解密中金半年业绩落后：同床异梦的合资伙伴

　　今夕何夕，大型国企海外IPO成就中国顶级投行?

　　本刊特约作者 袁铭良/文

　　2006年3月15日，新加坡财经杂志《亚洲银行家》主办的亚洲银行家峰会颁布了2005年度亚洲银行家成就奖：中国国际金融有限公司(简称“中金公司”)总裁朱云来获得2005年度“投资银行领域”成就奖。

　　这一奖项对于朱可谓实至名归——作为中国投行业翘楚，中金公司自从1997年参与中国电信(香港)首次公开上市以来，作为主承销商协助大型国企完成了568亿美元以上的股票融资、101.7亿美元的债券(包括可转换债券、资产证券化产品)发行和664.6亿美元的兼并收购交易(截至2005年12月底的统计)。

　　同床异梦的合资伙伴

　　1995年8月，中金应运而生：在其股东名单中，新加坡政府投资公司、香港名力集团各持股7.35%，中国经济技术投资担保有限公司拥有7.65%的股份，建行(2005年起由

建银投资承继，其股东为中央汇金公司)和摩根士丹利国际公司分别持有43.4%和34.3%的股权。在投资银行界，中金和摩根士丹利关系的起伏不是秘密：在中金创建之初的“蜜月期”，为了获得业务启动时急需的技术支持和金融专业知识，该公司的前5位总裁均由摩根士丹利委任：林重庚、杨彬、Austin Koenen、伊琳若诗和Peter Clark；同时，中金董事长由建行派出，通常由建行行长兼任。目前，该职由中央汇金投资副董事长汪建熙担任。

　　2002年10月，朱云来出任中金总裁标志着该公司的主导权完全由中方掌握。之前，朱曾任安达信

会计师事务所芝加哥分所审计师，瑞士一波经理。1998年他加入中金(香港)分公司工作，历任投资银行部总经理、公司董事总经理等职，2001年2月出任中金首席运营官。

　　摩根士丹利带给中金的是跨国投行的专业技术与管理经验，该公司原顾问董事傅善廷认为，向中金转让的知识产权很难量化，不能将知识产权的价值简单地等同于34.3%的股权利润，这是一种使双方都会受益的转让。中外合资模式免不了也会有利益冲突——摩根士丹利保持了自己独立的全资中国业务团队，就不可避免地要与中金竞争。除此，还关系到品牌形象，对金融服务业来说，这至关重要。中金完成的业绩，打响的是中金的品牌，不是摩根士丹利的。对此，傅善廷表示并不担心：中金的实力在国内有目共睹，特别是在IPO前的重组、国企客户的联络和政府部门沟通方面；摩根士丹利的优势则在于国际背景、交易的设计与执行以及遍布全球的分销体系。

　　对于摩根士丹利来说，尽管和中金的伙伴关系为其赢得了大量在华投行业务，但这种只是中金“财务投资者”的关系远没有实现其最初设想——即成为“战略投资者”——该公司主席兼CEO麦晋桁只是作为股东代表而担任中金的非执行董事，不参与中金的实际管理和运营事务。因此，在伊琳若诗(最后一位大摩任命的中金总裁、2000年6月辞职，现任建行非执行董事)看来，用“同床异梦”形容两者关系非常贴切。

　　过于依赖一级市场的业务模式

　　中金公司在过去10年中，在“为国有大中型企业的体制改革、战略重组和海外融资等提供多种服务”的宗旨下，几乎垄断了大型国企的境外上市业务，成为准“计划经济金融体制”的最大受益者。然而，随着中国投行市场愈演愈烈的竞争和资本市场迅猛发展，中金现有的业务模式是否能在未来从容面对挑战尚不得而知。

　　尽管稳固的政府高层关系、摩根士丹利带来的专业技能是中金领先国内同行的重要因素，但是本土证券公司国泰君安、中信证券等正在迎头赶上。随着2004年12月方风雷挂帅的北京高华证券与高盛在华合资公司高盛高华的成立，2006年4月瑞银集团获准入股与控制北京证券，中金将在本土市场迎战国际投行。

　　按欧美投行惯例，中金设置了主要的业务部门：投资银行部、资本市场部、销售交易部、研究部、固定收益部(2005年1月成立)与资产管理部。该公司的员工待遇虽然和摩根士丹利、高盛等美资大行还有明显差距，但和欧洲投资银行瑞银、里昂证券等处于同一水平；基本工资加年终奖与360度的员工绩效评估制度也承袭了传统的美国投行做法。即便以香港证券市场的标准来衡量，中国内地IPO的收费也很低，1.5%的收费标准只有香港3%费率的一半，更远低于美国市场7%的平均水平。债券发行费率更低，只有1%。不合理的收费标准使内地券商难以积累资金、建立有效的员工激励机制，严重制约了包括中金在内的本土证券公司的长期可持续性发展。国企的“大锅饭”式管理使中金投行部缺乏有效的淘汰机制，冗员和晋升机会的有限导致不少下级员工选择跳槽；如何应对外资进入后可能加剧的员工流失现象是中金的棘手问题。

　　中金与一级市场的买方——内地和香港的机构投资者关系较其与公司客户(尤其是大型国企)的联系逊色很多。在《亚洲货币》2005年度亚太地区投行经纪业务综合排名(涵盖研究和销售交易)中，中金位居第16位，虽然在内地券商中排名最高，但和瑞银集团、德意志银行、摩根士丹利和高盛等欧美大投行差距明显，也落后于亚洲地区性证券公司如麦格理、三星、野村、大宇和台湾凯基等(详见附表)。

　　和其他国内证券公司相比，中金公司研究部在标准上最接近外资券商经纪业务的要求，并在电信、金融服务、交通运输和公用设施等领域的研究水平出众。然而，自从2003年底许小年离开中金后，该公司研究部每况愈下，知名行业分析师的离职(加入新成立的合资证券公司与基金管理公司)，导致中金研究团队在内地证券分析业的排名不断下跌：曾在首届最佳分析师评选中被评为“最具影响力研究机构”的中金研究部，在2005年底揭晓的年度排名中仅和中信证券研究部并列第五位，落后于国泰君安证券研究所、申银万国证券研究所、招商证券研究发展中心与国信证券经济研究所等。在不少机构投资者的眼中，中金研究部与销售交易部的严格划分使分析师很少联系基金经理，致使基金经理难以和分析师讨论股票与投资策略，从而影响了对机构客户的服务质量。综上所述，尽管中金拥有国内证券业的“最佳销售服务团队”，该公司的经纪业务仍有巨大的拓展空间。

　　美林预计，2010年中国证券市场的交易收入将达到63亿美元，占届时投资银行业总收入的53%。中金董事长汪建熙表示，该公司在未来2-3年内将积极发展交易与资产管理业务。

　　随着2006年起沪深股市的一路上扬，中金公司由于仅有3家营业部(设在北京总部、上海和深圳)，未能最大限度把握经纪业务佣金收入大幅增长的机遇，对该公司的业绩表现产生负面影响：中金上半年1.73亿元的净利润在已经公布半年报的47家券商中明显落后于申银万国等国内10多家同行(见图1)。同期，广发证券、长江证券和中银国际3家公司的净利润也都超过了2亿元。

　　中金在40家QFII中获得12家共计19.7亿美元的额度，占据总额度的31.1%；申银万国以6家QFII共计17亿美元，26.9%的份额紧随其后；排名第三的海通证券获得了7.25亿美元的额度。排名前五名的券商合计占到获批总额度的83.3%。由于中国规定单个QFII只能委托一家具有交易所会员资格的券商进行交易，这使实力较弱、海外业务开展很少的券商根本无法争得一席之地。通常，内地证券公司向QFII收取的交易佣金费率一般会稍微高于给基金等国内机构客户的费率，而占据了一定额度的券商，每年获取的QFII交易佣金都以千万元计算。此外，券商还期望QFII将来可能开展的组合投资、指数化投资等业务能为其带来资产管理和咨询业务等方面的收入。由于QFII对中国熟悉度不高，那些很早就开展了海外业务、与境外投资者有较多联系的券商就成了QFII在选择交易券商时的首选对象。随着QFII对多券商服务、独立账户设立等要求的呼声越来越高，目前存在的少数券商垄断QFII委托交易的格局可能被打破。届时，中金在获得QFII委托交易和保持业内优势方面将面临更严峻的考验。

　　缺乏民企客户和海外销售网络

　　2005年度，中金公司实现净利润5.88亿元，比2004年激增285.9%。其中，证券承销收入13.98亿元，比上年的3.27亿元增长327.5%；手续费收入1.75亿元，比上年的5499万元增长218.2%；自营证券差价收入1.34亿元，比上年的1673万元增长了7倍。中金收入主要依赖于一级市场的局面没有改变，经纪业务收入仅为证券承销收入的12.52%。

　　同期，中金的自营证券规模急速放大，年末余额达5.33亿元，比上年末的2.75亿元增长了近一倍，其中，国债2681万元、投资基金8295万元、股票2596万元、其他证券4.81亿元。根据公开披露的信息，中金自营业务主要包括人民币特种股票、境外发行股票、境内外政府债券、公司债券和企业债券等(以上数据来自该公司在中国货币网披露的未经审计的年报)。

　　虽然中金在大型国企重组、海外上市和兼并收购上业绩出众，但是仍未摆脱专为国企服务的投行形象，在中国经济最有活力、增长速度最快的民企领域表现乏善可陈，缺乏成功的交易记录。

　　高盛、摩根士丹利、法国巴黎百富勤和瑞士信贷等欧美投行基本垄断了内地民营企业的海外融资与并购业务，缔造了蒙牛乳业、盛大网络、分众传媒、百度搜索、雨润、永乐电器和尚德太阳能等一系列激动人心的创富故事。

　　海外证券销售网络的缺乏同样制约着中金的业务发展，截至目前该公司参与的所有大型国企海外融资项目均与全球性投行合作完成。中金独立项目执行能力的不足在彩虹集团IPO中一览无余：2004年12月，中国最大的彩色显像管生产商彩虹集团在香港主板上市集资9900万美元，彩虹集团是首家(也是迄今为止唯一一家)由中金独家承销的赴海外上市公司。作为首家整体海外上市的央企，彩虹给香港投资者带来的概念可谓“够新鲜”，然而该公司在发售路演中并未得到海外投资者的追捧，最终将发行价定为每股1.58港元，接近询价区间的下限，上市至今，股价已经下跌76%(截至今年7月)。

　　业务创新与扩大资本规模

　　对未来的发展，中金公司以不断创新作为突破口：

　　2004年10月，它和光大、中信证券一起成为首批创新试点证券公司之一，获准试行办理集合资产业务；

　　2004年10月，中金获得全国社保基金管理人资格；

　　2005年8月，中金率先成为获得企业年金投资管理人资格的2家券商之一；同月，中金在规模达32亿元的中国首只企业资产证券化产品中国联通CDMA网络租赁费收益计划01、02中，同时担任簿记管理人和计划管理人；

　　2005年10月，中金在中国首例、国际金融公司发行11.3亿元人民币10年期熊猫债的交易中，担任财务顾问；此交易在《亚洲货币》主办年度评比中，被评选为2005亚洲最佳本地货币债券发行；

　　2005年12月，中金在中国第一个信贷资产证券化试点项目——建行总规模30.16亿元人民币的MBS项目中，担任联席簿记管理人；

　　2006年3月，中金作为目前唯一有资格进行受托外汇资产管理的券商，其首笔受托管理资产300万美元已经获批汇出境外，在海外市场进行投资；同月，中金作为计划管理人和簿记管理人成功完成了“网通应收款资产支持受益凭证”的发行工作，共计融资约103.15亿元，为网通节省财务费用超过3亿元。这是中国迄今最大规模的资产证券化项目，也是最大规模的企业单笔直接债务融资，对内地资产证券化市场的发展具有里程碑式的意义。

　　2006年“五一”前夕，中金、中信和国泰君安等3家券商收到管理层通知，要求分别拟定融资融券业务的具体方案。

　　中金2006年中报显示，其他业务收入(主要来源于并购咨询)达1.54亿元，远远高出同行的同项收入。这也是中金营业收入举足轻重的一部分，占其同期营业总收入的22%。

　　今年年初，境外媒体报道称，中金董事会已通过2007年香港上市计划，成为首家在境外上市的内地证券公司；由该公司自己出任主承销商角色。虽然这消息没有得到证实，但该公司下一步的发展的确需要增资扩股，增强资本实力。同时，海外上市的做法还可以更便利地推动其管理层持股计划，改善公司治理结构。这也是中金不断业务创新，保持领先优势和成长为具备强大

竞争力的国际性投资银行的必由之路。

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