股市大热投资主体缺失 资产证券化首遭市场冷遇

　　度过市场追捧的蜜月期后，资产证券化产品开始显现了先天不足、投资主体缺失等问题

　　证券时报记者　卢荣

　　记者日前从某上海创新类券商获悉，该公司6月底推出的“城建污水处理收费资产支持收益专项资产管理计划”，发行10多天还没有销售完毕。这与去年年底“莞深收益计划”仅 两个工作日就完成了资金募集、产品设立等工作形成鲜明对比。

　　日前国开行也传出愁卖次档ABS(资产支持证券)的消息，国开行2006年一期ABS发行已经过了近两个月，但次级档的销售情况很不理想。市场人士指出，随着股市挣钱效应的体现，大量资金流向股市，这给资产证券化原本脆弱的投资主体致命一击。再加上流动性不足等先天缺陷，资产证券化产品首次遭遇卖不出去的尴尬。

　　而来自6月16日证券公司开展资产证券化业务研讨会上的消息，更让资产证券化未来之路变得扑朔迷离。7月份证监会将建立以地方证监局为主的检查工作小组，对前一阶段已发行的资产证券化项目进行全面检查。据悉，只有检查合格的证券公司才可以发行下一只产品。

　　产品卖不动

　　前述创新类券商负责人日前告诉记者，他们推出的首只资产证券化产品，目前销售遇到较大困难，出现卖不出去的尴尬局面。但是，这位负责人拒绝透露具体销售情况。

　　据悉，这个资产证券化项目是国内首只以市政公共基础设施收费收益权进行资产证券化的产品。发行规模为7.21亿元，预期收益率根据不同的年限，大约在2.9%-3.9%之间。上海浦东发展银行为受益凭证的本息偿付提供不可撤销的连带责任担保，并对专项计划的资产进行托管。上海远东资信评估有限公司为专项计划各期受益凭证提供了信用评级，其中01期受益凭证的信用评级为A-1+，02、03、04期受益凭证的信用评级为AAA，均为最高等级的信用评级。业内有关人士指出，该项目的资产标的及设立模式都有众多创新。但是，这样的“好”项目却遭到了市场的冷落。

　　深圳某创新类券商的负责人告诉记者，他们前期一个资产证券化项目虽然募集成功，但与去年相比销售难度明显加大。在此形势下，该公司放弃了此项目再次设立募集计划的打算，按计划要为该项目募集20亿元。

　　而由广发证券设计并设立的“莞深收益计划”，2005年12月22日获得证监会批准推出后，广发证券仅用两个工作日就完成了资金募集、产品设立等工作。这是我国上市公司首例资产证券化案例，也是在深交所大宗交易系统挂牌交易的首只资产证券化产品。

　　国开行次档ABS滞销

　　来自国开行的消息称，国开行2006年一期ABS(资产支持证券)发行已近两个月，但次级档的销售情况仍不理想。国开行资金局人士向媒体透露，“我们6月初就向陈元行长建议，次档债券若卖不完，就由开行持有，但行长不同意，他认为这么做，证券化资产就不能完全出表，开行就仍需要计提风险资本。”陈元限定他们15天之内一定要把次档债券销售出去。他们告诉记者，15天的期限早已过，但这批资产证券化项目至今还没卖完。

　　据悉，由于该期资产池质量高，国开行ABS次级债收益率预计有10%左右，而且优先B级又承担了部分分散性不足风险，国开行还对次级档投资人利益保护有特殊的安排：考虑到其期限长达4.29年，次级档投资人将于第四个信托利益支付日开始分享年利率为2%的固定收益。

　　中信证券债券销售交易部高级经理邓清泉认为，4.30亿元规模的次级档债券具有较高的投资价值。根据给定的违约率，即使违约后回收率为0，次级档债券年化投资收益率也可达到9%以上；如果没有出现违约，收益率可达到10.7%；即使整个组合的预期损失率高至2.31%，次级投资人的收益率仍可达到目前企业债的水平。

　　根据上述分析可见，这些次档债券的收益并不低。但来自销售方面的数据反映，这些次档债券仅有招行、光大、太原商行、国泰君安等机构认购，更多的机构还在彷徨中。这让国开行很着急。因此，国开行原计划2006年发行1200亿元ABS的目标被大大下调。

　　投资主体缺失

　　业内专家指出，券商和国开行的遭遇说明资产证券化的销售热度开始降温。从去年“莞深收益计划”受投资者热捧到现在遭受市场冷落，投资者态度转变的主要原因是股市回暖，股市挣钱效应开始显现。

　　招商证券资产证券化项目负责人告诉记者，随着股市行情回暖，很多资金开始重新回到股市。随着新股IPO的启动，很多风险偏好较低的资金都转向打新股，而这些资金大多是资产证券化的投资主体。

　　前述某上海创新类券商负责人向记者表示，当前产品出现销售困难也很正常。当股市低迷时，投资者就倾向于投资风险较低的固定收益率产品；当股市行情回暖时，投资者就倾向于投资高风险高收益的产品，固定收益率产品自然遭遇冷落。

　　也有专家提出，资产证券化产品卖不动的根源在于投资主体缺失。他认为，目前我国设计的资产证券化产品的目标对象是机构投资者，作为风险偏好很低的个人投资者无法享受这一产品组合的优势；而机构投资者历来追求高风险高收益，而资产证券化产品属于国定收益率产品，它的产生目的是为了帮助企业或者金融机构节约成本、回转现金流，这种产品属性注定了它不可以为机构投资者提供很高的收益，因而，难于获得机构投资者长期热捧。

　　多位资产证券化项目负责人告诉记者，他们在推荐资产证券化项目时，也只能将其作为机构理财的一部分。招商证券一负责人对记者说，资产证券化设立的初衷是为了弥补中期投资的空档；目前从投资组合来说，短期的可以买卖基金，长期的可以投资国债。

　　有专家指出，资产证券化产品遭遇市场冷落，与目前投资行业对其了解不深也有很大关系。他表示，目前资产证券化产品大部分都有银行担保，安全系数较高。但机构投资者即使有兴趣，他们也只愿意投资获得较高投资级别的券种。

　　一电力集团财务公司负责人说，目前国资委对央企属下公司证券投资十分谨慎，连投资基金都要层层报批，因此，对资产证券化产品只能“望洋兴叹”。

　　保险资产管理公司一人士说，监管者对保险公司投资无担保无评级的次级债券仍不可能放行。

　　诸多限制使得机构都不能或不愿意承担风险，因而也就出现了风险偏好较低的机构投资者也不敢投资资产证券化产品。风险偏好高的不满足其低收益，风险偏好较低的又害怕其潜在风险，投资主体的缺失自然造成了资产证券化产品“叫好不叫座“的尴尬。

　　先天有缺陷

　　中投证券研究员李栓劳博士日前接受记者采访时表示，资产证券化就像一个有先天缺陷的小孩一样，注定了它必然要在争议中前行。他指出，资产证券化存在以下几个问题：

　　一是交易性质不清晰。由于法律制度的缺失，目前投资者购买资产证券化产品的交易行为在法律上属于什么，现在依然没有明确。有专家认为，专项资金管理计划就是信托，但实际上没有引入信托机制以解决资产的真实销售和隔离。因而不受《信托法》保护。

　　正是由于法律并没有规定专项资产管理计划具备法律主体地位，也就意味着它无法以其名义对券商管理的资产进行所有权人变更登记。从现在的实践看，都是券商代专项计划和原始权益人签订资产买卖合同，资产权属暂时登记在券商名下，一旦券商破产，债权人完全可以向法院申请相关财产执行，但投资人利益就可能受到损害。

　　二是信息披露不充分。目前资产证券化产品的信息披露一般只有整体性描述，而不会具体到债务人的实际情况。在这种信息不透明的情况下，债权资产的判断只能透过信用评级。但我国信用评级尚处初步阶段，其权威性和可信度过低。

　　三是流动性太差。目前，优先A、B档证券已在全国银行间债券市场交易流通，企业资产化项目在深沪交易所交易流通。流通的“硬环境”　基本解决，但实际状况没有改变。由于目前还没有相关正式文件明确，保险公司和基金公司可以投资信贷资产支持证券，其有效需求受到一定的制约；同时，定价难也是摆在众多缺乏定价能力的中小机构面前的难题。因此，流通“软环境”在一定程度上制约了其流动性的提高。

　　另外，在中国现行体系下，只有“形成之债”才可以实现真实出售，但却对于这种依赖于“未来形成之债权”的收益权转让没有约定，也就是说有关合同未来产生权益的转让，在合同义务没有履行完之前，真实出售还不具备法律基础。