机构定价IPO第一单

　　周丹茜

　　2006年5月25日，中国国际工程股份有限公司刊登首次公开发行6000万股股份的招股意向书，因股权分置改革而中断一年之久的IPO工作重新开启。

　　中工国际(002051)作为新老划断后发行的第一只全流通股票必将受到市场的广泛关注。公司本次发行后总股本将达到19,000万股。公司原股东均承诺股票上市后36个月内不流通。6月5日为申购缴款日，预计6月19日上市。

　　湘财证券：稳步成长的国际工程承包商

　　发行询价：7.44-8.56元

　　合理价格：8.93-10.28元

　　工程承包是服务贸易的一种形式，成套设备和技术出口是其核心内容；目前国际工程承包市场仍由欧美日等发达国家的大承包商垄断；随着我国综合实力、国际竞争力和技术装备水平的日益提高，我国承包商占国际工程承包市场份额稳步提高。

　　中工国际主营业务为国际工程总承包，核心内容为成套设备与技术出口，即采用分包方式执行项目所需的设计、设备与材料出口。因此，业务具有资金需求规模大，涉及面广、组织难度大、项目运作周期长的特点，并且受国际市场需求波动影响较大。

　　中工国际作为世界225家最大国际承包商之一，近年国际营业额排名稳定在150位左右，在国际工程承包市场具有一定竞争力；公司国际承揽工程能力较强，2005年排在我国对外承包第26位(合同营业额)，截至06年4月31日，手持合同金额4.72亿美元。

　　与国际工程承包业务的特点相对应，公司的经营业绩也体现出流动资产比例高、库存、应收账款等流动资产波动大，毛利率因不同项目而变动等特点；经营业绩也会随着不同项目之间衔接不同而大幅波动。

　　中工国际的投资亮点在于：公司在农业工程、基础设施等领域国际竞争优势突出；现有执行项目实现了良性循环；项目储备充足，目前已签约待执行的国际工程承包合同12个，合同金额41301万美元，具有合作意向的涉及金额9亿美元。公司未来几年的高速成长具有坚实基础。

　　估值结果与询价建议

　　公司现有执行项目形成良性循环，未来几年的项目储备充足；本次顺利首发，可以保证未来3年的业绩增长。我们运用相对估值法和绝对估值法，得到公司的合理价格为8.93—10.28元，合理的询价区间为7.44—8.56元。

　　风险因素

　　公司主要经营国际工程承包项目，收入来源于境外，采用美元结算，在人民升值周期，存在一定汇兑损失风险，公司运用外汇应收账款权益转让的办法规避汇率风险。

　　公司部分业务部分采用延期付款方式进行工程款项结算，延期付款可能导致项目合同约定收款进度与工程建设的实际进展不直接相关，在会计报表反映工程进度不及时的风险。

　　公司业务具有运作周期长，应收款款比例高的特点，公司采取对拟执行和拟签署的所有中长期出口信贷项目均投保了出口信用险。对未投保出口信用保险的中长期出口信贷项目的应收账款使用更高的坏账准备计提比例。

　　国金证券：受益行业景气获成长

　　发行询价：7.00元

　　上市定价：11.08~12.90元

　　中工国际主要在亚洲、非洲和南美的第三世界国家承接国际工程承包业务，承包行业范围主要涉及农业工程、供排水、房屋建筑等基础产业，定位近似于“以设备贸易为核心的工程总包商”+“项目融资商”。

　　国际工程承包市场已连续两年实现20%的增长，其景气度决定于全球经济增长率、基建投资发展与经济全球化程度的加深，预期国际工程承包市场仍处于景气期中，对外资源依存度的增加与我国经济在全球经济中影响力的深化是我国对外承包工程进入快速增长的最主要原因，预期“十一五”期间我国对外承包工程年增长率达到15%。

　　国际工程承包的核心竞争力主要体现在设计能力、整合能力与融资能力上，中工国际缺乏明显的核心竞争力，但由于国际工程承包对融资能力要求高的特征，对国际工程承包企业来说，新增资本金的见效速度来得比其他行业更快，对于中工国际而言，至少能够获得与行业增速相同的增长。

　　初步预期公司2006~2008年EPS分别为0.447、0.516和0.555元，同比分别增长19.7%、15.5%和7.6%。

　　预期公司发行询价为7.00元，上市定价为11.08~12.90元，公司合理估值为8.05~8.94元。

　　平安证券：国际竞争优势明显

　　发行询价:10.50～12.50元

　　合理股价:12.90～15.05元

　　中工国际在管理体制上，实行资质化管理和审批制度相结合的管理制度，一方面，提高了行业的进入壁垒，另一方面，也增添了业务发展的不确定性。

　　公司是具有国际竞争力的企业，在股东背景、市场经验、人才储备和市场网络等方面都具有明显的优势，这也成为公司持续发展的基础。

　　依据我们的预测，按照摊薄后总股本计算的06年EPS为0.43元，07年EPS为0.49元。从国内类似企业的市盈率看，平均市盈率为26倍。我们认为，中工国际上市后的合理市盈率有望达到30~35倍，对应的股价为12.90~15.05元。按照新股首日涨幅20%测算，对应的申购价10.50~12.50元。

　　风险提示

　　市场的波动性和国际局势的不稳定性是影响公司经营的重要因素，本身存在一定的不确定性。

　　兴业证券：合同储备丰富

　　发行询价：7.5-8.5元。

　　合理股价：8.9元-9.9元，

　　中工国际的竞争力水平处于行业中上游水平，公司充分利用自身的比较优势，将目标市场定位于东南亚、南美、非洲等发展中国家，目前公司已经在上述地区的部分国家形成了较好的市场影响力。

　　与横向的建筑类上市公司比较，公司的盈利能力相对较强，但近年公司的盈利能力水平有所下降，主要是公司管理层基于规避风险的角度出发，减少了延付项目的比重。

　　公司目前合同储备较为丰富，已签订待执行的合同金额达41301万美元；与业主签署合作备忘录待落实合同金额约9亿美元；报中国机电产品进出口商会等部门备案项目200余个，其中正在重点跟踪20多个。

　　募集资金主要是用于补充公司已签订项目的流动资金之用，其短期效益不太明显，但本次募集充实了公司的资金实力，有效地降低了资产负债率，有利于公司以后承揽大型的国际工程项目。

　　预计06-08年公司的EPS分别为0.42元、0.47元及0.51元，相对估值得到公司上市后的合理价格在8.9元左右，DCF估值显示公司的内在价值为9.9元左右，考虑到发行价格存在一定幅度的折价效应，建议询价区间在7.5-8.5元。

　　国都证券：配售收益率可观

　　上市定价：8.95-10.88

　　中国作为第三世界的代言人，国际工程承包在一定程度上也是援外项目之一，中工国际主要业务集中于第三世界国家，与政府行为有一定程度关系。

　　公司以国际工程承包为主，核心业务为核心设备与承包进出口，根据目前国际工程承包商的通行作法，实质上属于“工程贸易商”。

　　截止2006年4月30日，公司签署合同金额累计约9亿美元，若能有效执行，可保障公司取得稳定的经营业绩。

　　公司上市后流通股本仅为6000万股，大股东自愿锁定期为36个月，业绩平稳，募集资金投入项目稳定。

　　配售建议：

　　询价对象建议上限1200万股参与中工国际配售，年收益率在11%至19%之间。

　　大规模资金参与网上申购时应考虑可比收益，按保守价格计算，年化收益率难以超过3.25%，收益率相对偏低，但对于普通投资者而言，申购依旧可带来无风险收益，值得参与。

　　风险提示：

　　汇率风险的控制对公司业绩影响将逐步增大。

　　在公司改制之前曾参股南方证券，公司管理层是否具有多元化投资意向及投资风险的控制能力值得关注。

　　公司前期享受10%所得税的优惠政策，后期税收优惠政策的改变对公司业绩会产生影响。

　　申银万国：网下申购策略

　　询价水平略有下滑

　　经过对包括证券投资基金、券商、信托投资公司、财务公司、保险公司等在内的34家机构进行初步询价，中工国际将发行区间确定在6.17元-7.4元之间，所对应的市盈率区间按2005年净利润及发行后总股本计算为16.54倍至19.83倍，按发行前总股本计算为11.32倍至13.57倍。比较2005年上半年的IPO发行水平，2005年按发行后总股本计的平均市盈率为18.07倍至20.43倍，按发行前股本计，则为12.56倍至14.05倍，此次中工国际作为首家全流通IPO，其初步询出的价格水平较2005年略有下滑。

　　网下可参与申购机构149家

　　此次可参与中工国际网下申购的六类机构共计149家，就其中的证券投资基金看，股改之前可参与IPO申购的基金份额约为2655亿份，基金净值约2400亿元，而目前的基金份额约为2467亿份，净值约2970亿元，不过，虽然基金净值增加，但据了解目前基金仓位也有所增加，可动用参与申购的资金增幅可能相对有限。就总的网下申购资金规模看，2005年网下申购的峰值为近333亿元，平均水平约78亿元，其中，发行量5800亿股中材国际网下冻结资金约155亿元，考虑上述参考值，以及2005年下半年以来基金规模的进一步扩大的因素和申购上限的限制，我们初步将网下申购资金范围设在130亿元至220亿元之间。

　　模拟配售比例及申购收益估算

　　表1、模拟网下配售比例及申购收益预测

　　注：1、 以申购上限价计；

　　2、 上市首日涨幅参考2005年的均值水平。

　　首日申购收益率 = 上市首日涨幅 ×中签率

　　3、 年化申购收益率考虑网下申购锁定期3个月，及申购日与网上申购部分上市日之间隔期。

　　申购建议

　　建议符合六类机构投资者以上限价参与网下申购。