米塔尔更灵活的资产低估套利

　　现在的“钢铁大王”米塔尔，以前被称为“收废铁的小子”。然而时间证明，米塔尔收购的“废铁”，其实是一些被低估的优良资产。米塔尔“蜕变”的绝技，就在于他灵活运用了周期性行业的资产低估套利。

　　米塔尔的成长战略是壳牌逆周期现金并购战略与BP顺周期换股并购战略的结合，它使企业在高估和低估时期都可以实现有效扩张。同时，米塔尔还将周期性行业的时间套利拓展到不同市场的空间套利，在低估的新兴市场购买，然后在合理估值、甚至高估的成熟市场通过上市、换股等方式卖出，并借此将低估资产的现金流能力和市值能力同时释放出来。

　　米塔尔的低成本全球扩张

　　作为家族的长子，1976年，拉尔米塔尔受父亲之命到印尼掌管家族在海外的第一家钢铁厂，一家年产仅6.5吨的小型钢铁企业。1982年在印尼政府的私有化过程中，米塔尔以先租后买的方式购进了一家连续亏损的印尼国有钢厂，并成功扭亏为盈。1992年，米塔尔进军墨西哥，以2.2亿美元买下了墨西哥政府花费22亿美元建造、亏损了几年的第三大钢铁厂Sicartsa，同时收购的项目还包括该钢铁厂年产33万吨焊管的生产线、港口设备及蕴藏300万吨

铁矿石的矿山。在米塔尔的经营下，不到5年，Sicartsa就成为集团皇冠上的明珠，产量占到了集团总产量的63%——目前Sicartsa已成为当今世界上成本最低的一家扁平材生产商。

　　1995年米塔尔正式进军海外，它将旗下的LNM集团与家族企业分离，以隔离国际化并购风险，然后毅然购入了哈萨克斯坦的国有钢厂，开始了他的东欧之旅。此后，他又从波兰、捷克等东欧国家手中以低收购价“捡来了”5家被遗弃的钢铁厂。就这样，在整个钢铁行业最低迷的时期，米塔尔却在全球四处收购那些被当作不良资产处置的钢铁厂，很多钢铁企业的CEO都认为米塔尔疯了。

　　但事实证明，米塔尔并没有“疯”，他不仅在低迷时期治愈了每家被收购企业的“伤处”、使它们速盈利，而且还迎来了钢铁行业的周期性复苏。就连当时全球最大钢铁企业阿塞洛的CEO多勒都不得不承认：“老早以前，米塔尔总裁就在钢铁行业展示了卓越的远见，这是大多数同行所不能做到的。”

　　在收购扩张的同时，米塔尔开始铺垫其资本化道路。1997年，米塔尔拿出旗下LNM集团的子公司“伊斯帕特国际”16%的资产在阿姆斯特丹和纽约上市，为集团的资本化进程打开了窗口。2004年，为了进一步利用资本市场，LNM集团借“伊斯帕特国际”整体上市，并改名为米塔尔钢铁公司。3个月后，米塔尔宣布以“现金+

股票”的方式收购美国国际钢铁集团(ISG)，总收购价45亿美元，“米塔尔”作为一家钢铁企业第一次引起了世人的瞩目。合并后的新公司钢铁年产量达到7000万吨，营业收入320亿美元，2004年利润预计超过68亿美元，从而超越“阿塞洛”成为全球第一大钢铁企业，其下属钢厂遍布全球四大洲、15个国家。

　　2006年1月，米塔尔再做惊人之举，以每股27欧元的报价向全球第二大钢铁企业“阿塞洛”发起了进攻。尽管欧洲政府对此次并购曾一度表示坚决反对，但经过近半年的艰苦谈判，6月底，“阿塞洛”最终接受了米塔尔提出的每股40.4欧元、总价258亿欧元(325亿美元)的收购邀约。合并后的“米塔尔-阿塞洛”年产能将达到1.2亿吨，是全球第三大钢铁公司“新日铁”的4倍，股票市值达到460亿美元。

    现金流与市值的双重套利

　　与壳牌相比，米塔尔奉行的是一种更高级的周期性并购战略。首先，它不仅是在时间上套利——低谷时期买入、高峰时期卖出，它还在空间上套利——在低估的新兴市场上买入，在合理估值的成熟市场上卖出(打包上市)；其次，它不仅释放了低估资产的现金流价值，还通过上市、换股等资本运作释放了低估资产的市值能力；最后，通过对逆周期现金并购战略与顺周期换股并购战略的结合使用，加速了公司的扩张步伐。

　　空间上的低估套利——释放现金流能力

　　在米塔尔的成长过程中，并购对象的选择是非常谨慎的。它大多选择新兴市场上那些设备较好，但由于技术和体制原因而连年亏损、濒临倒闭的企业作为并购对象，如哈萨克斯坦、捷克、波兰、

罗马尼亚等国的国有钢铁企业。

　　这些企业的价值被当地政府严重低估，只要能够缓解就业压力并承诺持续投资，其收购价可以低到原价的1/10——在墨西哥，米塔尔用2.2亿买下了政府耗资22亿美元修建的钢厂；在波兰，米塔尔用3.5亿美元获得了4个濒临破产的独立公司的结合体；在捷克，米塔尔仅用900万美元就从捷克政府手里收购了一家年产钢360万吨的工厂……

　　如果说低估是并购套利的前提，那么新兴市场上劳动力过剩的低成本优势和国家重建过程中庞大的市场优势，则成为企业盈利改善的环境基础。这些基础与米塔尔“技术+管理”的结合，缔造了一个又一个1-2年内扭亏为盈的神话——米塔尔在捷克的工厂收购后不到半年就开始盈利，而波兰的工厂在收购后第9个月开始盈利，当月毛利1.21亿美元。

　　实际上，若论技术实力，米塔尔在板材等高端钢生产上是无法和阿塞洛、新日铁这些“钢铁贵族”们相比的，但其核心技术“直接还原铁生产和棒线材轧制技术”却能够满足新兴市场国家复兴过程中的建材需求，从而对当地钢铁企业“对症下药”。加上裁员和严格的安全条例、质量监控，以及打通供应商之间的物流渠道等一整套完善的管理机制，米塔尔总是能够在最短的时间内激活企业的现金流创造能力。

　　这些持续的现金流要远远大于米塔尔初始并购的成本，从而借助低估购买而大大提高了资产的盈利能力——在2004年钢铁行业的周期性高峰到来时，米塔尔集团的利润率达到27.5%，而美国生产效率最高的钢铁企业之一纽克钢铁公司(Nucor)的利润率仅为15%，主要竞争对手“阿塞洛”的利润率仅为9%。

　　不仅如此，多创造的超额现金还为企业的下一次并购提供了必要的金融资源，而下一次低价收购后经营改善所创造的超额现金，又为再下一次并购储备了金融资源……每一次并购都成为下一次并购的基础，每一次并购又都推动了下一次并购，企业就这样依靠并购活动所创造的超额现金逐步壮大起来。

　　米塔尔在新兴市场上的成功，表面看是一个“技术+管理=利润”的故事，但其实质是一个周期性行业的低估套利故事。与壳牌不同的是，米塔尔不仅利用了周期性行业在不同时点上的估值差异，更利用了周期性行业在不同市场上的估值差异。

　　在新兴市场国家，上世纪80年代末、90年代初的动乱严重损害了企业的盈利能力，以至于在90年代后半期国家开始复苏的过程中，由于资本、技术匮乏、管理、体制缺失，周期性资产的盈利能力迟迟得不到释放。再加上脆弱的金融体系限制了潜在价值与资本技术的结合，从而使企业的现金流能力被长期束缚，企业价值被严重低估。而米塔尔正是利用了这种低估，以最小的成本复苏了企业价值。米塔尔10年250亿美元的神话从本质上讲是一个套利低估的神话。

　　但是随着市场套利战略被阿塞洛等其他欧洲钢铁企业的效仿，米塔尔在东欧、拉美和亚洲的并购成本也在逐渐升高，它间上的套利收益已越来越小了。于是，他开始不满足于现金流价值的释放，而转向资本市场释放被低估的市值力量。

    高估市场的换股并购——释放市值力量

　　随着并购步伐的扩张，米塔尔向新兴市场国家的钢铁企业注入的不再局限于技术和管理，还有畅通的全球资本渠道，从而把资产变为市值，并通过换股等方式把市值力量释放出来，让企业“大”的有道理。

　　几乎每个企业都有一个做“大”的梦想，但更多的经验教训表明“大”不一定意味着成功。米塔尔在做大，但做大的不仅是资产负债表左侧的固定资产，也不仅是利润表下端的净利润，更是在做大资本市场的市值，做大潜在的金融资源。正是这些金融资源使它既能够在低估市场上现金套利，又能够在高估市场上换股扩张。

　　米塔尔对资本市场的利用要追溯到1997年，那一年它将LNM子公司“伊斯帕特国际”在纽约和阿姆斯特丹上市，上市后，米塔尔家族拥有LNM全部股权和伊斯帕特77%的股权。2004年，为了完成对美国国际钢铁公司总价45亿美元的收购，米塔尔决定把LNM公司整体上市，以充分释放其庞大资产的市值力量。为此，已上市的伊斯帕特将向LNM公司定向发行5.25亿股新股以反向收购LNM公司，整体上市后的新公司——米塔尔钢铁公司，市值约为163亿美元。

　　然后，再由米塔尔公司出面收购美国国际钢铁公司，45亿美元的收购价中22.5亿美元以现金支付，22.5亿美元以新的米塔尔钢铁公司股票支付。实际上，由于整体上市后公司股价大幅上涨，收购美国国际钢铁公司后总市值突破200亿美元。因此，在此次交易中米塔尔只出让了9%的股权就换取了美国国际钢铁公司50%的股权，合并后米塔尔家族仍保留着对米塔尔公司88%的绝对控股。

　　此次收购与之前在新兴市场的收购不同，它不仅发生在钢铁行业的周期性高峰，而且是在美国这个成熟市场上，因此，被收购公司美国国际钢铁公司的价值并没有被低估——并购溢价已超过40%。在此背景下，米塔尔选择了“现金+换股”的并购方式，这样不仅减低了纯现金并购的高估风险，而且还释放了米塔尔庞大资产的市值力量。

　　目前，米塔尔的市净率为2.06倍(2006年8月28日)，也就是说，它在新兴市场上廉价收购的资产，在资本市场上价值已至少翻了一倍，而这一倍就是对公司未来盈利能力的体现(图14)。从这个意义上说，用市值换股并购，其内在的涵义就是：公司不仅在用历史盈利能力所积累的利润并购，还通过提前兑现未来盈利能力的价值来并购，从而加快了扩张的步伐，充分体现了百亿资产的意义。

　　不过，对于近期米塔尔高溢价现金并购阿塞洛的行为，我们保持谨慎的观望态度，因为这与米塔尔以往的并购战略是完全不同的，它将是一个挑战。在米塔尔开始跨国并购的1995年到2003年期间，一直处于钢铁行业的周期性低谷，但自2004年以来，钢铁行业的估值已开始大幅攀升，在此阶段的现金并购将面临周期性高估的风险(图15)。

　　实际上，除非两大钢铁公司合并所产生的规模效应溢价(与上游铁矿石厂商谈判地位的增强)能够抵消收购过程中所产生的50%的高溢价，否则企业资产的盈利能力将由于高估的并购行为而受损。

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