并购潮涌

　　作者：仲志远

　　所有的收购障碍都将在全流通的背景下逐渐消除。昔日钟情于中国内地上市公司的海内外投行力量再度将目光会聚到了这块刚刚解除藩篱的热土，摩拳擦掌，跃跃欲试；挥戈涌向内地资本市场的各路人马早已屯兵四周，枕戈待旦；而今兵临城下，只等收购办法明朗，即可阵前鸣锣。

　　股改正在接近尾声，并购已经明修栈道。股改之前的一切愤懑也许都将随着并购风潮的兴起而消弭于无形，而眼下的一切兼并收购可能还只是风暴来临前的一场预演。三大收购办法刚刚面世，并购已经有了较为清晰的思路。无论内资还是外资，宏观的政策层面都对并购寄予了乐观的想像，倒是对反并购给予了适当的限定，而且反垄断的审查也已启动。

　　上市公司无论国有还是私营，都将应对外资的直面硬撼，仅仅关注股市上股指的涨跌已经远远不够，公司治理结构的根本改善，经营业绩的大幅提升……如此等等才是上市公司高管们必须努力的方向，如果还是沉湎于过去圈钱而造就的虚假繁荣的话，那么，就连并购者都会对其公司不屑一顾。

　　并购，虽然早已是成熟的市场经济中资本运动的常态，但其给予中国内地上市公司的影响却刚刚开始——

　　兼并收购 惊涛拍岸

　　流通之下的上市公司大并购浪潮正在汹涌逼近。愈来愈近，惊涛拍岸之声已经隐约可闻。

　　5月22日，中国

证监会正式公布《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》。9月1日，《上市公司收购管理办法》将付诸实施。新的收购办法就上市公司的收购制度作出了重大的变更，已将此前强制性的全面要约收购改为由收购人选择的要约收购，收购的方式更加灵活多样。仅就理想的状态而言，新的收购办法扩大了收购人的自主空间，降低了收购成本；而上市公司反收购的难度却有所增大。

　　兼并收购以及反兼并收购将会是全流通背景之下上市公司见怪不怪的日常生态，也是中国内地企业必须脱离政府襁褓、独立走向成年的洗礼。全流通已经为之开启了序幕。并购的成败与否已经并不重要，然而其意义不言自明，——一个波澜壮阔的企业脱胎换骨的运动扑面而来。

　　无论是全流通之前海信收购科龙那样曲折迂回、行政指向穿针引线导致意义暧昧的“国内最复杂的并购案例”，还是全流通之时三一重工尽力搅局以至于引发舆论大哗的凯雷并购徐工事件，以及宝钢大量买入邯钢认购权证与股份、虚虚实实试探邯钢底线的收购意图，或者像双汇、莱钢那样名不见经传、毫无悬念的涉外并购，抑或像内地中国网通与香港电讯盈科在台面上下角逐、反复较量之后的妥协……，在内与外之间，并购纠缠了无数欲说还休的“恐敌”情结；在控股与参股之间，谈判与协商一轮又一轮地次第展开，御敌于国门之外的念头已经明日黄花，甚至如风飘逝，引狼入室的争吵与喧嚣仍然响彻于国人耳畔，莫衷一是，熙熙攘攘——

　　并购就是上市公司之间纷扰不息的战争。并购与反并购将贯穿于上市公司兴衰沉浮的整个历史，而控股权就是其惟一的“马其诺防线”。据统计，全流通之前的2001年，上市公司爆发的并购案无法凑足50个案例，金额也在50亿元之下；而在全流通行进中的2005年，内地上市公司的并购案已超过500次，并购金额也达到了600多亿元。中小型上市公司的并购悄然激增，大型并购案时有耳闻，涉外并购更是风起云涌。

　　并购要约不期而至？

　　并购是上市公司从弱冠之年的少不更事步入成熟稳健的必经之途，也是众多内地企业日后的家常便饭。对于创业至今一直依赖政府政策呵护的中国内地企业来说，并购也许可以促使其增强自身的免疫力，改善公司治理结构，抗御市场的强大风浪。无论是血与火的洗礼还是兵不血刃的集体缴械，全流通只不过拉近了它们生与死的距离。股改之后，市场化的收购兼并将会主导着内地资本市场的一切，并为之吹响了并购时代的号角。

　　并购要约将会紧盯着哪一类上市公司不期而至？

　　“每个行业都会发生并购”，行业分析师张波对《资本市场》记者直言不讳，“资本永远是逐利的。它不会只针对某个行业，只能说哪个行业发生得较多一些。并购事件比较容易发生往往是因为其外部存在着一些促进性的因素，譬如外资企业的进入、市场的剧烈变动、国家政策的调整……等等，一旦上述几个因素频频聚集到了某一个行业，那么，资本的并购事件就比较容易发生”。

　　既然新并购办法的出台已经为全流通之下的并购推倒了陈旧的政策障碍，这显然就已经为即将上演的大戏拉开了帷幕。

　　忙得不可开交的大概就是那些奔走于上市公司之间的投资银行家了。本土投资顾问公司的并购事务日趋繁忙，著名的跨国投行也早已鱼贯而入，几乎悉数进驻了中国内地。一家英国老牌投行的雇员数月前答应过记者的诺言至今也无法兑现，“太忙了，出差拜访客户几乎马不停蹄，不管新收购办法出不出台，兼并重组本身就是我们的主要业务”，他在电话里连声表示歉意，会面也只能一再推迟。

　　一起并购所牵涉的当然不仅仅是投资银行了，它们只是穿针引线罢了。事件的主角此时或许已经深陷于自身的“危机”之中。对于上市公司来说，无论是不是真正的企业危机导致了并购的爆发，被并购公司与并购公司也必须竭力应对，因为企业危机的开始并不是空穴来风，而且因为并购而翻盘也仅仅在一念之间。

　　兼并收购在股价对等的时代是一件稀松平常的事，任何一家上市公司都无法预知一纸并购要约将会在什么时候抵达自己的案头，无法获知收购者的用心。显然，并购可以使收购者市值倍增，股价大涨，拥有充裕的现金流，攻城掠地，趁机吞并同一行业的所有资源，稳固或者提升自己行业老大的地位，——除非是遭遇到了同仇敌忾的反收购行动。在投资银行家的筹谋之下，并购的成功可以使收购者的身价倏忽飙涨；不过，一旦并购行动失败，也难说会不会就此拖累企业整体崩盘。——因为并购往往也隐含着上市公司的生死风险。

　　并购既有成功也有失败。一纸并购要约也许可以拆解全流通时代的所有奥秘，当然，也许什么都无法说明。一家被收购公司可能是多家国内外同业公司虎视眈眈的收购猎物，角逐这一收购行动的都是同一行业里的巨头。实际上，在收购的任何一个节点上都难免会有收购者马失前蹄，而且，即使侥幸收购成功，也难免经营亏损，如果无法力挽狂澜，反而陷入艰难扭亏的泥潭无法自拔。

　　行业巨擘合纵连横

　　“内地的行业老大企业多半是国有企业，一向在国家政策的庇护下坐享其成，实际上时时面临着跨国巨头的潜在威胁，因此趁着股改之机开始扩张，自我整合业内的虾兵蟹将，试图将那些区域性的企业一举收购到自己的旗下”，一名香港投资分析师对记者说，“国有公司历来就有做大做强等等好大喜功的口号，只要市场略有松动的迹象，它们难免也会有跟风并购的动作，譬如自行配股、增持并购对象的股份，或者从二级市场中大肆收购其并购对象的股权……诸多手段不一而足。譬如钢铁业中的宝钢与邯钢之间的业内整合就是一个典型的样本。”

　　2月24日，全球第二大钢铁巨头阿塞洛与山东莱钢签订重组协议；而在此前，全球最大的钢铁企业米塔尔斥资3.38亿美元买下华菱管线36.67%股份，价格为4.31元/股，净资产溢价仅为6.68%。值得一提的是，面临外资收购时，华菱管线、莱钢股份的流通股股价都低于其净资产值。

　　敲山震虎。各大钢铁公司不能不为之悸动。2月28日，河北唐钢、宣钢、承钢三大钢铁集团合三为一，正式挂牌成立唐钢集团公司。重组后的唐钢总资产达576亿元，2005年钢产量为1607万吨，一跃成为中国内地的第二大钢铁企业，而内地最大的钢铁企业——宝钢股份在股改完结之时的行业整合，也渐渐显露其兼并区域钢铁企业的意图，这无疑触动了内地钢铁板块自发的并购浪潮。5月31日，宝钢及其关联公司就开始进一步增持G邯钢流通A股，引起该股当日的行情波动，使得邯钢急忙拿出应对策略，防守反击。一轮并购与反并购的行动也因此在台面上下风生水起，让2006年的整个夏天充满了躁动不安的诡秘气息。

　　收购兼并也许足以体现股东们股票同价时的权力导向与欲望。无论是价值投资还是短期投资，行业龙头企业需要的行业整合在全流通之后突然加快了步伐，人们想像中的轰轰烈烈的整体上市和造系运动将在全流通背景下次第推进。借道二级市场买入大量股票从而达到要约收购的基本条件，——这仅仅还只是热身而已，如果被收购公司不想束手待毙的话，也可以运用多种资本手段反制并购，赢得一丝喘息机会。

　　“资产优良的国有控股公司在股改对价之后大股东持股比例猛然降低，业内并购可以使它产生规模经济的协同效应，因为规模经济能够降低成本——虽然这只是行业巨擘们一厢情愿的想法，但总比无所作为要强得多”，一名业界人士就此评论道。对于任何一家上市公司来说，资产负债率低、现金比例高、市净率低三个指标推高了国有股东的自信，股票的市价也足以让上市公司老总们的扩张雄心再次膨胀。

　　行业内的整合动作愈来愈频繁。扩大规模、增强实力、提高效率成了那些图谋做大做强的国有控股公司风行一时的并购动员令。素以垄断著称于世的中石化、中海油两大巨头在尚未推出股改计划之前就已开始对业内公司进行整合。中石油通过一纸要约迅速收购了旗下的吉林化工、锦州石化、辽河油田等三家上市公司；而中石化也对旗下上市公司进行了快速的整合，以现金将扬子石化、齐鲁石化、中原油气、石油大明等公司的流通股和非流通股股东实施了要约收购行动。

　　市场反应一向滞后的国有控股公司尚且如此，而那些嗅觉灵敏的市场化零售商业更是如虎添翼。浙江的银泰系早期对百大集团、鄂武商等

零售业上市公司的并购就充分地体现了这一点，甚至让业内人士猜测其背后是否闪现着国际基金的阴影。众所周知，内地零售业是最早全面开放的行业，相互之间的兼并收购已经习以为常，也被外资当作是抢占中国市场的先行突破口，而且商业百货类上市公司一般都拥有繁华城市核心位置的土地或者房产，虽然账面的价值低廉，但会随着土地和房产价值逐年攀升而增值迅猛。

　　并购尽在未雨绸缪

　　“新收购办法的出台就等于打开了早前紧闭的天窗，先前这样那样的牵绊往往诱发了收购的种种变数，现在紧箍咒适时地得到了放松，——尽管仍然存在一些时间上的局限，但总比以前的捂盘行为开放了许多。无论内资外资，只要并购双方的协商与谈判顺利，主管部门批复放行之后就可以成交”，一名研究产业并购的专家说。

　　观望已久的外资此后就可以大踏步地推进自己的战略，向自己眼中的热门行业秋波频传，释放出兼并收购的意向。在一些国家政策并无设防的行业，长驱直入已无多少障碍，在竞价收购的通用法则下，兼并目的明确、后续资金雄厚的买家尽可在内地市场散点布局，搜寻自己的猎物并与之讨价还价，而且毫无惊心动魄的悬念，一切顺理成章，水到渠成。

　　“并购浪潮步步紧逼，无论国有控股企业还是私人合伙公司，经营管理乏善可陈的已经难以独力支撑其岌岌可危的局面，即使那些一贯自恃感觉良好的上市公司也未能幸免，觊觎者突如其来的股权偷袭已经是再正常不过的市场行为。在市场强劲风浪的拍打之下，随时卷入并购的漩涡都有可能，而且也是大势所趋，生与死的距离已经大大缩短”，业内人士不无感慨，“对于那些习惯了动辄国家政策特别保护的国有上市公司来说，再期望政府出面干预恐怕已经无能为力了，市场自有市场的法则，被并购就是它们不可避免的历史宿命，至于哪一种死法死得更壮烈一点，就看他们自己怎么选择了。”

　　种种迹象表明，眼下各大投资银行的人马疲于奔命，行踪飘忽不定；除了分析师还有时间说上几句隔靴搔痒的行话以外，那些抢食于上市公司、专事兼并收购的投行人士已经忙得不可开交；而在未来的数个月里，一波又一波的收购事件接踵而至，特别是年底股改彻底收官之后，并购浪潮也将愈演愈烈，成为一股势不可挡的资本运动，时时在人们敏感的神经线上出没。

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