IPO链股票发行利益格局重构

　　一个曾经长期充斥暴利而几乎毫无风险的市场，一根被各个环节主体层层分割的利益链条，在新股发行新政下如何裂变

　　本刊记者 李恒春 袁朝晖 朱晓瑾/文

　　一只靴子落地，却砸出了满盘红色。

　　5月17日，恰逢股改周年之时，证监会发布了《首次公开发行股票并上市管理办法》(简称“《管理办法》”)，并于次日开始实施。作为“新老划断”的重要组成部分，《管理办法》出台被市场视为IPO(首次公开行)靴子最终落地的前奏。

　　然而，正是在靴子落地之后，“五一”长假开市以来，上证综指却连续轻松跨越1500点和1600点两道关口，周涨幅达到11.29%，创出1996年12月以来最大周涨幅。

　　市场以猛烈的上涨行情迎接了靴子落地，但引起的震动并不止于证券市场——作为全流通背景下的IPO实施细则，《管理办法》引发了IPO利益链条裂变，IPO链条各环节主体全新的博弈格局即将开始。对于国内投行而言，更意味着新一轮业务版图洗牌时刻到来。

　　链条重构

　　这是一个曾经长期充斥着暴利而且几乎毫无风险的市场。

　　平均50%以上的新股上市首日涨幅打造了这一长长的发行利益链条——在传统的新股发行、上市模式下，新股成为稀缺资源，从最初的高溢价发行到利润被最终锁定的超高价上市，贯通了新股发行整个利益链条。

　　整个利益链条之上，从发行者上市公司到投资银行、会计师事务所、律师事务所等中介机构，再到众多的投资机构、个人新股申购者，利益被各个环节主体层层分割。

　　在中国证券市场短短十几年发展历程中，发行制度已历经了从指标制到核准制，再从核准制到保荐制的变迁，而新股申购制度也在现金与配售之间来回摇摆，但每次发行制度的变革都意味着发行链条的裂变，利益在发行各环节被重新分配。随着《管理办法》出台，未来中国新股发行市场重构轮廓已越发清晰。

　　“《管理办法》与原来的发行规定相比，有了很多变化，比如取消了原有部分限制型政策，取而代之以更加市场化的措施，并以此建立以保荐制度和询价制度为核心的发行机制；申购方式也将取消市值配售，恢复资金申购等。”银河证券投资银行部人士分析道。

　　投行人士认为，随着未来IPO定价市场化水平逐步提高，新股上市当日普遍大涨的局面将出现改观，在这种趋势下，一二级市场的整体差价也将会有所降低，新股发行利益链条可能因此而重构。

　　“虽然此次《管理办法》仅是征求意见稿，但预计与未来正式实施之时的细则相比不会有太大出入，因此，发行市场的格局也将再次随之重构，尤其是对国内投行而言，更是如此。”

　　“在未来的发行链条中，投行将处于上承发行人、下启投资人的环节。如何较好地平衡上下环节的利益，既让发行人卖出满意的价格，又让投资者有钱可赚，并且尽量使自身风险最小化，这将是对投行定价能力、承销能力的一次重大考验。未来国内投行业务版图裂变在所难免，资源将加速向优质投行转移。”银河证券投行人士说。

　　投行转型

　　国内投行转型和重整时代到来了？

　　在摩根大通中国区主席及行政总裁李小加看来，投资银行的角色就是把世界上有钱人和世界上缺钱人有机地联合在一起，缺钱的人到这个市场上去拿钱，有钱的人到这个市场上去投资，造成资金全面流动。

　　李小加对投资银行在市场中扮演的角色做出了精辟解释：上游是发行者，下游是投资者，中间地带是投资银行的工作。 “投行中的分析员、销售员、研究员的主要客户是投资者。投资银行本身是从上游到下游的整体联通器，因此投资银行该是非常全面的群体，这些群体本身就是一环接一环的。”

　　然而，与高盛、美林等国际投行相比，国内投行除了在规模、资产管理业务、业务结构等方面存在着明显差距外，更由于其在传统发行链条中所处的地位，导致定位与业务流程与国际投行存在显著差异。

　　“中美投资银行的业务流程有两大差别：首先，美式投行‘投承并重’，而中式投行则是‘承而不投’；其次，美式投行‘承易销难’，中式投行‘承难销易’。”投行人士表示。

　　以国内企业在香港上市为例，在蒙牛乳业(2319.HK)和平安保险(2318.HK)上市过程中，高盛等投行既是两公司上市的承销商，更是两公司的战略投资人——早在上市之前，就参与了两个上市公司的“制造”过程。

　　“因此，外资投行的新股定价权，一方面来自于‘代议制’的客户话语权，另一方面也来自于其自身作为投资人的话语权。” 中信证券投行部副总经理刘珂滨表示，“对于投行而言，额度制时期重要的是能不能拿到项目，通道制时期则是看有没有尽可能多的通道，今后，甄别企业的能力、定价能力、销售能力将成为投行竞争的关键。”银河证券投行人士也认为，“新的管理办法实施后，国内一些小券商的投行部门可能会面临生存危机，投行专业人员能力以及渠道资源的匮乏将成为制约其发展的瓶颈。未来，国内券商投行业务肯定会是集中的趋势，而不可能再像现在这样分散。”

　　刘珂滨认为，国内券商投行部门应该按照国际投行的设置模式，做出一定调整。

　　近年来，在国内投行版图中，中金公司无疑占据着重要地位。成立于1995年的中金公司是中国第一家中外合资投资银行，成立初始建立“大投行”就成为其最大梦想。

　　事实上，相比国内投行而言，中金公司投行业务的确非常出色。迄今为止，中金公司已协助多家大型企业成功实现在A股市场的发行上市以及以H股、红筹股、美国存托凭证等形式在境外资本市场上市，更是创新地操作了三地上市、吸收合并等投行业务。

　　中金公司的组织结构更是直接照搬了国际通行的投资银行的组织结构，将业务划分为投资银行部、资本市场部、销售交易部、研究部、固定收益部和资产管理部6大部门。

　　怀有“大投行”梦想的并非中金公司一家，中信证券、银河证券近年来也在投行领域迅速崛起，隐约形成国内投行界三强鼎立的局面。

　　刘珂滨透露，“就中信证券投行部门而言，已经较早地按照国际投行模式设立起来，比如独立的定价部门、销售部门、研究部门等，这些部门将在今后逐渐发挥出更大作用，因此，相对较为超前的投行布局，我们无需再做太大调整即可适应新的投行业务要求。”

　　据悉，调整之后的中信证券主要业务分为两大部分：投资业务和融资业务。投资业务主要由资产管理部和资金运营部担纲，而融资业务则由企业融资委员会负责。融资业务按业务流程分为三部分：前段负责和客户以及监管部门接触的投资银行部；中段负责方案设计、定价、询价、路演的资本市场部；以及后段负责销售的股票、债券销售交易部。

　　“今后，投行部门各个环节应该是一个互相配合的状况，各个环节的工作都非常重要。” 刘珂滨说。

　　定价博弈

　　刘珂滨表示，谁掌握大机构客户，谁有强大资金支撑，谁就拥有市场定价权和配售权，这才是真正考验国内投行的开端。

　　“从承销商角度看，《管理办法》跟以前发行体制相比最大的不同，一个是发行定价，未来承销商的定价和销售能力将成为重要因素；另一个是选择什么样的公司去上市，以后是市场化的定价，不同的企业之间定价差距将会非常大，甚至同一行业不同公司之间的定价也会有很大区别，所以，应该去选择发展前景比较好的、能够被投资者认可或者说是在某一阶段可能成为投资热点的公司。”

　　刘珂滨以Google上市发行为例：承销商虽然对公司的价值有了一定的发掘和估值，但还是不够充分，导致上市当日Google股票涨幅仍然很大。所以，对企业的选择和发展前景的判断，能不能和机构投资者的判断吻合，更深入地挖掘拟上市公司的价值将是对投行非常大的挑战，最终将体现在定价和销售能力上。“以前，新股发行基本上就是简单参照同行业比较等因素确定最终发行价格，而今后这种情况将会改变，定价必须具有技术含量，要在尽可能合理的条件下得到机构投资者的认可。QFII等机构投资者具有专业的研究力量。”

　　然而，处于发行人和投资人之间的投行如何合理定价，确是一个难题。“发行人当然希望拿到最高定价，但投行通常希望预留一些上升空间给投资人，因为投资人是投行的重要资产。有上升空间，投资人才会再投，外界才会觉得有较大吸引力，这样才有利于股价的中长期发展。” 刘珂滨说，“如果一家投行协助企业IPO但股票上市后就跌破发行价或者股价一直上升乏力，这将会严重影响投行的声誉。”这意味着投行必须从珍惜自己的声誉出发，即使IPO再受市场追捧，也不会接受发行人的漫天要价。

　　对此，高盛执行董事廉洁深有同感：“香港市场上市过程中，在估值与呈交报批和市场营销阶段，最为重要的就是定价机制。”

　　根据香港交易所规定，H股主板上市流程如下：向港交所申请排期→提交文件→正式递交申请→中介商推荐→港交所上市委员会进行聆讯→批准上市→刊发招股说明书及路演→挂牌开始证券买卖。而在具体发行过程一般要经历三个阶段：重组及文件起草阶段、估值与呈交报批阶段、市场营销阶段。

　　廉洁认为，和国内市场环境和投资银行运作方式不同，外资投资银行在定价时要考虑几个重要因素，包括：全球账簿的建立结果——包含全球整体需求水平和认购情况、不同价格的需求量、全球及各发行部分订单的质量；主导投资者的定价观点——主导投资者的需求和价格观点、潜在的后市购买兴趣、后市价格观点；和可比公司相对的定价；全球股票市场状况——亚洲、欧洲和美国市场的相对表现、市场本身的波动性；以及其他一些重要的因素等。

　　某投行人士表示，未来必须在定价方式上有所调整，以适应市场需要。“在经营理念上，投行应当改变以往‘包装者’形象，努力寻求融资需求与投资需求之间的契合点，真正扮演起中介者角色，并由传统的发行人主导型转向投资者主导型，从投资者角度出发来对项目质量做出合理判断。而在定价问题上，投行不仅要对发行人的情况了如指掌，还必须具备根据二级市场的热点转换情况及时做出调整的能力，对于投资者的投资偏好要有一定的预见性。只有综合考虑一级市场和二级市场的具体情况，才有可能对发行价格有准确的把握。”　

　　承销考验

　　对于投行而言，除了定价能力的挑战之外，承销能力也面临考验，新股销售的压力可能会增大。

　　“以前，投行业务重点在于保荐，谁能做工作、做沟通，过发审会，就算谁的投行业务能力强。基本是只要能够拿到项目，销售出去不是问题，几乎没有失败的案例。而以后，投行则可能是销售为‘王’，谁的销售网络广、客户资源多，谁的销售能力就强。”该投行人士认为，《管理办法》取消了市值配售，而将恢复现金认购，向战略投资者配售。如此一来，战略投资者的重要性就更加突出，投行所掌握的客户资源将成为今后决定承销项目成败的关键。“此外，投行承销的风险也会随之放大，如果承销一旦失败，投行就要背上沉重的资金压力。”

　　此前，国内券商从做中介投行业务销售股票而成为上市公司大股东，被深深套牢的，并不鲜见。尤其是在配股等再融资过程中，包销甚至一度成为常态。

　　而在市场化发行机制下，投行业务的成功则更要倚重其客户资源和定价能力。“客户将更为看中投行的发行销售能力。如果你有发行失败的例子，上市公司就会对你失去信心，以后投行业务就不太好开展。”

　　“技术含量要求主要就体现在承销方面，保荐方面与《管理办法》不相符的地方虽然也需要改进，但不是太大的问题。国内券商投行部门经过这么多年的发展，已经比较成熟，特别是大的券商，只要把新的管理办法吃透，就应该没有问题。而承销涉及到定价以及渠道的问题，这对投行部门是一个比较大的挑战。” 银河证券投行人士说。

　　“投行队伍建设要跟上，现在一般券商的销售部门人员都不是很多，今后应该加强销售团队的建设，加强销售力量。” 刘珂滨表示。

　　目前，一些券商已为投行部门培育大客户资源而重新调整业务部门，纷纷成立了销售交易总部，该部门定位于为高端机构客户提供研究咨询、投行资源交流交换及股票优先配售权。

　　“现在国内A股市场并不需要那么多家投行，在日渐提高的挑战中，投行业务肯定会向具有优势的券商投行部门集中。特别是一些大中型投行业务，将向具有传统投行业务优势又具有较强销售能力的投行倾斜。” 刘珂滨认为。

　　扩容挑战

　　刘珂滨认为，IPO重启后，第一批项目可能会是一些H股公司回来发行A股的公司。另外，可能是中国需要尽快发展或者尽快完善的行业的一些公司，比如金融领域等。“股改后的A股市场容纳大型公司上市是没有问题的，市场缺乏的不是资金，而是投资者信心。从近期市场走势看，市场的信心正在恢复之中，管理层的调控是很成功的。大型企业的回归其实是增加市场的投资品种和对资金的吸引力，从长远来说，大型企业的上市会是一种促进作用。”

　　“中国资本市场A 股融资量的历史峰值出现在2000 年，达到1527亿，但是考虑到目前大型蓝筹股的回归和再融资门槛的降低，我们预计理论上目前的融资需求将远远超过2000 年的峰值。”国金证券策略分析师杨帆说，重启IPO和再融资将对市场的资金需求形成较大冲击，但是中国资本市场应该能够承受这种冲击。“中国资本市场能否承受住巨额融资压力从根本上取决于中国企业和居民对股票资产的容纳能力。如果市场承接力给出一个很宽的平台，那么IPO和再融资的市场压力就不大。”杨帆说，现在不论从可供转化成股票需求的资产，还是进入股市的渠道来看，市场承接力都是很强的。

　　银河证券投行人士则认为，第一批IPO项目可能会优先考虑已过会的一些项目，特别是质地比较好的一些已过会项目。为了保证新办法的顺利过渡，可能会优先安排销售有把握的项目作为第一批IPO项目推出。

　　“如果你要发行，就要把战略投资者找好，做到发行的时候心中有数。中国银行等大型公司在A股市场上市并不是问题，现在市场并不缺钱，有足够的资金容纳量，而且目前市场对超大盘公司的上市也没有什么恐惧感。”

　　按照海外市场的经验，一些大项目上市时，投行营销多采取金字塔式的承销“辛迪加”组织完成：主承销商和副主承销商在最上一层，负责证监会注册和承销团的协调，再往下则分别是承销团和分销商，负责股票的销售。

　　市场估值的变化是扩容可能带来的另一个重要问题。

　　国信证券资深策略分析师李颖俊认为，“扩容冲击表面上看是资金供求关系在短期内的失衡问题，而本质上则是估值问题。”

　　国信证券重点跟踪了全球各行业前5—10名龙头公司经营与估值指标的中位数，通过与A股市场各行业G股估值指标对比，发现无论是从静态还是动态的角度，A股市场的煤炭、有色、钢铁、石化、造纸、交通运输等行业，特别是这些行业中的优势类公司，投资价值被低估。

　　此外，从动态市盈率比较来看，A 股市场的房地产行业也存在被低估现象。尽管有些行业的总体估值指标偏高，但大多数A 股市场中处于龙头地位的优质公司却被低估了。因此，扩容带来的估值冲击至多是结构性的和局部性的，整个市场的重心并不会出现大幅下移。

　　李颖俊所在的国信证券策略研究小组还分析了截至一季度末A+H股公司的股价水平。他们认为，虽然按算术平均测算表面上A股价格高出H股近15%，但剔除部分异常值公司，算术平均指接近零。尤其是几乎所有完成股改的大盘蓝筹股，A股对应H股已经出现大幅度折价，其中鞍钢新轧折价率一度接近40%。

　　这些分析表明，当前股市的一个现实就是优质公司被低估，而许多质地一般的公司高估幅度也没有A/H溢价幅度所显示的那样大。这一现状的结果就是大量优质公司寻求海外上市。因此，从这个角度来讲，股市融资功能丧失或者久拖不决，将使A股市场面临空洞化或边缘化。

　　投资新机

　　融资制度的改变对二级市场的影响更值得关注。

　　“资本市场的可持续发展需要建立在一个完全市场化的融资制度基础上。行政干预常常成为导致市场波动的系统性原因，如果减少对融资的行政干预，则意味着整个市场系统性风险比重的降低，这将为长线资金通过资产配置方法降低非系统性风险，达到长期投资的目的创造有利环境。”李颖俊说。

　　他认为，市场化的融资制度是股市长期走牛的重要条件。《管理办法》中，已经显示出管理层正逐步降低其对融资规模、发行价格的干预，而更多采取了市场化原则，相信管理层还将继续推出一系列完善资本市场基本制度的重大举措。而这种市场化的环境会给机构投资者创造可贵的投资机会。

　　“质地优良的公司是非常稀缺的投资品种，也是股市进一步上涨的根本。重开IPO和再融资，是给机构投资者一次在市场上拿筹码的机会。”一位基金经理表示，“增发、配股常常伴有股价的折扣，而IPO可以把好的公司引入市场，全流通意义下的融资和再融资开闸，将是股市延续上涨的理由。基金等机构投资者能够在询价阶段参与定价，因而有更多机会深入了解公司质地，从中选择优质公司尽早投资。”

　　据其透露，机构投资者正竞相把握这一新的投资机会。一些基金和券商已经组织人马对诸如广深铁路等质地优良且肯定上市的企业进行调研。

　　这位基金经理同时表示，恢复资金申购新股可能会再次出现巨量资金囤积一级市场的情况，但不会持续很久，并且可能是局部性的。因为投资新股没有风险包赚不赔只是历史经验，但在新的发行体制下，市场化因素将更为明显，一些新股的发行可能存在财务效应，参与这些新股存在很大风险，机构投资者会选择回避，另外一些质地优良的公司就会吸引大量资金。而且现在资金性质和以前完全不同，一旦牛市中的赚钱效应形成后，资金会很快转入二级市场。