业集团等的自有资金为多。投资者已经认同了“新资产成就新牛市”。如果我们想真正分享到股市成长的盛宴，我们的眼光就应该放得更长远一些，市场的繁荣总是和市场的容量紧密相关的。只有市场发展了，容量大了，市场的参与者才有扩大收益的机会。近几年H股的大牛市以及A股市场1999-2001年的大牛市都见证了扩容和行情的正相关关系。

　　三、工行上市有利于提升A股市场的价值中枢

　　工行上市后的筹码战略意义十分突出。上市后，工行将取代中行成为大盘指数的第一大权重股，也几乎肯定取代招商银行成为沪深300指数的第一大权重股。根据工商银行热烈的申购情况，全额行使超额配售选择权已经是板上钉钉的事情了，也就是说将共计发行149.5亿A股。因此，如果工商银行上市后较发行价3.12元上涨2%即3.18元的话，市值就将超越招商银行，成为沪深300指数的第一大权重股。而实际上，我们认为，工行A股上市后的合理价位应该远高于该价位。工商银行作为最大的国有

商业银行，必然分享行业整体的上升景气周期，考虑到工行在机制上略逊于建行，基本面上好于中行，我们给予工行的估值在建行和中行之间，而中行H股估值是2.4倍的市净率(PB)。我们预计，工行06年的净利润在490亿元左右，近三年的增长率将维持在20-24%的水平，06年合理价位应该在2.3-2.6倍PB范围内，即3.27-3.70元人民币，就是说，高于发行价5%-18%。基于工行占大盘指数20%的权重，所以，工行上市后将直接推动大盘上涨20-65点。

　　在牛市中金融股必定作为龙头股领涨，工行上市将推动银行股进一步走强。从海外市场看，美国、日本等主要股市中的金融股都屡创新高，特别是香港H股上市的金融股估值持续强于A股。而从国内经济看，金融股作为最能分享经济成长的行业，而且盈利增长点众多(税制改革、混业经营、零售银行业务)，A股银行股目前2.6倍市净率的估值依然合理。所以，我们认为，在工行上市后，有望发起新一轮金融股行情，引领大盘再起涨势。

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