浦建ABS障眼术 首家遭遇信用评级调低

　　在一场担保与反担保安排之后,此番ABS信用评级实降，显示浦建BT项目风险，并未因资产证券化而转让出去

　　本刊记者 陈为/文

　　继福禧投资之后,上海爆出近3个月来的第二起信用级别调低事件。日前,曾被视为“我国资产证券化发展道路上具有里程碑意义”、且是首只面向基金发售的受益凭证──“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划优先级受益凭证”突遭信用级别调整,由4个月前该项目刚推出时确定的信用级别AAA级调整为A级。

　　这也是国内首个遭遇信用评级调低的企业资产证券化项目(Asset-Backed Securitization,ABS)。在4个月之前,该项目还因良好的交易结构设计、妥当的投资者利益保护机制而被高调宣传,如今的突变背后所隐藏的风险,让企业ABS——这一金融创新尝试已于9月被证监会暂停——先天不足暴露无遗。

　　祸起回购方信用风险

　　引发这起调级事件的主角是大公国际资信评估有限公司。它解释说,浦建BT项目信用调低主要是因为该项目资产支持收益专项资产管理计划中的回购方出现了违约行为。

　　大公国际曾为近900家企业进行了信用评级及跟踪,为涉及总金额860多亿元的债券发行进行了信用评级,号称是“中国

　　据称,大公国际在3个多月的跟踪评级期内,通过对该项目的现金流和主要交易方进行持续的信息跟踪、收集和分析,发现作为回购方的昆山市创业开发置业有限公司未能根据协议按时足额支付回购款项,同时,曾承诺对这一回购行为承担连带责任保证的担保方——昆山市创业控股有限公司也未能在跟踪评级期内履行担保责任。

　　4个月前的6月22日,国泰君安刚为浦东建设(600284)旗下两个BT项目公司——无锡普惠投资发展有限公司、上海浦兴投资发展有限公司发起设立该项企业ABS,项目募集资金4.25亿元,期限为4年,预期收益率达4%。由于浦东建设承担了上海12%*9*120%、浦东70%以上的沥青路面摊铺和几乎所有的重大沥青道路的施工,并将业务覆盖到苏浙皖三地,此次资产证券化所募集资金主要用于上述两个BT项目公司偿还部分短期借款和用于部分BT项目的投资,以降低财务费用。

　　大公国际的公告还称,浦建BT项目证券化的主要参与方对回购中的违约行为也没有履行及时信息披露的义务,这些都使得相关参与方的信用状况出现了不确定性,信用风险有所增加,从而使优先受益凭证未来的本息按期足额偿付充满了不确定性。

　　公告虽然解释了信用调低的原因,却没有详述回购方为什么违约。大公国际有关负责人告诉本刊记者,回购方出现了违约行为是内部约定出现了问题,回购方作为有政府背景的公司(昆山市100%控股),其资产主要是土地,业务操作可能有特殊性,在资金偿付安排方面不妥当。但他以事情敏感为由拒绝透露详细的内部约定,只是强调此次浦建BT项目信用调低并不表示投资者得不到按时偿付,公司是出于谨慎角度考虑才这样做的。

　　但让业内人士感到疑惑的是:既然回购方资金安排有特殊性,那为什么评估公司开始要给予这么高的评级?而项目的其他中介机构为何也没有充分提示风险?要知道信用高评级的潜台词是剥夺投资者本可以获得的更多利益,因为投资人通常会考虑到项目的高评级而索要较低的风险溢价。

　　该项目的主办律师回答说:“最初做项目尽职调查很难预测以后的事情,再说我们主要关注项目交易结构的法律事项,计划发售出去以后与我们没有什么关系了。”

　　银行担保难掩风险

　　“如果有一个稳定的现金流,就将它证券化。”这是流传于美国华尔街的一句名言。但在中国,做企业ABS不仅需要一个稳定的现金流,还因为中国没有专门的针对券商开展资产证券化业务的专项法规,企业ABS需要银行提供担保以规避风险。

　　“可能是当初有关方面为了加紧赶项目,掩盖了项目中的一些问题,但如今问题暴露了。”听到浦建BT项目突然被调低信用级别,某资产证券化项目主办人员如是评析。

　　银行担保本是防范此类风险、保障投资者权益的举措,所以目前甚至有些财务公司内部规定必须有哪些银行担保的产品才能购买。“可能大家都太看重银行担保。”长江证券ABS项目经理张小鹏说，“有了银行担保,大家对于项目细节的关注会降低。”

　　然而银行真的会替企业承担ABS项目不可预期的风险吗?对于浦建BT项目的担保方上海浦东发展银行来说,它的答案是通过特殊的交易安排来保护自己的利益——2006年5月10日,浦建及其子公司上海浦兴投资发展有限公司与浦发银行签订了“财务顾问及备用资金支持协议”,约定该项目的优先级收益凭证持有人享有分配权之日,如专用账户内的资金余额未达到分配收益所需的资金规模,浦建有义务向浦发银行申请一笔与需要补足的资金等额的流动资金贷款,用于补足专用账户的资金不足,以规避银行的担保风险。

　　这意味着,纵然浦发银行有担保在先,一旦BT项目无法兑付,浦建就必须向浦发银行申请备用贷款,用以支付其计划的优先受益权,这种安排的实质不过是为浦发银行的担保提供了一个反担保,浦建BT项目的风险并未因担保而转移。之前,有关“无论G浦建出售的这4.25亿元资产发生什么问题,都不会给G浦建带来任何麻烦”的宣传,恐难逃信息误导之嫌。

　　因此,由于浦建BT项目并没有实现真实的销售,此次资产证券化的实质只是“表内融资”,但浦东建设对该项目进行了“出表”的账务处理。在2006年浦建半年报中,期内长期债权投资减少了约3.85亿元,浦建的解释为“长期债权投资期末比期初减少160,456,926.65元,减少比例为71.75%,主要原因为本期发售BT项目资产支持收益凭证而减少了部分回购项目”。

　　对于浦建上述做法,浦建BT项目律师表示他们并不知情,向证监会报的审批材料中,也没有浦建和浦发银行反担保协议的贷款。

　　企业ABS之路漫长

　　当然,浦建与浦发银行的做法对于投资人收益的偿付并没有实质性损害。“反正都有担保,我们不担心偿付。”中信证券债券销售部一人士说:“但这不是长久之计,企业ABS若不能摆脱银行担保之庇护,就很难走上规范之路。”

　　广州证券结构金融中心主任倪晓武认为,管理部门之所以要求企业ABS项目都要有担保,是鉴于企业ABS交易结构有法律风险——根据现有规定,专项资产管理计划项下的资产既不属于券商负债,也不属于其固有资产,而是归所有投资者按份共有,因此法律并没有规定专项资产管理计划具备法律主体地位,也就意味着它无法以其名义对券商管理的资产进行所有权人变更登记。“这个硬伤”使得管理部门推进企业ABS时不得不十分谨慎,也在向其他部门要政策、寻求支持时举步唯艰。

　　一个典型的例子就是证监会希望保险公司能够投资企业ABS。在成熟市场中,资产证券化产品的投资者除了个人以外,主要参与者还包括养老金、社会保障基金、银行、保险公司、投资基金在内的机构投资者。而目前国内企业ABS产品尚只能在交易所流通,不能进入银行间市场,银行、保险公司不能购买。但相关办法几经酝酿,一直难以出台,其主要原因就是有关权威人士认为企业ABS受托人地位不明确、资产权属不清晰等,缺乏完善的资金治理结构。

　　知情人士透露,出于谨慎,将始自2005年7月的企业ABS在试点9个项目、规模达263亿元之后,证监会已于今年9月下旬停止了试点工作,并希望更好地总结试点经验以形成将来的工作指导。目前,证监会已经形成了文件并上报国务院,希望有关部门能协助解决专项