中国企业金融战略三宗罪

　　增强周期性行业企业抵御周期、甚至利用周期的能力，主要来源于对金融战略的运用。而中国企业在准确认识周期性行业的周期性，并作出恰当的金融战略选择上，仍然非常不成熟。

　　顺周期现金并购

　　中国石油企业已经有一些在行业周期高点利用现金并购的例子。

　　同石油一样，黄金、铜等有色金属的价格波动幅度也是巨大的(图1-3)。3个月伦敦铜的期货价，最近30年波峰与波谷之间相差近4倍，而黄金价格的波幅更是在10倍以上。随着产品价格的波动，生产这些产品的公司市值、资产价格、估值水平也在进行着剧烈的波动。

　　在这一背景下，并购时点的选择、逆周期的现金战略就显得格外重要了。然而即使处于这样的周期性高点，中国有色金属企业仍然在海内外以现金频繁并购。

　　铜矿的海外并购：2004年9月，中国五矿集团拟以55亿美元的纯现金全额收购加拿大诺兰达铜业公司

股票，报价创历史新高，但最终因加拿大政府干预而失败；2005年5月，五矿又与智利国营铜矿公司达成10亿美元的投资协议，目前还在与智利政府就多个铜矿的权益进行洽谈；“江西铜业”(600362)正在寻求对巴基斯坦山达克金铜矿进行股权投资；同时就开发一个位于吉尔吉斯坦的金矿进行可行性研究。

　　黄金的资源抢购：2005年，中国黄金集团以2.6亿元并购了吉林省大型黄金企业夹皮沟黄金矿业公司，并成功竞拍湖北鸡笼山黄金矿业公司；2005年，山东黄金集团获得了中国海外集团莱州金仓矿业股权转让；2005年8月，“紫金矿业”以195万加元，并购了加拿大顶峰矿业公司，成为其第一大股东。

　　尽管有分析人士认为，随着世界资源的消耗，铜、石油等资源、能源品价格将进入一个全新的时代，过去的低价将一去不复返。但实际上，无论是石油、还是黄金，今天的高价在历史上都曾出现过(经购买力平价调整后的真实价格)，并很快回复到长期均值水平。面对周期性高峰，中国的周期性企业该如何抉择呢？是储备地下的物质资源，还是储备地上的金融资源？

　　抵挡不住现金多的扩张冲动

　　虽然中国企业在逆周期现金并购战略上有过一些成功的典范，但更多的是在经受未来更大周期性波动的挑战与诱惑。

　　成立于1997年、世界排名第16的航运企业——“中海集运” ，在3年前正是利用这一战略实现了跨越式的发展。受世界经济周期影响，海运行业的价格波动剧烈，是典型的周期性行业，在2002年全行业陷入了亏损的低迷时期，“中海集运”也不例外，前5个月就巨亏6亿元，但公司仍决定逆势扩张，斥资20亿元购置运力——根据业内数据，这20亿元建造的船只要比次年至少便宜30%。进入2003年后，全球航运业开始复苏，闹起了“船荒”，中海由于之前低谷时期的储备尽享行业高峰期的丰厚利润：2004年收入上升46%，净利润增长188.3%，银行存款58.6亿元，交行信贷额度也从7.5亿元一下提高到100亿元，并被《美国托运人》杂志评为效益最佳航运公司。

　　但是，大量的现金让中海集运的管理层有些坐不住了，于是在2005年发起了对世界排名第17位的加拿大太平洋航运公司(CP Ships)的收购行动。在行业巅峰期斥资百亿收购一家公司，这无疑与逆周期的现金并购战略相矛盾，并大大增加了企业风险。并购消息一经传出，瑞士第一波士顿就将“中海集运”评级由“中性”调低至“跑输大市”，因为有关报告指运力过剩会导致集装箱长途运费在明后年下降10%。在规模扩张的诱惑下，中国的企业还缺乏对周期性的真正明辨与管理。

　　金融资源储备不足

　　对于房地产及与房地产相关的水泥、工程机械等对经济周期高度敏感的周期性行业，从长期看它与资源、能源类周期性行业的并购扩张战略是相似的。2004年以来，世界最大的水泥生产商拉法基、世界最大的工程机械制造商卡特彼勒都在积极布局中国，目的也就是为了套利中国宏观调控下水泥和工程机械行业所面临的普遍困境与整体低估。

　　其实中国自己的企业又何尝不想套利这一低估时代？只是金融资源的储备不足和国内金融渠道的不畅通，让类似“海螺水泥”这样的国内最大水泥厂商不得不廉价出让股权以引入战略投资人——摩根参股“海螺水泥”，在A股市价上又打了一个六折(还不负担对价成本)。

　　所以，在警惕外资并购中国企业的同时，也许更应该关注的是改造我们的企业。周期性行业的核心

竞争力，除了技术进步和成本控制外，更重要的是利用适当的金融战略来管理波动性风险，进而利用行业周期性特点实现低成本扩张。单纯技术和成本的比拼，即使成为了行业中的“贵族”，也无法抵御周期性风险的冲击，无法摆脱被并购的潜在威胁。

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