《财经》杂志：再融资规则争议中

　　　“配售权不能放开，定价又已被卡死，我们的风险如何规避？”一位证券公司总裁问道

　　[网络版专稿/《财经》杂志记者李箐]

　　4月20日下午，中国证监会发行部召集证券公司投资银行部负责人，讨论《上市公司 证券发行管理办法(征求意见稿)》(下称“管理办法”)。三天前刚刚发布的这个“管理办法”尚在“征求意见”阶段；其出台背景，恰恰选择了股改大局已定、各方瞩目于A股再融资何时乃至如何启动的微妙时刻。

　　“到场券商意见最大的，就是增发

股票的定价问题。”一位与会的某证券公司投行部副总裁说。按照“管理办法”，上市公司公开增发股票，发行价格不得低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价，或前一个交易日的均价；如若发行可转债，则转股价格需经股东大会三分之二以上表决权投票通过，转股价格同样不得低于股东大会召开日前20个交易日该股票交易均价和前一交易日均价。

　　之所以如此限制再融资条件，中国证监会有关人士称，“旨在保护公司既有股东特别是中小股东的利益”，以约束上市公司折扣增发、转股价无限向下修正等“不断摊薄公众投资者利益的行为”。

　　此前，中国证券市场再融资的定价方式一直采用折扣增发方式，折扣率大约在10%-15%，这一方式也是国际资本市场的通行做法。在国际成熟的证券市场，再融资的比重占到整个市场融资的三分之二以上，股权融资又是其中的主要部分。

　　如果此番“管理办法”的市价发行原则得以实施，则再融资的发行显见将更加困难，证券公司们作为承销商的压力也会更大。与提高发行价格门槛相配套，证监会降低了财务指标要求，即将再融资的财务门槛从现行的10%净资产收益率要求降低到6%。

　　对于此举，证券公司们的反应并不热烈。“我们完全认同证监会希望杜绝上市公司在没有好项目的情况下进行再融资的意见，但这应该算是权宜之计。我们期待市场完全理性之后，再推出真正市场化的再融资办法。”中金公司资本市场部董事总经理林寿康说，现在这个“管理办法”“等于是买了一点时间。”

　　光大证券投行部副总经理罗浩也认为，股改完成后，股东利益和股价内在制约机制增强，则没有必要对再融资的募集额、条件等作出硬性规定。

　　上述市场人士的态度已经算是相当的温和。一位不愿透露姓名的投资银行界人士对《财经》记者直称，“一旦这一发行定价方式被长久确定下来，证券市场再融资的能力将会大大下降——这也会影响首次发行上市企业在选择市场时的决定。”

　　“证监会这次推出非公开发行、配股失败以及债券融资等市场化新举措，只是在可能影响指数的增发方面提高了门槛。”另一不愿透露姓名的投行人士说，“可见保卫指数的决心多么大。”

　　中国证监会发行部一位官员亦直言不讳：“证监会并不是不理解券商的苦衷。但是现在

股权分置改革还没有完成，一切都要让路，要保证指数不跌。”

　　这次“管理办法”明确的增发条件，让上市公司的再融资难度加大。“无折扣增发的定价方式，无疑将增加券商可能的承销风险。”林寿康说，“券商在选择项目的时候要非常谨慎，只有那些市价被低估或者融资项目非常好的上市公司，才有条件选择增发方式进行融资。”

　　证券公司对证监会拟定中的再融资办法争议较大的另外一点，是证券公司对于IPO或者再融资的股票配售权。国信证券投资银行部一位负责人主张，股票配售权应尽快放开。目前券商在发行企业债时，可以自主配售，选择性地将债券配售给核心客户；但在股票发行上，券商并没有配售权。保荐机构享有一定配售权，一方面可以增加他们对机构投资者的影响力，培养保荐机构和机构投资者之间长期稳定的业务依存关系，并在询价过程中建立有效的制衡机制；另一方面，有利于保荐机构根据发行人的特征有针对性地选择推介对象，在配售时适当差别对待，争取获得更好的询价结果。

　　“在国际市场上，除了国企IPO是抽签认购，私有企业无论新发行还是再融资，都由保荐人进行配售，保荐人完全有权利选择自己的客户进行配售。”中信证券一位投资银行部人士说。国内股票发行在行政主导下长期以来供不应求，允许保荐机构享有配售权，容易引发黑箱操作和商业丑闻。“(证监)会里最担心发生‘批条子’、‘关系户’等问题，因此一直不敢放开。”证监会发行部一位官员说。

　　“配售权不能放开，定价又已经被卡死，我们的风险如何规避？”一位证券公司总裁向记者问道。