壳牌逆周期现金并购

　　上世纪70年代初的荷兰皇家壳牌公司(Royal Dutch Shell)，还是当时“石油七姐妹”(世界七大石油公司)中最小的一个，但是成功的金融战略运用使这只“丑小鸭”变成了“白天鹅”，一跃成为世界第二大石油公司。壳牌的金融战略运用，具体来说，就是逆周期现金并购。

　　所谓逆周期现金并购战略，是指处于周期性行业中的企业，在行业高峰时并不进行大规模资产购置，反而缩减投资、储备现金，并适当降低负债以保留债务融资的空间；反之，在行业低谷时期，公司利用资产低估的机会，调动全部储备资源进行大规模的并购投资，从而降低资产成本，提升资产效率，为下一个高峰时期的丰厚盈利与资本市场回报奠定基础。

　　1972年，壳牌CEO皮埃尔.瓦克领导的情景规划小组提出了一种“能源危机”的情景假设，即：一旦西方的石油公司失去了对世界石油供给的控制，世界将会怎样，而石油公司又该如何应对。皮埃尔认为这一情景并不是天方夜谭，而且很可能在不远的未来变为现实。为此，壳牌在70年代初一直在努力进行现金储备。在1973-1974年冬季，OPEC(石油输出国组织)宣布石油禁运时，这些储备帮助壳牌成为惟一一家能够抵挡这次危机的大石油公司。

　　1982年，接任皮埃尔.瓦克的彼得.舒瓦茨，继续奉行逆周期的储备战略。在80年代上半期的繁荣时期，壳牌并没有效仿其他各大石油公司进行大规模的油田收购，而是着力储备现金，并降低负债率。在1986年

石油价格崩落后，当其他石油公司纷纷陷入财务危机、资金周转不灵、急于出售资产时，壳牌成了最大的买主。 逆周期现金并购战略的核心

　　概括地说，逆周期现金并购战略的核心有两个，一个是“逆周期”，一个是“现金”或者更广义地说是“金融资源”的储备。

　　所谓“逆周期”，就是行业波峰时减少投资，行业波谷时增加投资。壳牌投资支出的“逆周期”性显著，其净投资现金支出与公司净利润率呈反向关系(图1)：利润率降低的1998年和2002年，公司分别进行了两次大规模的投资支出；而在利润状况较好的2000年和2004年，公司缩减了投资支出——2000年的投资支出现金仅为15.7亿美元。通过回归分析，我们发现，公司净利润率每上升一个百分点，投资支出就减少17亿美元(该结果在90%置信区间下显著)。

　　所谓“现金储备”或“金融资源储备”，则是指为了与“逆周期”的投资并购战略相适应，公司需要在行业高峰时期储备大量金融资源——包括现金资源和债务的再融资能力等，而在低谷时期则将这些资源释放出来用于低估资产的购买上。

　　逆周期的并购战略，决定了公司的现金和负债率必然也呈现周期性波动(图2)。

　　近10年来，壳牌在1996、2000和2004年的行业波峰期，现金储备处于周期性高点，同时，企业通过大量减债(净债务融资现金流为负)使负债率处于历史低点；反之，在1998和2002年的行业低谷时期，投资支出大幅增加导致期末存量现金处于历史低点，并大量借入现金(净融资现金流为正)使负债率处于周期性高点。

　　以2002年为例，此前，公司手持现金接近70亿美元，有息负债资本比不到20%，但为了支持2002年200亿美元的投资支出，公司减少了50亿美元手持现金，并增加了90亿美元短期负债和66亿美元长期负债，从而使现金存量降到15.6亿美元的历史低点，而有息负债资本比则上升到43%。

　　但在最近几年的石油价格暴涨、行业利润不断积聚的情况下，公司却缩小了投资支出，将每年的净投资支出现金控制在100亿美元以内，2004年更是减少到56亿美元。而不断增强的盈利能力使公司的现金储备从最低时的15.6亿美元上升到2004年的85亿美元，2005年进一步上升到120亿美元；与之相对，有息负债资本比从43%逐步下降到14%，为下一个石油价格跌落做好了充分的扩张准备。 主要竞争对手BP扩张依赖顺周期换股并购

　　与壳牌逆周期的现金并购战略不同，壳牌的主要竞争对手、世界第三大石油公司BP执行的是一种相对平滑的顺周期战略。BP在行业低谷时期也会进行一些套利性的投资，但其资产规模的扩张主要依赖于高峰时期的换股并购(如2000年收购ARCO)。

　　总体上，BP的投资现金支出相对平稳(图3)，而金融资源周期性波动也不明显(图4、5)。BP的现金存量稳定在20亿美元以下，与壳牌从20亿到120亿美元之间的现金波动形成鲜明的对比；在负债率方面，BP的有息负债资本比多数时候都维持在30%-40%之间，而壳牌则在14%-43%之间波动。

　　实际上，减少冗余现金持有和保持一定杠杆率一直是BP的一项重要财务目标，而这项财务目标也决定了BP的并购扩张战略不可能是逆周期的。

　　壳牌与BP在金融战略上的这种差异，导致了两公司在资产形成上的差异。随着近几年油价的不断攀升，BP等大型石油公司利用财务高峰期进行大规模并购投资，储备油气资源，而壳牌则利用财务高峰期储备金融资源，等待下一个低估套利机会的来临。

　　也因此，目前BP和埃克森美孚的石油储量都已经超过了壳牌——壳牌已探明的地下石油储量大概可以维持10年开采，而BP和美孚的储量都在13年左右。油气资源的储量不足，使壳牌的成长性受到置疑，在油价可能突破100美元的恐慌性预期下，壳牌“持币待购”的战略受到一些分析师的严厉抨击，并导致股价低估(近期壳牌的市盈率为9倍，BP为12倍，美孚在11倍左右)。 逆周期现金并购长期业绩表现更好

　　逆周期现金并购战略真的毁损了公司价值吗？实际上，无论是经营绩效还是资本回报率，从长期看，壳牌的表现都要优于BP等公司。

　　尽管BP的固定资产额超过了壳牌，但其销售收入和净经营现金流量却都弱于壳牌。2005年BP的净收入为2550亿美元，而壳牌为3000亿美元，净经营现金流入BP为267亿美元，壳牌为301亿美元(图6)。

　　除规模上的差异外，两家公司最主要的业绩差异表现在资产的盈利能力上，即资产回报率。壳牌利用行业周期，在低谷时期以低于重置价值的价格购入大量资产，从而降低了油气资产开发过程中的摊销成本，提升了资产效率。

　　壳牌在大多数年份的投入资本回报率(ROIC，息税前利润/投入资本)都显著高于BP(只有发生大规模并购的个别年份，由于新购入资产在当年没能产生收益，从而暂时降低了壳牌的资产回报率)，而且这种效率差异随着高峰期的来临而不断加大(图6)。

　　壳牌的资产回报率平均比BP高出5个百分点，而其

股票收益率更是显著高于另几家石油巨头。自1977年以来，其股票的累积回报率(复权后)接近2500%，而同期“标普500”的累积回报率为1000%，BP不到1500%，比壳牌少了1000%的回报(图7)；如果从1973年石油危机之前计算，则壳牌的累积回报率将超过了4000%(图8)。

　　逆周期现金并购提升资产回报率，实际上是利用了周期性行业的产品和资产价格波动：在低谷时期由于产品价格大幅下降，导致行业内公司普遍陷入财务困境，现金流短缺，资产被贱卖，同时资本市场上投资人的抛弃加剧了资产的贬值。资产市值严重低于重置价值，从而产生了并购套利机会——低价收购的资产在行业高峰期将释放出巨大的盈利能力和潜在的市场价值，并在长期来看将降低生产成本；相反，如果企业在高峰时期大量购置资产，其购买价格高于资产的长期价格均值，而这种价格高估会导致资产的摊销成本上升，从而降低了单位资产的盈利能力，并在长期中损害公司价值。

　　为了更好地理解逆周期的现金并购战略，我们从石油自身的价格和石油公司的市值两个角度来深入理解周期性行业的资产价格波动。

　　在过去100多年的历史上，石油价格几经大起大落，从最低时的10美元到最高时的接近100美元，波动幅度将近10倍(图9)。即使是在OPEC成立后的最近30多年间，油价的波动也仍然剧烈。除了上世纪70年代的石油危机和2004年以来的新一轮油价暴涨外，每4-10年还要经历一个小周期。以本轮周期低点1998年每桶15美元的价格计算，到2006年预期67美元的均价已经翻了4倍多。

　　除了价格变动巨大外，“周期性”还意味着价格的“回复”，即，石油价格既不可能长期处于低位——那将导致供给国(OPEC)的减产；也不可能长期处于高位——一方面高油价引致的经济衰退会拉低油价，另一方面潜在的替代能源限制了油价的上涨幅度。

　　基于以上因素，包括高盛、摩根士丹利、摩根大通、花旗、美林、汇丰、瑞士信贷、瑞银集团、德意志银行等在内的30家国际知名金融机构预测：国际

原油价格在2006年均价上升到67美元的基础上，2007年会开始下降，年内均价约为62美元，2008年进一步降至57美元，到2010年回复到45美元水平。

　　如果真是这样的话，那么壳牌储存的120亿美元现金和潜在的负债能力将在未来2-5年内大有可为——随着油价的下降，油气资产的低估机会将会逐渐显现。

　　实际上，尽管资本市场定价是企业长期盈利的贴现，但从各国市场(无论是成熟市场还是新兴市场)的经验来看，股价总是随公司短期业绩的波动而波动的——只是在成熟市场上，市值的波动一般小于业绩的波动，而在新兴市场上，市值的波动通常大于业绩的波动。但无论在哪个市场上，周期性行业的资产价格都会随着产品价格的波动而发生剧烈震动。

　　图10是壳牌、BP和美孚过去5年复权后的股价波动图。自2001年8月到2006年8月，布伦特原油价格从2002年均价26.5美元上升到2006年预期均价65美元，翻了2.5倍。同期，壳牌的股价从2002年时的最低32.46元(复权后)上升到2006年的最高74.59元，翻了2.3倍；BP的股价从2002年的31.11美元攀升到2006年的76.85元，翻了2.5倍；埃克森美孚的股价从2002年的27.4元到2006年的69.9元，翻了2.55倍。

　　石油公司资产价格的波动与石油产品价格的波动幅度基本是同比的，而这种资产价格随产品价格的大幅波动就为逆周期的并购战略提供了良好的套利机会。低谷时期的并购价格仅为高峰时期的40%，这将在长期大幅减少成本摊销。难怪壳牌的CEO舒瓦茨称，1986年油价崩盘时的大并购为壳牌奠定了未来20年的价格优势。

　　从理论上讲，只要油价能够在未来10年内(即在壳牌的地下储量耗尽之前)回复，那么壳牌战略就有可能成功。当然，这要求壳牌能够承受巨大的投资人压力，并承担大量现金存量和低财务杠杆所带来的财务效率浪费。 壳牌“资产效率”与BP“财务效率”难以兼得

　　壳牌的逆周期现金并购战略，大幅提升了企业的资产回报率，但由于大量金融资源的储备而导致财务效率的浪费，进而拉低了资本回报率；BP的顺周期换股并购战略，以相对激进的财务策略提高了相同资产效率下的股东回报率，但却丧失了部分低估套利机会，拉低了资产回报率。

　　为了储备金融资源，等待低估时机，壳牌在长期中多数年份都必须保持较低的负债率和较高的现金持有——在并购机会来临的行业低谷时期，资本市场融资成本很高，同时，由于行业整体盈利能力减弱，银行融资也遭遇瓶颈。要想把握低估套利机会，企业就必须在低谷来临前储备大量金融资源，而且由于企业无法准确预知行业周期的转变，因此，可能需要在较长时间内都保持“持币待购”的状态，从而造成了财务上的“效率浪费”。

　　仍以“壳牌”为例，在完成1997-1998年的一轮并购后，公司开始重新积累金融资源，到2000年，“壳牌”的现金存量又从1998年末的27亿美元上升到114亿美元，同时，有息负债资本比从1998年末的30%降至20%，并在2001年进一步降至18.4%，一切都是在为2002年200亿美元的投资现金支出做准备。

　　在完成了2002年的大并购后，新一轮的储备又开始了：2002年公司为并购增加了90亿美元短期债务和67亿美元长期债务，到了2004年，33亿美元短期债务被偿还，并用37亿美元长期债务替代了部分短期债务，到2005年，短期债务进一步减少5亿美元，长期债务减少了90亿元，从而使有息负债率从2002年的43%降至2005年的14.2%；现金方面，2002年为满足并购需要公司减少了50亿美元现金持有，仅余15.56亿现金，在此基础上新一轮积累开始，到2004年壳牌手中持有的现金已达到85亿美元，2005年更是接近120亿美元。如果未来一到两年内不发生石油价格的崩落和石油资产的低估，那么壳牌将继续保持高冗余现金和低财务杠杆的状态。

　　与之相对，由于BP并不打算为低谷时期的并购活动做准备，因此不需要大规模的金融资源储备，从而可以对现金和财务杠杆进行相对精细化的管理，其现金持有量一直保持在20亿美元以下(只有2005年油价大涨，才达到30亿美元)，有息负债资本比也一直保持在30%以上(2005年下降到24%)。

　　尽管壳牌的现金存量和负债率的波动性都显著大于BP，但绝大多数年份壳牌的现金存量要远超过BP，而负债率则低于BP(图4、5)。显然，在对金融资源(现金和财务杠杆)的利用上，BP似乎更加高效，而这种财务效率上的差异也已经体现在两家公司的资本回报上了。尽管壳牌的投入资本回报率(ROIC)，平均比BP高5.3个百分点(图6)，2005年二者差距更是拉大到10个百分点，但由于资本结构的差异，壳牌与BP在净资产回报率(ROE)上的差距却缩小了。过去10年，壳牌的ROE平均比BP高1.2个百分点(图11)，而在周期性高峰，即壳牌金融资源储备最多的时候，两者的净资产回报率几乎相等。

　　资产回报率上的优势在资本回报率上被部分抵消了，这就是逆周期现金并购战略的代价——高现金、低杠杆的财务效率浪费。在BP的总投入资本中，净资产仅占40%左右，而壳牌的总投入资本中，净资产却占到80%左右，高了一倍(图12)，大量股权资本的使用稀释了单位资本的回报率。

　　实际上，如果壳牌也像BP那样，把一半的净资产用负债替代，则其净资产回报率可以提升一倍，达到34%，是BP的两倍还多。但那也就意味着，壳牌可能由于无法筹措到足够的金融资源而损失掉部分低估套利机会，其资产盈利能力也会相应降低。因此，像BP一样的财务杠杆是不可能创造像壳牌一样的资产效率的。“资产效率”与“财务效率”，“鱼”与“熊掌”不可兼得。

　　实际上BP的低现金、高负债财务结构也就决定了公司要想实现有效扩张，最好的办法就是在行业波峰时期通过换股并购来添置资产。换股并购一方面可以缓解扩张中的资金压力，使企业有可能采取相对激进的财务策略，以便在相同资产效率的情况下提高股东回报率；另一方面，换股并购，虽然不能够套利低估资产，但并购方也不会因高估而吃亏，因为在波峰时期并购公司与被并购对象的资产价格是同时被高估的。 壳牌策略只适用于周期性行业

　　逆周期现金并购战略可以创造业绩优势并实现成长超越，但并不是所有行业和企业都适用这一战略。实际上，壳牌的逆周期现金并购战略也有成本和代价，只是这一成本与周期性行业高波动性下的资产价格套利相比就相形见绌了。

　　那么，究竟哪种战略更好呢？

　　答案取决于行业特性。当行业资产价格波动远大于财务杠杆的价值创造时，壳牌的逆周期现金并购战略显然更好，因为这时套利价值大于财务杠杆收益；反之，当行业资产价格波幅较小、套利空间不大时，财务效率上的浪费就成为企业不可忽视的成本了。

　　因此，壳牌的策略只适用于周期性行业，它将周期性行业的“波动性风险”转化为企业可利用的“套利机会”，通过适当的金融战略安排，实现企业的经营绩效提升与长期的超越性成长。

　　最后，让我们回到股东价值的比较，从最近10年的数据看，壳牌的净资产回报率比BP平均高出1.2个百分点；从股利和股票回购角度看，两家公司的回报是相近的(图13)；但从股价的回报率看，壳牌显著高于BP和埃克森美孚(图6、7)。尽管今天由于储备减少，壳牌的逆周期战略受到分析师抨击，但从长期看，其战略适应了周期性行业的特点。

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