贱卖论波及证券业 三张牌照和合资券商命运终曲

　　本报记者 张勇 孙健芳 上海、北京报道

　　3月25日，华安证券与美林证券还没有等来监管层下发的合资批文。此时，双方签署合作备忘录已逾400天。这个马拉松式的合资计划前景正变得渺茫。

　　华安和美林的合资项目一度被视为外资进入证券业尺度的风向标。而现在，美林方面 参与合资的工作人员已经悄然撤离。

　　“银行贱卖论”正在迅速地波及证券业。就在不久前结束的全国两会上，一些代表委员对外资并购威胁的警示，也微妙地影响着决策层的判断。

　　中国证券业尚未完全打开的大门会重新关闭吗？来自中国证监会的消息称，包括高盛高华证券在内，新的合资券商的牌照将不会超过三张。

　　三张牌照

　　一年前的1月27日，华安证券与美林证券在合肥举行了合作备忘录签字仪式，这曾让具有央行背景的华安证券董事长汪永平激动不已。如今，管理层对于合资的正式批文还是没有下发，严峻的现实无法再让汪激动起来。

　　根据加入WTO的承诺，中国在加入WTO后三年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过1/3。合营公司可以从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。

　　依据市场经济审慎原则监管的市场准入标准，当时共有中银国际、华欧国际、长江巴黎百富勤及海际大和等4家中外合资券商获准成立。

　　本报记者从中国证监会机构部获悉，管理层已对在中国进入WTO三年之后合资券商的名额做出了暂时的限制，原则上只批准三家，不过与之前不同的是，这三家都将拥有综合类券商的经营牌照。此举已经突破了中国证监会2002年6月发布的《外资参股证券公司设立规则》。

　　如果不算2005年正式成立的高盛高华证券，现在只剩下两个名额留给了诸多还在争取合资券商牌照的国内证券公司和外资。

　　不过，华安证券已经被排除在外。在此前很长一段时间，华安证券与美林证券的合资曾经被业内看成是最有可能成行的一项计划。

　　安徽省政府和华安证券都对合资一事抱有极大的期望。据知情人士透露：“安徽省领导和美林证券、华安证券的负责人曾与中国证监会主席尚福林一起拜见了主管金融行业的国务院副总理黄菊，寻求政府对合资的支持。经过各方面的不懈努力，华安与美林的合资才得到初步首肯。”

　　“华安证券一直在做努力，董事长汪永平从与美林的谈判之初就开始四处奔走，不仅跑央行的注资，也在跑证监会，但这个事情在高层却一直没能得到明确的答复。”接近华安证券高层的人士说，“现在的情况是，如果央行的注资下不来，合资的事情又迟迟没有结果，华安只能等死，省政府也帮不上忙。”

　　美林证券中国区的一位内部人士说：“事实上，我们一直都十分希望能够有机会参与到国内证券业的发展中。”

　　然而，证券业对外资开放的步伐已经有了变化。

　　上述知情人士透露，证监会最终还是没有批准华安与美林的合资，主要的原因还是管理层对外资进入券商的态度变得更加谨慎。他说，“现在三张合资券商牌照的获取非常困难。”

　　据悉，目前美林方面参与合资的工作人员也都已经撤离。

　　被证监会较为认可的瑞银北证合资的最后审批也已经被推迟了几个月。英国《金融时报》称，要求获得北京证券控制权的瑞银集团，与北京市政府在协议条款的细节上仍然存在分歧。

　　而根据本报记者的了解，瑞银北证的审批被推迟还在于管理层认为股权的收购价格仍然偏低，即使瑞银以比其他股东溢价5.5倍、共计17亿元人民币的价格获取北京证券20%的股权。

　　消息人士指出，这些因素虽然推迟了审批，但瑞银集团最终的收购计划经过协商后仍然有可能获批，从而拿到一张宝贵的合资牌照。

　　对最后一张合资牌照的争夺，目前除了上述进行合资努力的券商之外，还包括辽宁证券与JP摩根、湘财证券与交行汇丰、海通证券与蒙特利尔银行等。

　　但相关的合作方显然都十分低调。

　　海通证券内部人士透露，目前海通正在与蒙特利尔银行进行初步的合资谈判，蒙特利尔银行不仅派人为海通证券的员工培训，还对海通所有的部门进行了考察。但是不久前，当海通合资的消息被披露之后，海通方面立即出面澄清，足见券商对此事的紧张程度。

　　“风向”转变

　　而这一切，与国有银行贱卖论和外资并购威胁论有着微妙的联系。

　　2005年底，业内展开了一场有关金融业开放与金融稳定的大讨论。不仅已经上市的建设银行股权被质疑“贱卖”，工商银行引进战略投资者的进程也一度因此而悬搁。在今年全国两会期间，全国政协委员、原国家统计局局长李德水直言，应警惕外资垄断性并购。全国工商联提案也认为，出于国家安全的考虑，外资并购要有底线。

　　3月14日，在十届全国人大四次会议记者招待会上，温家宝总理在回答外资进入金融领域的问题时特别强调要坚持两条原则：第一，就是国家绝对控股，从而保持对经济命脉的控制权，防范金融风险；第二，加强对改革全过程的管理，完善内控机制和监管体系，防止国有资产流失。

　　对银行业改革的讨论已波及券商改革和金融市场开放。

　　某合资券商高层说：“当时在业内开始出现一种看法，那就是在目前证券行业最低迷的时期引入外资是否合适。以高盛高华为例，即使算上给方风雷的8亿元贷款，高盛取得合资券商牌照的成本也不超过12个亿，而且实际上高盛对高盛高华的控制远超过表面的股权比例。”

　　这位合资券商高层说：“高盛创造了风险最小、成功率最高的外资进驻模式，但从目前的情况来看，今后像高盛这样以如此成本就能获得合资券商牌照的事例不太可能发生了。”

　　瑞银北证的合作证实了这一趋势。

　　在收购北京证券20%股权的计划中，瑞银集团将付出17亿元人民币的代价，而目前这一价格仍然还可能在管理层的干预下进一步提高。

　　这与业界一年前的主流看法已截然不同。2005年初，上海证券交易所完成的一份研究报告还曾指出，券商改革要走全能银行之路，首先就应当从放松管制、引入外资入手。

　　业内人士指出，从瑞银北证的合作可以发现，管理层对于证券业开放的态度从最初的支持开始转变为谨慎。

　　上海证监局相关人士承认：“目前证监会对合资券商的审批更加谨慎了，一些正在跑合资的券商都在会里碰了鼻子，不过话说回来，真正审批合资的权力在更上层。”

　　不过也有分析人士认为，这种风向的转变还需要更加明确的政策信号的证实。交银施罗德基金管理有限公司董事长谢红兵说：“其实目前的情况也很难让人看透，并没有明显的信号能说明管理层收紧了对合资券商的审批。”

　　券商之路

　　业内人士认为，不论管理层是否将收紧对合资券商的审批，但是相比银行业而言，对证券业的开放应当显得更加谨慎，因为

股票市场本身的开放就应该放在债券市场之后。

　　“国际上发展中国家的金融开放次序应是国债、金融债、企业债，然后是股票。而在中国，B股对内贸然开放，以及对QFII开放国内市场，显然在一定程度上打乱了上述次序。” 中国社科院金融研究所金融市场研究室负责人曹红辉说，在最近的两年里，外资进入国内金融市场的速度与规模超过原有的预期。

　　他说，开放金融业的战略目的在于改革我国落后的金融体系，增强我国金融业的竞争能力和稳定性，其它各种考虑都要服从和服务于这一大局。

　　为了活跃市场，近几年我国加快了股票市场的开放，引进了境外的合格机构投资者，国盛证券研究所总经理滕军说：“虽然这种开放步骤与国际惯例不符，但却是市场的一种需要。”

　　在股票市场开放的同时，券商的对外开放也逐步展开。但是，在这个过程中，引进外资很多时候被当作解决券商危机的惟一途径，而这给外资低成本进入国内证券行业提供了机会。

　　“由于近年来我国券商出现的问题太多，整体行业环境也十分低迷，因此很多时候我们的券商问题被不自觉地放大，而真正的价值却都被或多或少的低估。我们需要真正意义上的本土投资银行，而未来我国券商的发展仍然有很大的优势。”海通证券研究所的陈峥嵘说，对外资开放证券领域不能低估了国内券商的价值，更不能仅仅为了解决问题券商的流动性难题而引进外资。

　　值得关注的是，国内最具发展潜力券商之一的中信证券(600030.SH)，目前的二级市场股价已上涨到7元附近，市净率为3.23倍。而相对原始股东的投入来说，机构在二级市场进入中信证券的价格溢价比高达7倍，这比瑞银集团计划收购北京证券的价格溢价比还要高出1.5倍。

　　管理上证ETF50的华夏基金内部人士说，如果从长期来看，中信证券的这个价格一定不会是它的最高位，以中信为代表的优势券商逐渐让机构看到了信心。这种看法存在于不少基金等机构的研究报告中。

　　在国内机构开始看好券商前景的同时，更多的人认为不应该给予外资进入国内证券业过低的门槛。

　　“2004年以来监管层对券商进行了一系列的整顿治理，而现在快要到收获成果的时候了，管理层应该首先让内资机构享有，而不是外资。”民生证券研究所所长袁绪亚说，“实际上券商治理的过程中也为未来券商的发展聚集了不少人才，如果在外资进入后由于管理层的调整而降低了这些人的积极性，也会是一种不小的损失。”

　　根据记者了解，目前包括民生银行在内的不少银行等金融机构正在试图收购一些问题券商和信托公司，从而组建混业经营的金融控股公司。

　　业内人士认为，这种“混业经营、分业管理”的模式目前比较受管理层的认可，而券商发展资金缺乏的局面也可以用这种方式得以解决。

　　袁绪亚说：“在大环境开始转暖的情况下，券商的发展势头是不可小视的。对于传统的经纪、承销、自营和资管等四大业务，目前管理层都给予了优势券商创新的支持。”

　　3月24日，中金公司管理计划发售的103.15亿元网通受益凭证在上交所正式挂牌转让，这是继联通项目之后中金完成的又一个资产证券化项目，上海证券交易所总经理朱从玖说，这是券商在业务创新领域的里程碑。

　　而在投行业务上，瑞银证券亚洲公司董事总经理袁淑琴也表示：“其实投行有很多种业务可以做，国内目前只局限在某一些点上，如果能够有一个更好的市场环境，相信国内投行能够找到更多的盈利点。”

　　记者获悉，管理层对于优势券商的集合

理财、融资融券业务的政策支持也都还在不断推进过程中，加上IPO及再融资在不久的将来之后重新启动，券商仍然会有充分的发展空间。